Boros : Le trading de funding rate par Pendle

Contexte sur Pendle

Pendle est une plateforme de tokenisation du rendement qui permet de trader, farmer et fournir de la liquidité sur des actifs générateurs de rendement. En proposant de séparer le principal du rendement qu’il génère, pour en faire deux instruments financiers distincts, Pendle a introduit dans la DeFi l’équivalent du marché des produits dérivés de taux d’intérêt en finance traditionnelle, offrant aux utilisateurs de nouveaux moyens de débloquer de la liquidité et de gérer leurs actifs.

Construit à l’origine sur Ethereum, Pendle s’est depuis étendu à plusieurs blockchains, y compris des écosystèmes non-EVM. L’innovation fondamentale repose sur le yield stripping : la séparation des tokens porteurs de rendement en Principal Tokens (PT), représentant l’actif de base, et en Yield Tokens (YT), représentant les récompenses futures générées.

Cette architecture ouvre des opportunités uniques, comme acheter des PT pour verrouiller un rendement fixe, ou acheter des YT pour spéculer sur l’évolution du rendement et farmer des incentives.

Au départ, beaucoup doutaient de la nécessité de tels produits structurés en DeFi. Le trading de rendement est une pierre angulaire de la finance traditionnelle, mais la finance on-chain apporte un niveau supplémentaire de volatilité, avec des mécanismes différents (notamment les AMM) et des récompenses qui évoluent énormément.

Pourtant, Pendle est parvenu à prouver le contraire, capturant plus de 90 % de parts de marché dans sa niche, construisant des intégrations profondes avec d’autres protocoles de DeFi et atteignant une croissance rapide de sa TVL.

Parti d’un projet secondaire ignoré en 2021, Pendle est devenu aujourd’hui un protocole de 10 milliards de dollars, au cœur d’une conviction croissante : les concepts de la finance traditionnelle peuvent être réinventés de manière pertinente on-chain.

Avec les contrats perpétuels qui traitent désormais 150 à 200 milliards de dollars de volume quotidien, et le succès de Pendle, l’idée que la tokenisation des funding rates (à l’image des Interest Rate Swaps en finance traditionnelle) puisse être la prochaine grande avancée s’impose de plus en plus.

Et justement, si Pendle V4 a introduit des frais dynamiques pour le trading de rendement et des améliorations de gouvernance via vePENDLE, ces mises à jour paraissent mineures comparées à Boros : la nouvelle plateforme de Pendle dédiée au trading des funding rates.

→ Retrouvez notre présentation complète de Pendle (PENDLE) :

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Rappel sur les Funding Rates

Boros repose sur une idée simple : les funding rates eux-mêmes peuvent être tokenisés et tradés, de la même façon que les Interest Rate Swaps (IRS) en finance traditionnelle. Pour comprendre Boros, il faut donc bien comprendre ce que sont les funding rates.

Les funding rates sont des frais échangés périodiquement entre les traders longs (acheteurs) et shorts (vendeurs) sur un marché de contrats perpétuels. Le funding peut être positif ou négatif, selon la relation entre le prix du contrat perpétuel et le prix spot.

Les funding rates sont le coût de détention d’une position : si le perp se trade au-dessus du spot, le funding est positif et les longs paient une commission de funding aux shorts, et inversement.

Les funding rates varient selon l’actif et la plateforme, mais ils sont généralement calculés à partir de deux composantes :

• Taux d’intérêt : un pourcentage fixe défini par l’exchange, qui reste souvent constant.
• Premium Index : la différence entre le prix du contrat perpétuel et le prix spot de l’actif. Quand le perp est au-dessus du spot, le premium est positif ; quand il est en dessous, il est négatif.

La formule du funding rate : Funding Rate = Premium Index + Interest Rate

Cela signifie concrètement que pour un taux d’intérêt de 0,01 % et un premium de 0,02 %, alors le funding rate est de 0,03 %.

La raison d’être du funding est simple : contrairement aux contrats futures classiques, les perpétuels n’ont pas de date d’expiration. Le funding permet donc de réaligner perp et spot, en incitant les traders à prendre la position opposée pour percevoir les frais, ce qui ramène progressivement le prix du perp vers celui du spot.

→ Pour en savoir plus sur le leverage on-chain, son histoire et son fonctionnement, retrouvez notre analyse :

Mais les funding rates peuvent aussi créer de sérieux problèmes pour les traders : pertes, baisse de profits, voire liquidation dues à l’accumulation des frais, surtout si les taux restent positifs ou négatifs sur une longue période, et qu’un trader est positionné à contre-sens.

Les stratégies delta-neutral sont également exposées. Par exemple, Ethena couvre ses positions en BTC, en ETH ou en LST sur le marché spot avec des shorts sur le marché perpétuels. Quand le funding est positif, cela génère des revenus sur les shorts ; mais quand il est négatif, la stratégie devient fragile.

Boros apporte une réponse directe : donner aux traders un outil pour spéculer ou se couvrir face aux funding rates, en les transformant en un marché tradable à part entière.

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Qu’est-ce que Boros ?

Boros élargit l’écosystème de gestion du rendement on-chain de Pendle au trading des funding rates. Lancé sur Arbitrum le 5 août 2025, la plateforme peut également supporter des rendements issus de différentes verticales telles que la DeFi, les obligations, les actions et les RWAs.

Dans sa phase initiale, Boros se concentre sur les funding rates, permettant aux utilisateurs de spéculer ou de se couvrir face au rendement des funding rates, en commençant par les marchés BTC et ETH sur Binance, puis sur Hyperliquid, avant de s’étendre aux exchanges majeurs (on-chain et off-chain).

Boros permet aux traders soit de couvrir leur exposition aux funding rates, soit de les trader comme des futures, en shortant ou en longant des Yield Units (YU). Une YU représente le rendement provenant d’1 unité d’actif collatéral (par ex. 1 YU-ETH = le rendement généré par 1 ETH notionnel) jusqu’à maturité.

Boros repose sur trois grands piliers :

• Funding Rate Accounting : le mécanisme par lequel Boros obtient le rendement sous-jacent ou taux de base d’un actif, via un oracle.
• Funding Rate Trading (YU trading) : la fonctionnalité permettant de trader les taux d’intérêt ou funding rates.
• Marge, liquidations et paramètres de risque : des composantes essentielles car les trades sur Boros peuvent être exécutés avec effet de levier, avec un risque de liquidation lié aux variations du funding ou, indirectement, de la volatilité des prix.

En tant que plateforme de trading de rendement, Boros a adopté le standard de données Chainlink pour obtenir le rendement d’un actif donné. Tant qu’un flux oracle fournit un taux de rendement, l’actif peut être listé et supporté sur Boros.

Boros permet également d’utiliser la cross-margin (marge mutualisée sur plusieurs positions avec un même token) ou la marge isolée (affectée à une seule position).

La taille notionnelle et le collatéral sont exprimés dans le même actif. Par exemple, sur le marché BTCUSDT-Binance de Boros, chaque YU-BTCUSDT-Binance représente le rendement des funding rates de 1 BTC, et le collatéral nécessaire pour soutenir la position est libellé en BTC.

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Comment fonctionne Boros ?

Yield Unit

Boros transforme les funding rates en Yield Units (YUs). Chaque YU représente le rendement généré par le funding rate d’un contrat perpétuel pour un seul token (par exemple 1 BTC) jusqu’à maturité. Son prix est calculé sur la base du rendement implicite de l’instrument.

Par exemple, pour obtenir une exposition au funding rate de 100 BTC/USD sur Hyperliquid, un utilisateur peut soit :

• ouvrir une position long de 100 BTC/USD sur Hyperliquid,
• acheter 100 YUs de BTC/USD [Hyperliquid] sur Boros.

Comme les YUs ne représentent que la composante funding, leur coût est bien inférieur à celui d’une position perp équivalente, ce qui les rend très capital-efficient.

Rendement implicite ou APY

Il s’agit de la valeur des funding rates ou du prix des YU sur Boros. Lorsqu’une position est ouverte, le rendement implicite au moment de l’entrée est verrouillé tant que la position reste ouverte, et son prix est déterminé par l’offre et la demande du marché.

Rendement sous-jacent ou APR

L’APR annualisé des funding rates correspond à ce que les traders paient ou reçoivent en fonction de leur position long ou short sur un perp. Boros obtient cette donnée via l’oracle Chainlink, qui suit le marché correspondant (par ex. BTCUSDT sur Binance).

Exemple :

• Si le funding rate du perp BTCUSDT sur Binance est de 0,01 % par règlement,
• et qu’il est réglé toutes les 8h,
• alors l’APR sous-jacent est 0,01 % * 3 * 365 = 10,95 %.

Lorsque l’on trade sur Boros, l’élément clé est de savoir si l’APR sous-jacent est supérieur ou inférieur au rendement implicite. Si l’APR est plus élevé, les positions long gagnent. S’il est plus bas, ce sont les positions short qui en profitent. À mesure que la maturité approche, l’APR implicite converge vers l’APR sous-jacent.

Positions Long ou Short

Lorsqu’un trader long les funding rates, il paie un taux fixe afin de recevoir le rendement représenté par l’APR sous-jacent. Autrement dit, il parie sur le fait que l’APR sous-jacent dépassera le taux fixe payé, ou que l’APR implicite va augmenter, ce qui fera monter le prix de la YU.

Dans une position short YU, c’est l’inverse. Le trader reçoit l’APR implicite comme taux fixe, tout en payant l’APR sous-jacent.

Carnet d’ordres

Les ordres sur Boros sont placés en APR implicite, qui est le prix de l’actif exprimé en rendement, comme sur les CLOBs (Central Limit Order Books) :

• Market order : exécution immédiate au meilleur prix disponible dans le carnet.
• Limit order : exécution au prix limite choisi (ou mieux).

Sur Boros, les ordres limit sont des GTC (Good Til Cancel), ce qui signifie qu’ils restent actifs dans le carnet tant qu’ils ne sont pas exécutés ou annulés.

Vaults

Les Vaults Boros reprennent le fonctionnement des positions de liquidity providers (LP) sur Uniswap V2, mais adaptées au trading des funding rates.

Au lieu de déposer deux tokens (comme sur Uniswap), les déposants de vault Boros prennent en fait une position long YU biaisée, avec comme collatéral du WETH ou du WBTC. Ils bénéficient donc d’APRs implicites élevés ou en hausse.

Cependant, ils s’exposent au risque de perte impermanente (IL) si l’APR implicite chute, ce qui explique l’existence d’incitations en $PENDLE. Chaque paire de YU sur Boros possède un vault associé, qui constitue une source de liquidité supplémentaire à côté du carnet d’ordres. Lorsqu’un trader passe un market order, celui-ci peut être exécuté soit contre le carnet, soit contre le vault, qui joue donc le rôle de contrepartie tout en percevant frais et incentives.

Avec l’arrivée de nouveaux marchés, le nombre de vaults va croître, offrant davantage d’opportunités de rendement pour les farmers.

Frais

Boros se finance via trois types de frais :

• Swap fees : une commission fixe appliquée sur l’APR implicite de chaque swap. Elle est prélevée directement sur le collatéral de la position et dépend du marché concerné.
• Open Interest Fees : une taxe fixe de 0,2 % appliquée sur le côté “taux fixe” de chaque YU à chaque règlement.

Par exemple, si un pool affiche un taux fixe de 8 %, une position long YU paiera effectivement 8,2 % en taux fixe, tandis qu’une short YU recevra 7,8 %.

• Operational Fees : de petits frais techniques (environ 1 $ dans des conditions normales de gas), appliqués lors de la première transaction puis toutes les ~50 transactions suivantes.

Comprendre le règlement et la maturité

Boros est conçu pour trader des YUs de funding rates, avec des règlements effectués à des intervalles fixes, qui suivent le calendrier du marché sous-jacent.

Cela signifie que :

• sur Hyperliquid, où les funding rates sont réglés toutes les heures, les YUs Hyperliquid sur Boros seront réglés toutes les heures.
• sur Binance, où les funding rates sont réglés toutes les 8h, les YUs Binance sur Boros seront réglés toutes les 8h.

À chaque règlement, Boros récupère l’APR du marché sous-jacent via l’oracle, prorata le taux pour la période de règlement, puis l’applique directement sur le collatéral de l’utilisateur.

En résumé : Boros compare l’APR sous-jacent avec le taux fixe (APR implicite) de chaque utilisateur.

• Pour une position long YU : si l’APR sous-jacent > APR fixe, le collatéral augmente ; sinon il baisse.
• Pour une position short YU : si l’APR sous-jacent < APR fixe, le collatéral augmente ; sinon il baisse.

À noter que, tant que la position reste ouverte, une partie de sa valeur est déjà réalisée dans le collatéral au fur et à mesure des règlements. Autrement dit, la valeur de la YU baisse avec le temps car il reste de moins en moins de rendement à distribuer jusqu’à maturité. Ce mécanisme ressemble à la time decay des options : à l’échéance, la valeur de la YU est 0, car tout le rendement a été réalisé et le collatéral est libéré.

En parallèle, la marge de maintenance (50 % de la marge initiale à l’ouverture) diminue également à mesure que la valeur de la position baisse. Comme chaque YU vaut moins après règlement, moins de marge est nécessaire pour maintenir la position. Cela réduit progressivement le risque de liquidation, jusqu’à atteindre un seuil plancher de marge (Margin Floor).

Au fur et à mesure que la maturité approche, l’APR implicite converge mécaniquement vers l’APR sous-jacent grâce aux règlements périodiques. La valeur effective de la position et la marge requise diminuent, et à maturité, la position vaut zéro, car tout est déjà intégré dans le collatéral.

Global Deleveraging dans Boros

Le Global Deleveraging est un mécanisme d’urgence conçu pour éviter que le protocole accumule une dette irrécouvrable, ce qui pourrait menacer sa solvabilité.

Concrètement, dans des conditions extrêmes où le collatéral d’un utilisateur ne suffit pas à couvrir les pertes liées à une liquidation, Boros peut déclencher ce mécanisme.

En dernier recours, le protocole ferme automatiquement certaines positions profitables ou fortement levierisées du côté opposé aux positions liquidées. Ces positions sont choisies en priorité selon leur PnL latent et le levier utilisé.

Elles sont clôturées au taux APR implicite du moment, contre l’utilisateur liquidé, afin de rééquilibrer le marché et garantir que Boros ne génère aucune dette négative.

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Les cas d’usages offerts par Boros

Boros introduit une nouvelle manière pour les traders d’interagir avec les funding rates.

• Si vous êtes haussier sur le funding, vous pouvez prendre une position long.
• Si vous êtes baissier, vous pouvez prendre une position short.

Il permet aussi aux utilisateurs exposés à des funding rates flottants de couvrir leurs paiements ou leurs revenus.

Spéculation et trading de YU

De la même façon que le prix est déterminé par la demande et l’offre, les funding rates dépendent largement du déséquilibre entre positions long et short. Boros transforme cela en un instrument négociable, indépendant de la direction du prix.

Les traders cherchant à prendre du risque peuvent spéculer ou se couvrir sur les funding rates avec un levier allant jusqu’à 1,4x.

Exemple : sur une période de 10 jours, l’ETH peut progresser de +21 %, tandis que ses funding rates augmentent de +139 %, ce qui veut dire que lorsqu’on est haussier sur ETH, cela revient à faire un choix entre les 2 actifs à long.

Au-delà du retail : le hedging

Des protocoles comme Ethena, qui allouent une grande partie de leur collatéral sur les CEX pour des positions BTC et ETH (les actifs initialement supportés par Boros) et gèrent plus de 4 milliards de dollars de dépôts, peuvent utiliser Boros pour réduire leurs risques.

Avec des funding rates fixes, les variations défavorables sont couvertes. La stratégie classique consiste à prendre l’exposition inverse en YU (short YU) lorsque les taux sont élevés, limitant ainsi les pertes si les funding rates montent encore. Lorsque les taux baissent, les expositions long et short s’annulent, laissant un taux fixe effectif.

Cependant, comme pour toute plateforme émergente, cela n’est viable que si le carnet d’ordres YU est suffisamment liquide, afin d’éviter le slippage ou les risques de dérapage.

Pour contenir ces risques à son lancement, Boros a imposé un plafond d’open interest :

• levier limité à 1,2x,
• et 10 millions de dollars notionnels par marché.

Avec la croissance de la liquidité sur ETHUSDT-Binance (vaults entre 125k et 180k $), ces limites ont été réévaluées. Aujourd’hui, la guidance est de :

• 20 à 30 millions de dollars d’open interest par marché,
• avec un levier maximal relevé à 1,4x.

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Conclusion

Boros est une addition majeure à la boîte à outils de rendement de Pendle et constitue une première introduction pratique des interest rate swaps dans la DeFi, créant ainsi un nouveau primitif financier.

Beaucoup comparent Boros à Pendle v2. Certes, le principe derrière les Yield Tokens (YT) pourrait être appliqué aux Yield Units (YU), mais il existe des différences notables. Boros se rapproche davantage d’un marché de prédiction des taux perpétuels. Contrairement aux YT de Pendle, qui reposent sur des actifs générateurs de rendement on-chain, Boros traite une plus large complexité : dynamiques de marché, positionnement des traders, structure du marché.

De plus, si Pendle v2 a brillamment réussi à capter de la TVL, son design reste limité à ce qui existe on-chain. Boros permet à Pendle de dépasser cette limite en ouvrant l’accès à du rendement off-chain.

En somme, tout est une question de yield. Boros démontre que n’importe quel flux de rendement peut désormais devenir à la fois un instrument de trading et un collatéral de premier ordre. Cela commence avec les funding rates, mais ce nouveau marché des dérivés de taux pourrait s’étendre à de nombreux autres écosystèmes financiers : obligations, actions, et in fine, Real World Assets (RWAs).