Euler (EUL) : Le phénix de la DeFi ? – Analyst Notes #3 avec Michael Bentley

Introduction et contexte

Avec la multiplication des interviews, podcasts et spaces sur X, certaines interviews passent inaperçues, sont incomplètes ou ne reçoivent pas l'attention qu'elles méritent. L’objectif de Analyst Notes est de proposer un moyen plus simple pour les utilisateurs de retrouver les points forts, d’obtenir du contexte, et de vérifier les affirmations des participants aux interviews sélectionnées.

Michael Bentley, CEO de Euler et ancien chercheur à Oxford, commence l’interview en partageant son parcours dans l’écosystème crypto. Initialement sceptique en 2015, il commence à s’intéresser à la blockchain en 2017.

L’aventure démarre par de l’expérimentation, puisqu’il teste diverses choses comme faire tourner des masternodes ou développer des bots de trading pour EtherDelta et Idex, les premiers exchanges décentralisés de l’écosystème.

En 2020, il lance Euler lors d’un hackathon, avec pour objectif de proposer un protocole DeFi basé sur un modèle de taux d’intérêt plus dynamique que ceux en place à l’époque. Le projet remporte le hackathon, ce qui attire rapidement l’attention de plusieurs VCs.

Si vous trouvez l’article intéressant, n’hésitez pas à regarder l’interview complète sur la chaîne de Decrypted et à les soutenir sur leur compte X.

→ Retrouvez la vidéo complète de l’interview :

https://www.youtube.com/watch?v=IzaeQibaXQI

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Analyst Notes

Note 1 : Fact check sur les levées de Euler

CONTEXTE

Au début de l’interview (3:50), Artem demande si Euler a effectivement été financé par des fonds de capital-risque. Michael confirme, en précisant que la première levée de fonds, non planifiée au départ, a été menée par Lemniscap. Euler était alors un simple projet de passionnés qui a suscité l’intérêt d’investisseurs professionnels.

FACT CHECK

La première levée a eu lieu au mois de décembre 2020 (Seed) avec 800 000 $ levés auprès de CMT Digital, Divergence Ventures, Cluster Capital, Launchub Ventures et Block0, ainsi que des investisseurs « angels ». Lemniscap était le fonds lead de cette levée. C’est cette levée que mentionne Michael dans l’interview.

La deuxième levée a eu lieu en août 2021 (Série A) avec 8 millions $ levés auprès de CMT Digital, Divergence Ventures, Lemniscap, Doubletop, ainsi que des investisseurs « angels ». Paradigm était le fonds lead de cette levée.

La troisième levée a eu lieu en juin 2022 avec 32 millions $ levés auprès de Coinbase Ventures, Jump Crypto, Jane Street Capital, Uniswap Labs Ventures et FTX Ventures. Haun Ventures était le fonds lead de cette levée.

Enfin, une quatrième levée a eu lieu en avril 2025. Le montant de cette levée n’a pas été rendu public. Cette information provient directement du Twitter de Wintermute, un market maker de premier plan dans l’écosystème.

Note 2 : Opinion Highlight

CONTEXTE

À 5:00, Artem interroge Michael sur l’importance du prix d’un token pour le succès d’un protocole. Michael répond que le prix a un rôle important dans l’adoption, car une valorisation élevée permet de mieux récompenser les utilisateurs et d’accélérer la croissance. Après le relancement de Euler, ce fut un défi, le token étant fortement dévalué, ce qui limitait les capacités d’incentivisation du protocole.

CITATION

"La réalité, c’est que les tokens comptent, et leur prix compte beaucoup plus qu’il ne le devrait. En tant qu’industrie, on essaie encore de trouver la meilleure façon de lancer un token. Ce sont des mécanismes de démarrage très puissants. Ils permettent à des projets de passer de 0 à 1 très rapidement, s’ils ont aussi un bon produit."

"Je pense que globalement, c’est une bonne chose. Ils permettent aussi de démocratiser l’accès à l’investissement dans les startups. Normalement, ce serait réservé à du capital privé, sur plusieurs années. Alors qu’ici, vous pouvez lancer une idée brillante demain, et accéder à un immense pool mondial d’investisseurs."

"En termes de prix, est-ce que ça compte ? Oui, en quelque sorte. (...) Lorsqu’un token a un prix dévalué, le mécanisme de bootstrapp que le token offre au projet est beaucoup plus difficile. Pour les tokens à forte valeur, cela permet de redistribuer une partie de cette valeur plus facilement."

Note 3 : Contexte sur le Fee Flow de Euler

CONTEXTE

À 9:53, Joestar pose une question sur la stratégie de buyback des tokens et le manque de diversification des trésoreries dans la DeFi. Michael répond que, bien que le buyback puisse être utile en bloquant de la supply, il est souvent surévalué. Selon lui, les entreprises les plus solides sont celles qui réinvestissent leurs revenus dans la croissance plutôt que de les redistribuer directement.

Il présente ensuite le Fee Flow model de Euler : un système d’enchères où les revenus du protocole sont vendus contre du EUL. Ce mécanisme crée une pression acheteuse directe, puisque les participants doivent d’abord acheter du EUL pour participer aux enchères.

Par ailleurs, le "fee switch" de Euler n’est pas encore activé. Le protocole ne génère aujourd’hui que quelques millions de dollars par an, mais cela pourrait augmenter rapidement avec la croissance de l’activité.

Plutôt que d’accumuler passivement des frais dans une trésorerie multiactifs, Euler automatise leur conversion en un seul token cible, grâce au modèle Fee Flow. Une mécanique simple, fluide, et différenciante dans l’écosystème DeFi.

Note 4 : Highlight sur la gestion de trésorerie des protocoles

CONTEXTE

À 14:30, Artem aborde la question des protocoles dont la trésorerie est majoritairement composée de leur propre token. Dans le cycle actuel, il est fréquent que les protocoles utilisent une partie des revenus générés pour racheter leur token sur le marché.

Le problème d’un tel mécanisme, selon Michael, c’est qu’il ne permet pas de gérer efficacement les situations de crise. En cas de hack ou d’incident nécessitant un remboursement des utilisateurs, une trésorerie trop exposée au token natif peut aggraver la situation. La corrélation entre la santé financière du protocole et la détention de son token rend alors les conséquences immédiates pour les holders.

Note 5 : Contexte sur le programme rEUL et les incentives de Euler

CONTEXTE

À 19:35, Artem interroge Michael sur le modèle d’incentive de Euler, en lien avec la hausse récente de la TVL et les débats sur X avec Marc Zeller (Aave) à propos de l’utilité réelle des incentives dans la DeFi.

La discussion évoquée est disponible ici :

Michael confirme l’existence du programme Reward Euler (rEUL), conçu pour distribuer des incentives avec un vesting de 6 mois. Ce modèle vise à limiter le yield farming opportuniste, où les utilisateurs accumulent et revendent immédiatement leurs récompenses.

La DAO aurait alloué 5 % de la supply totale au programme, soit environ 3 à 4 millions de dollars à son lancement, et l’équivalent de 10 millions aujourd’hui avec la montée du token.

→ Pour aller plus loin, vous pouvez consulter notre article complet ici :

Michael précise que ce montant reste modeste à l’échelle d’un programme d’incentive. Il insiste également sur le fait que ces rewards sont exclusivement alloués aux utilisateurs, et ne font pas partie du budget de fonctionnement opérationnel du protocole.

Note 6 : Highlight sur la profitabilité de Euler

CONTEXTE

À 26:00, Joestar pose la question de la rentabilité actuelle de Euler et du seuil à atteindre pour que le protocole devienne profitable.

CITATION

"Je pense que Euler Swap, que nous avons récemment annoncé, est très prometteur sur ce point. Ce n’est pas un secret, les protocoles de lending mettent du temps avant de générer des revenus significatifs. Euler n’est pas encore rentable, c’est une réalité. Mais Aave non plus ne l’a pas été pendant de nombreuses années. (...) Il a fallu beaucoup de temps à Aave pour atteindre un tel niveau de rentabilité.

Combien faudrait-il pour que nous soyons rentables ? Si l’on exclut les incentives en tokens, il faut compter environ 7 millions de dollars pour faire fonctionner la DAO et l’ensemble de ses prestataires. Si l’on inclut les incentives, cela varie de 3 à 10 millions selon le prix du token. Donc probablement autour de 15 millions annualisés en moyenne."

Michael précise que la rentabilité dépendra surtout des volumes sur Euler Swap et sur la plateforme de lending. Selon lui, les DEX sont structurellement plus rentables en raison de leur fort volume. C’est donc probablement Euler Swap qui permettra à terme d’atteindre la rentabilité.

Il ajoute que les deux produits (Euler Swap et Euler Markets) sont complémentaires, et qu’il suffit que l’un des deux soit profitable pour assurer la soutenabilité du protocole.

→ Pour en savoir plus sur les deux produits de Euler :

Note 7 : Highlight sur l’approche modulaire de Euler

CONTEXTE

À 41:30, Michael revient sur le choix d’architecture modulaire adopté par Euler, et sur les contraintes que cela implique.

CITATION

"Contrairement aux DEX, que l’on peut déployer partout sans se soucier de la liquidité ou de la volatilité, les protocoles de lending sont bien plus sensibles à leur environnement. Si la liquidité sur les DEX est insuffisante, les liquidations deviennent plus compliquées, ce qui fragilise l’ensemble du protocole. C’est l’une des raisons pour lesquelles il est plus difficile de déployer un protocole de lending sur plusieurs réseaux."

"Les prêteurs doivent être beaucoup plus attentifs aux risques liés aux environnements où la liquidité est limitée."

Michael insiste sur le fait que Euler est avant tout une infrastructure, et que la DAO ne déploie pas elle-même tous les marchés. L’approche modulaire permet plus de flexibilité, mais demande aussi une coordination accrue entre les différents composants de l’écosystème.

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Conclusion

L’interview propose un aperçu précieux de la vision stratégique de Michael Bentley et de la structure de Euler V2. Pour mieux comprendre les choix du protocole et les débats qu’ils suscitent, nous vous invitons à regarder l’interview complète sur la chaîne YouTube de Decrypted.