Euler Finance (EUL) : Le secret d'une ascension fulgurante

Contexte à propos de Euler

Fondé en 2020 par Euler Labs, et déployé sur la blockchain Ethereum en décembre 2021, Euler Finance est un protocole de prêts et d’emprunts décentralisés. Dès le départ, le protocole s’est distingué par son architecture modulaire et l’aspect permissionless de la création de nouveaux marchés.

Les acteurs existants du secteur du lending (Aave, Compound) imposait un vote de gouvernance avant de lister un nouvel actif sur leur plateforme. Euler a renversé ce modèle en permettant aux utilisateurs de créer un marché pour n’importe quel token ERC-20 (à condition qu’il existe une paire en WETH sur Uniswap).

Cette proposition de valeur unique a permis à Euler d’attirer une base d’utilisateurs croissante et de devenir un acteur clé dans le secteur du lending décentralisé. Un an après son lancement, la TVL d’Euler dépassait 300 millions de dollars.

En mars 2023, la croissance d’Euler a été stoppé par un hack d’un montant de 197 millions de dollars. Accompagné de chercheurs en cybersécurité, l’équipe d’Euler est parvenu à récupérer la majorité des fonds, n’entraînant aucune perte pour les utilisateurs.

Malgré cet évènement, Euler a fait preuve de résilience et affiche désormais une TVL de plus de 1 milliards de dollars, une croissance de 850 % depuis le début de l’année 2025. Mais alors, comment l’équipe d’Euler a-t-elle procédé pour reconstruire la confiance des utilisateurs et revenir en force de la sorte ?

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Le retour en force avec Euler V2

De la crise à la renaissance

Bien que l’équipe d’Euler ait récupéré l’entièreté des fonds dérobés lors du hack (et même plus, avec la prise de valeur de l’ETH), l’équipe de Euler n’a pas immédiatement décidé de relancer le protocole. Au lieu de cela, ce qui sera appelé plus tard “Euler V1” a été tout simplement mis en pause.

En effet, l’équipe d’Euler travaillait déjà depuis quelques temps sur le développement d’une V2. Ainsi, l’équipe a décidé de prendre le temps nécessaire pour finaliser cette nouvelle version du protocole, en capitalisant au maximum sur l’expérience acquise avec la V1.

Finalement, Euler V2 est annoncée en février 2024 et officiellement déployée sur le mainnet d’Ethereum en septembre 2024, soit plus d’un an et demi après l’incident.

Les nouveautés de Euler V2

Dans Euler V1, l’architecture était monolithique. Les actifs (ETH, USDC, wBTC, etc.) partageaient une réserve de liquidité commune. Les listings de tokens étaient permissionless, mais les paramètres clés (collatéralabilité, oracles, ratios de LTV, etc.) étaient centralisés et régis par un système de classement des actifs en trois tiers de risque, dont seul le plus sûr pouvait servir de collatéral.

Euler V2 introduit une approche radicalement différente, construite autour d’un framework modulaire : l’Euler Vault Kit (EVK). Chaque marché est désormais un vault indépendant, conforme à la norme ERC-4626, qui peut être déployé de manière permissionless.

Ces vaults sont isolés par défaut, mais peuvent être interconnectés via un composant appelé Ethereum Vault Connector (EVC). Ce système permet par exemple d’utiliser les actifs d’un vault comme collatéral dans un autre, tout en maintenant une séparation explicite des risques.

Chaque vault est librement configurable au moment du déploiement : ratio de collatéralisation, oracle de prix, limites d’emprunt et de dépôt, type de taux d’intérêt (fixe ou variable), stratégie de liquidations, etc. Il peut être :

• non managé, c’est-à-dire entièrement autonome, sans entité tierce pour modifier les paramètres après le lancement ;
• ou managé par un acteur tiers (appelé risk curator), qui peut ajuster dynamiquement les paramètres du vault en réponse aux conditions de marché.

Cette modularité permet de créer des marchés sur mesure, adaptés à une grande diversité de cas d’usage et d’actifs, tout en laissant aux utilisateurs la possibilité de choisir entre des configurations plus ou moins sécurisées, selon leur appétence au risque.

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La stratégie de bootstrap de Euler

Le programme d’incentive en rEUL

Après le lancement de Euler V2, l’équipe devait relancer la dynamique pour récupérer la confiance des utilisateurs et attirer de nouveau des liquidités. C’est ainsi qu’a vu le jour le programme d’incentive rEUL (Reward EUL).

Cette décision fait suite à une discussion avec la communauté, qui ne voulait pas d’une énième campagne de distribution de points pour les utilisateurs. Au contraire, le programme rEUL visait à distribuer jusqu’à 5 % de la supply du token EUL sur une période de 1 an, afin de récompenser les premiers utilisateurs de la V2 et à renforcer leur alignement avec la trajectoire de long terme du protocole.

Concrètement, le rEUL est une forme verrouillée du token EUL de Euler, pouvant être converti en EUL selon un ratio de 1 pour 1 sur une période de 6 mois. Le déverrouillage suit un calendrier non linéaire : 20 % sont débloqués immédiatement après le tout premier transfert de rEUL vers le portefeuille de l’utilisateur, puis les 80 % restants se débloquent linéairement pendant 6 mois, jusqu’au déverrouillage complet à l’échéance.

Les bénéficiaires peuvent réclamer leurs EUL à tout moment durant cette période. Toutefois, toute portion encore verrouillée sera annulée et détruite, réduisant d’autant l’offre totale d’EUL.

Ce design crée une dynamique d’arbitrage temporel : plus l’utilisateur est patient, plus sa récompense effective est élevée. À l’inverse, les utilisateurs moins alignés avec le protocole bénéficient aux autres en détruisant une partie de la supply de EUL.

Campagnes et stratégies mises en places

Pour être plus précis, Euler a mis en place deux campagnes de distribution de rEUL :

• des campagnes réactives, ciblant les marchés approuvés par la DAO (tels que USDC, ETH, wBTC dans Euler Prime),
• un système de matching d’incentives, permettant à des partenaires externes de co-financer des campagnes.

Par exemple, en novembre 2024, l'équipe de Midas a distribué 10 000 USDC aux fournisseurs de liquidité sur le marché USDC. En parallèle, Euler a "matché" cette campagne avec 3 682 rEUL, ajoutant une couche de récompense différée pour renforcer l’attractivité du marché.

L’allocation des rEUL est gérée par un comité désigné par la DAO, avec une logique évolutive : les marchés qui démontrent un product-market fit convaincant et une liquidité suffisante sont éligibles, et la répartition mensuelle peut varier fortement selon l’évolution de la demande et des performances.

Avis d’un Risk Curator de Euler

Les Risk Curator jouent un rôle essentiel dans l'écosystème Euler, puisqu’ils sont responsables de la sécurité et de l’efficacité du protocole. Leurs rôles varient en fonction du type de vaults qu’ils gèrent, mais leur mission principale est la même : assurer la sécurité et la durabilité du protocole, tout en maximisant les rendements des utilisateurs.

Dans le cadre de la rédaction de cette analyse, nous avons interrogé 0xMagikarp de MEV Capital, un Risk Curator de Euler :

“Le programme d’incentives mis en place par Euler repose sur un équilibre intéressant entre des incentives externes substantielles (déployées sur des blockchains comme Sonic, Avalanche, Unichain ou BOB) et un mécanisme interne durable à travers le fees flow. Ce dernier capte 50 % des revenus générés par le protocole pour alimenter un processus continu de buyback d’EUL, renforçant ainsi l’alignement entre les utilisateurs, les curateurs et la DAO.”

Interrogé sur le rôle du rEUL au sein de Euler, il nous explique :

“Le rEUL joue un rôle clé en permettant de bootstrapper des marchés stratégiques qui, par nature, ne bénéficient pas d’incentives d’écosystème ou sont soumis à une forte concurrence.”

Concernant le métier de Risk Curator au sein de Euler, nous l’avons interrogé sur l’intérêt du programme de récompense en rEUL :

“Ce que nous avons trouvé particulièrement notable en tant que curateurs, c’est la sophistication de la gouvernance autour de ces incentives. La DAO, avec l’appui de ses prestataires comme Objective Labs, évalue systématiquement le ratio rendement sur dépenses des campagnes. L’ambition est claire : chaque programme doit atteindre les benchmarks hauts du secteur en quelques semaines. Cela permet d’éviter l’effet classique de surincentivisation inefficace que l’on observe encore trop souvent ailleurs.”

Pour terminer, nous l’avons interrogé à propos des avantages concurrentiels que présente Euler par rapport à d’autres protocoles de lending sur lesquels MEV Capital pourrait opérer :

“Euler nous a également convaincus par la qualité de son architecture. La gestion des liquidations est extrêmement fluide pour les utilisateurs, y compris pour ceux opérant avec des positions fortement levierisées, et le protocole ne prélève aucun cut, contrairement à d’autres acteurs. Par ailleurs, l'architecture modulaire des vaults permet des intégrations avancées avec d’autres protocoles : nous pouvons ainsi envisager des partenariats directs, accepter certains receipt tokens des vaults comme collatéraux, et les intégrer à des des marchés tels que Pendle ou diverses pools de liquidité.”

Analyse chiffré de l’impact sur Euler

Ces campagnes ont été révélatrices de l’attractivité réelle du protocole. En effet, si les utilisateurs réclament leurs EUL très tôt avant les 6 mois, cela indique que le cours du EUL est au-dessus du coût d’opportunité d’avoir ses fonds bloqués, ce qui peut donc indiquer une campagne trop généreuse, du “farm and dump” et une future baisse de TVL.

Au contraire, si ils ne réclament pas leurs EUL avant les 6 mois, le cours du EUL serait donc en dessous du coût d’opportunité de bloquer leurs fonds, la récompense à long terme (ici 6 mois) est attractive et la TVL devrait encore augmenter.

Au moment de la rédaction de ces lignes, un total de 690 681 rEUL ont été distribués (3,7 % de la supply en circulation de EUL), soit environ 3,3 millions de dollars de coûts pour l’équipe de Euler. À noter que seuls 30 395 rEUL ont été débloqués et 13 384 EUL ont été envoyés aux utilisateurs.

Autrement dit, nous nous retrouvons ici dans le second cas évoqué plus haut.

Dans le même temps, la TVL est passé d’environ 70 millions de dollars, avant le lancement du programme Reward Euler, à plus de 2 milliards de dollars aujourd’hui : une croissance complètement exceptionnelle de 3200 %.

Mais surtout, cela signifie que le coût de rentabilité de la campagne rEUL est énorme, avec un ratio d’incentive de 1.7 dollars dépensés pour 1000 dollars de TVL. À noter toutefois qu’à mesure que la TVL grimpe, le montant dépensé pour 1 dollar de TVL augmente lui aussi. Ce coût croissant pourrait être le signal pour Euler que le bootstrap doit prendre fin.