EulerSwap : un DEX qui réinvente la gestion de la liquidité

Rappels sur Euler v2

Euler est un protocole de lending dont la deuxième itération a été lancée en septembre 2024. Ayant récemment dépassé le milliard de dollars de TVL, le protocole repose sur une architecture ouverte qui offre la possibilité à n’importe qui de créer ses propres marchés pour prêter des capitaux ou en emprunter.

Les vaults sont la brique de base d’Euler v2. Il s’agit de smart contracts permettant chacun de déposer un ERC-20. Euler fournit un outil appelé EVK (Euler Vault Kit) qui facilite la création de ces vaults. Un autre outil nommé EVC (Euler Vault Connector), permet quant à lui, de relier plusieurs vaults entre eux afin de créer un marché.

Au sein d’un marché, chaque vault peut être paramétré pour que les actifs qui y sont déposés puissent servir de collatéral ou être empruntés par d’autres utilisateurs. Cette architecture modulaire permet de créer des systèmes simples avec deux vaults : un pour le collatéral et l’autre pour l’actif emprunté. Mais il peut aussi servir à la mise en place de systèmes beaucoup plus complexes, reliant plusieurs dizaines de vaults entre eux.

Malgré la jeunesse du protocole, les nombreuses possibilités offertes par Euler v2 en font un concurrent sérieux aux plateformes plus anciennes comme Morpho ou Aave. L’arrivée récente d’EulerSwap étend encore un peu plus son potentiel et pourrait lui donner une impulsion décisive dans la course à la liquidité.

Architecture d’EulerSwap

L’idée clé d’EulerSwap est d’utiliser la liquidité déjà disponible dans les vaults pour faciliter des swaps. Cette structure fournit ainsi plusieurs avantages :

• Réduction de la fragmentation de la liquidité entre les DEX et les protocoles de lending ;
• Plus de rendement pour les LP qui profitent à la fois des frais générés par le lending et par les swaps ;
• Possibilité de créer des stratégies plus sophistiquées pour les fournisseurs de liquidité : levier, protection contre l’impermanent loss, rebalancement, etc.

EulerSwap dispose aussi d’autres caractéristiques plus spécifiques dont on va s’efforcer d’expliquer le fonctionnement dans la suite du rapport.

Swap Operator

EulerSwap s’appuie directement sur les bases posées par Euler v2. Ainsi, participer au DEX nécessite à un fournisseur de liquidité, de d’abord déposer ses fonds dans des vaults sur Euler v2. Pour cela, il doit trouver un marché qui contient au moins un vault pour chaque actif de la paire sur laquelle il souhaite fournir de la liquidité.

Par exemple, un LP souhaite s’exposer à la paire USDT/USDC sur Ethereum. Le marché Euler Prime dispose d’un vault pour chacun de ces deux stablecoins. Une fois la liquidité déposée dans ces deux vaults, le LP va pouvoir installer le swap operator par-dessus sa position. Pour simplifier, ce module permet de créer la pool de liquidité en définissant les paramètres (frais, courbe d’évolution du taux de change, etc.), rendant ainsi la liquidité disponible pour réaliser des swaps.

L’exécution d’un swap se passe de la manière suivante : le trader commence par déposer des USDT dans le premier vault, puis il reçoit un montant équivalent d’USDC qui sont retirés du second vault (moins les frais de swap et le slippage).

Le fonctionnement est très similaire à celui d’autres DEX, mais la différence étant que les fonds déposés sur les deux vaults sont simultanément disponibles en lending : ils peuvent être empruntés et donc toucher des intérêts ou servir de collatéral, ce qui permet de mettre en place des stratégies avancées.

Mais EulerSwap va encore plus loin.

JIT Liquidity

Sur un DEX classique, la liquidité se résume aux capitaux actuellement disponibles dans les pools. Uniswap v3 a introduit le concept de liquidité concentrée qui, sur un intervalle de prix donné, permet de simuler une liquidité plus profonde. Cela fonctionne très bien, mais on reste toujours limité à ce qui a été déposé par les fournisseurs de liquidité.

Avec son intégration dans Euler v2, EulerSwap brise ces barrières en permettant d’emprunter de la liquidité pour exécuter des swaps. C’est ce qu’on appelle la JIT (Just in Time) Liquidity. La meilleure manière de l’expliquer, c’est avec un exemple.

Reprenons notre pool USDC/USDT. On va supposer que cette pool n’a aucun frais, ni slippage. Le fournisseur de liquidité y a déposé 20 000 dollars, répartis parts égales entre les deux vaults. Un trader arrive avec 100 000 USDC qu’il veut convertir en USDT. Même s’il n’a que 10 000 USDT dans sa pool, le LP va pouvoir exécuter ce trade. Pour cela, il va demander au trader de déposer les 100 000 USDC dans son vault, puis, grâce aux 110 000 USDC qu’il détient désormais, il va pouvoir emprunter les 90 000 USDT qu’il lui manque et ensuite envoyer les 100 000 USDT au trader. Au final, le LP se retrouve avec 110 000 USDC et une dette de 90 000 USDT, soit 20 000 dollars net.

Ce mécanisme astucieux permet de multiplier la liquidité de manière importante (jusqu’à x50 sur des paires stables), mais il implique aussi certains risques non existants sur les DEX habituels (gestion de la dette), ce qui demande un paramétrage avancé des pools.

Paramétrage des pools

À la différence des DEX habituels comme Uniswap où toute la liquidité est contenue au sein d’une pool commune, sur EulerSwap, chaque fournisseur de liquidité est sa propre pool. C’est un choix de design qui tranche radicalement avec le reste de la DeFi où les liquidités sont généralement déposées dans un smart contract partagé entre tous les fournisseurs de liquidité.

Dans le cas d’EulerSwap, ce choix est nécessaire en raison des nombreux paramètres de personnalisation de la pool qui rendent sa fongibilité difficilement possible.

D’abord, les pools d’EulerSwap disposent de paramètres similaires aux DEX classiques :

• Paire de trading : ce sont les actifs que l’on peut échanger entre eux. Il faut noter que si la liquidité sur les DEX est généralement confinée à une paire, EulerSwap supporte la création de pools multi actifs, connectant un même vault avec plusieurs autres, réduisant ainsi la fragmentation de la liquidité inter-vaults. Exemple : une pool USDC peut servir à effectuer des swaps à la fois avec une pool USDT, mais aussi une autre dédiée à ETH ou d’autres altcoins encore.
• Frais : La plupart des DEX proposent au mieux 5 ou 6 niveaux de frais différents, EulerSwap permet de paramétrer n’importe quelle valeur entre 0.001 et 3 %.

Avec ces principaux paramètres, EulerSwap en propose trois autres qui poussent plus loin la gestion de la liquidité :

• Concentration : À l’instar du modèle d’Uniswap v3, EulerSwap permet de concentrer les actifs afin de maximiser la liquidité et de limiter l’impact sur le prix pour les traders. Cependant, si Uniswap v3 utilise un modèle d’intervalle de prix, qui définit deux bornes entre lesquelles la liquidité est concentrée, ce n’est pas le cas d’EulerSwap, qui vient modifier directement la forme de la courbe qui modélise l’évolution du prix d’un actif de la pool en fonction des quantités disponibles. Ces modifications peuvent être asymétriques, ce qui veut dire que le LP peut paramétrer des impacts de prix différents selon si le prix augmente ou diminue.
• Point d’équilibre : Du fait de la possibilité d’avoir une courbe d’AMM asymétrique, EulerSwap permet de paramétrer un point d’équilibre qui définit l’endroit de la courbe où les quantités des deux actifs sont équilibrées et où la courbure de l’AMM change dans le cas d’une concentration de liquidité asymétrique.
• LTV (Loan-to-Value) : Définit la quantité de levier que la pool peut prendre via le mécanisme de JIT Liquidity. Plus la LTV choisie est grande, plus la pool pourra supporter des swaps importants, mais avec le risque d’accumuler une dette plus importante, et donc des intérêts, qui peuvent conduire la pool à être liquidée s’ils ne sont pas payés à temps.

Analyse d’EulerSwap

Comme nous l’avons abordé précédemment, l’un des principaux atouts d’EulerSwap, c’est sa capacité à s’appuyer sur la liquidité des vaults d’Euler v2. Celui-ci lui fournit un capital abondant tout en réduisant la fragmentation de la liquidité entre le lending et les DEX. Cela contribue à améliorer le rendement pour les fournisseurs de liquidité et à optimiser les swaps pour les traders.

Cette forte personnalisation de la gestion de la liquidité est une évolution importante pour les DEX, car elle fournit des outils puissants pour que les acteurs sophistiqués puissent établir des stratégies complexes s’approchant de ce qui se fait en finance traditionnelle et permettant une gestion fine des risques. Ces acteurs professionnels seront essentiels au développement de la DeFi dans les années à venir, car ils disposent d’une liquidité importante leur permettant d’améliorer l’efficience des marchés ainsi que leur liquidité.

Cette personnalisation est d’autant plus renforcée par l’intégration native du système de hook d’Uniswap v4. Les hooks sont des petits bouts de code qui peuvent s’exécuter avant, durant ou après un swap. Leur versatilité en fait un outil idéal pour créer des stratégies d’investissement complexes. EulerSwap reprend le système de hooks proposés initialement par Uniswap v4, ce qui facilite la transition pour les développeurs déjà familiers avec.

Malgré ses nombreux avantages, ce type d’infrastructure présente des inconvénients. Le principal, c’est la complexification du protocole dont l’utilisation requiert une bien meilleure compréhension que des DEX plus classiques, éloignant un peu plus encore les utilisateurs débutants de ce genre d’activités. Le fait que chaque position corresponde à une pool crée une compétition entre les fournisseurs de liquidité, qui doivent s’efforcer de proposer la meilleure exécution possible pour pouvoir toucher des frais. Cela nécessite une gestion fine des paramètres de sa pool (LTV, frais, courbe de l’AMM) pour optimiser les rendements générés en limitant les risques.

Sur EulerSwap, la liquidité passive devient moins rentable, voire ne touche plus aucun frais surtout pour les fournisseurs de liquidité disposant de peu de capital. Cette concurrence contribue à améliorer la liquidité, mais décourage les fournisseurs de liquidité les plus petits qui ne peuvent pas tenir tête.

Un moyen envisageable pour répondre à cela serait d’avoir des curateurs pouvant gérer les positions de nombreux portefeuilles de manières unifiée.

Performance d’EulerSwap

EulerSwap a été lancé au milieu du mois de juin 2025 sans communication officielle. À ce jour, le protocole a déjà facilité plus de 1.8 milliard de dollars d’échanges et généré 35 000 dollars de frais.

La majorité du volume généré provient désormais d’Unichain, le L2 d’Uniswap dédié au trading. En effet, sur EulerSwap les frais de transactions sont en moyenne deux fois plus élevés du fait de la complexité des smart contracts par rapport à des alternatives plus classiques. Sur Ethereum, cela peut représenter une différence importante, surtout pour les swaps de faibles valeurs, mais sur les L2 comme Unichain, ces frais restent négligeables ce qui permet à EulerSwap de proposer des swaps plus optimisés que ses concurrents.

La majorité du volume traité par EulerSwap se concentre sur les paires stables notamment en stablecoins dollars et ETH et ses dérivés. Cela n’est pas très étonnant, car l’architecture d’EulerSwap est la plus efficace pour l’exécution de larges trades sur ces paires.

Même si la JIT Liquidity peut être utilisée sur n’importe quelle paire, elle est la moins risquée sur les paires dont le prix a tendance à rester autour d’une valeur cible. En effet, sur une paire dont le prix fluctue (ETH/USDC par exemple), une déviation trop importante du prix peut entraîner une augmentation massive de la dette du fournisseur de liquidité et potentiellement cause sa liquidation s’il ne rééquilibre pas sa pool. Sur les paires stables, les opportunités d’arbitrage permettent de maintenir le prix dans un intervalle serré, ce qui limite l’accumulation de dette par le fournisseur de liquidité et permet un usage maximal de la JIT Liquidity.

Applications potentielles d’EulerSwap

Voici une liste non exhaustive de quelques idées qui pourraient être déployées grâce à la technologie proposée par EulerSwap.

Protection contre l’impermanent loss

EulerSwap utilisant les vaults d’Euler v2 pour sa liquidité, il est possible de réaliser des emprunts collatéralisés par la liquidité d’une paire. Cela permet nativement d’avoir un moyen de se protéger contre l’impermanent loss.

Par exemple, sur une paire de trading ETH/USDC, le fournisseur de liquidité peut emprunter le montant d’ETH dont il dispose dans sa pool de liquidité et les vendre contre des stablecoins, ouvrant effectivement une position short sur ETH qui créé une position delta neutre. La difficulté de ce genre de protection est qu’elle nécessite un rééquilibrage constant du nombre d’ETH emprunté afin de s’adapter aux variations de la pool. Les nombreux swaps nécessaires et les coûts d’emprunts ainsi dépasser les frais générés ainsi que l’impermanent loss. Il s’agit néanmoins d’un moyen d'ajuster son exposition au marché pour les fournisseurs de liquidité.

Levier natif

De la même manière que le fournisseur de liquidité peut limiter son exposition au marché, il peut aussi l’augmenter et même prendre du levier. Pour reprendre notre exemple précédent, il va cette fois emprunter des USDC contre son collatéral en ETH/USDC, qu’il va convertir pour moitié en ETH et déposer sur la pool de liquidité. Il peut effectuer plusieurs boucles pour augmenter davantage son exposition.

Il profite ainsi d’un levier plus important à la fois sur le prix de l’ETH, mais aussi sur le rendement délivré par la pool. Si celui-ci est largement supérieur au coût d’emprunt, cette stratégie peut être très rentable.

Position synthétique

La forte composabilité d’Euler permet de créer des marchés comptant des dizaines de vaults. Cela permet aux fournisseurs de liquidité de pouvoir créer des positions long/short parmi un large choix d’ERC-20.

Par exemple, toujours sur notre paire ETH/USDC, un emprunt de WBTC puis leur vente contre des ETH permet de créer une position simultanément long sur ETH et short sur WBTC.

Paire stable

Comme on l’a vu précédemment, le fonctionnement de la JIT Liquidity rend EulerSwap particulièrement efficace pour les paires dont le prix varie peu. Dans ces conditions, les fournisseurs de liquidité peuvent modifier la courbe de leur AMM et augmenter leur LTV pour fournir une concentration de la liquidité jusqu’à 50 fois plus importante que le capital déployé avec un risque raisonnable.

Initialisation de liquidité

EulerSwap peut être utilisé pour initier la liquidité sur un nouveau token en limitant la quantité de capital nécessaire. En effet, l’équipe d’un projet peut créer une pool de liquidité USDC/XYZ, où ils fournissent uniquement le token XYZ et où l’autre partie est assurée par un vault USDC déjà existant.

Cela leur permet de couper en deux le budget pour lancer un token, tout en fournissant une liquidité plus profonde. En bonus, cela crée un marché de lending qui offre la possibilité aux investisseurs d’emprunter le token XYZ contre un collatéral en USDC, permettant l’élaboration de stratégies financières plus complexes, qui sont rarement disponibles sur les nouveaux tokens peu liquides.

Conclusion

EulerSwap offre une solution fonctionnelle qui s’appuie sur les fondations posées par Euler v2 et qui réduit la fragmentation de la liquidité et des rendements entre lending et DEX. Grâce à la JIT Liquidity, EulerSwap offre une manière élégante d’améliorer la liquidité en empruntant sur Euler v2 les fonds nécessaires à l’exécution des swaps. La modularité du protocole en fait un outil de choix pour les investisseurs sophistiqués qui peuvent optimiser leur liquidité et l’adapter aux risques qu’ils visent.

Avec EulerSwap, Euler frappe une nouvelle fois très fort en proposant un protocole innovant et efficient qui pourrait rapidement devenir une solution privilégiée pour les agrégateurs de swaps et les traders exécutant de larges ordres.