Ethena (ENA) : Une myriade de stablecoins, leur fonctionnement et leur rôle

Contexte

Dans le paysage de la finance décentralisée, s’il y a bien un secteur qui connaît une croissance continue malgré les conditions de marché, c’est celui des stablecoins. Ils se sont imposés comme une infrastructure essentielle de l’industrie, tant pour les participants de la DeFi que pour ceux de la finance traditionnelle.

Que cela soit pour accéder à des stratégies de rendement plus intéressantes ou simplement faciliter les paiements, la plupart des acteurs du marché s’accordent à dire que les stablecoins joueront un rôle clé dans l’adoption des cryptomonnaies et sont le secteur le plus prometteur pour l’avenir.

Parmi les nouvelles vagues d’innovateurs dans ce domaine, Ethena Labs s’est distingué ces dernières années avec le succès de son dollar synthétique USDe. Mais ce que peu de gens savent, c’est que le protocole a également lancé trois autres types de stablecoins, chacun ciblant un secteur et un type d’acteur spécifique.

L’objectif de cette analyse est de passer en revue ces stablecoins, comprendre leur utilité, et comment y accéder.

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Qu’est-ce que l’USDe ?

Beaucoup considèrent Ethena comme un simple émetteur de “stablecoin”. Pourtant, par sa conception, l’USDe est plutôt un dollar synthétique, dont la stabilité est assurée par un hedge delta-neutral sur des actifs comme le BTC, ETH ou SOL via des positions short sur des plateformes centralisées. Une partie de cette stabilité est également assurée via la détention de stablecoins classiques comme l’USDC et l’USDT.

Un ensemble restreint d’utilisateurs peut émettre de l’USDe en déposant des stablecoins comme l’USDT ou l’USDC sur le protocole. Une fois le collatéral déposé, Ethena couvre la position en ouvrant un short sur l’actif sous-jacent.

Exemple :

• Un utilisateur dépose 1 000 USDT dans le protocole.
• Ethena achète 1 000 dollars de BTC, ETH ou SOL.
• Ces 1 000 dollars servent ensuite de collatéral à une position short de 1 000 dollars sur cet actif
• Ethena détient une position delta neutral.

Il est important de noter que l’USDe d’Ethena ne nécessite pas de surcollatéralisation, contrairement à la plupart des stablecoins décentralisés de l’écosystème crypto. Voici la répartition détaillée des actifs soutenant l’USDe :

Depuis avril 2025, les utilisateurs peuvent également déposer des fiat via Alchemy Pay pour minter de l’USDe. Une vote de gouvernance a récemment validé l’ajout de Solana (SOL) comme actif de réserve pour l’USDe. L’Ethereum reste toutefois le réseau principal utilisé pour l’USDe.

Voici la répartition actuelle de l’USDe sur les différentes blockchains :

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Qu’est-ce que le sUSDe ?

Les détenteurs d’USDe ont la possibilité de placer leur stablecoin synthétique en staking pour générer du rendement. Ces rendements proviennent des funding rates des positions short d’Ethena sur les CEX (i.e, les frais payés par les acheteurs aux vendeurs sur les marchés perpétuels). Une fois l’USDe staké, l’utilisateur reçoit du sUSDe (staked USDe), qui génère une part des intérêts.

Le sUSDe est un token standard ERC-4626, conçu pour standardiser les représentations des vaults à rendement on-chain et améliorer leur composabilité.

Les récompenses sont distribuées toutes les 8 heures et ne peuvent être que positives ou nulles. Si les funding rates devenaient négatifs sur une semaine, le Reserve Fund d’Ethena interviendrait pour combler l’écart et garantir un rendement minimal de zéro — ce qui n’a encore jamais été nécessaire. Ce fonds de réserve est alimenté par une partie des revenus du protocole.

Ethena génère aujourd’hui des rendements via trois sources principales :

• Le staking d’une partie de l’ETH utilisé comme collatéral, via des LSTs comme le stETH de Lido (environ 4 % des collatéraux d’USDe).
• Les funding rates des positions dérivées delta-neutres.
• Les rendements issus des bons du Trésor (T-bills) tokenisés qui soutiennent l’USDtb. Ces rendements ne sont pas encore redistribués aux détenteurs de sUSDe, mais pourraient servir à diversifier les revenus à l’avenir.

Une portion de ces revenus est ensuite redistribuée aux stakers d’USDe.

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Qu’est-ce que l’iUSDe ?

L’iUSDe est très peu connu des utilisateurs de la DeFi et il se peut qu’ils n’aient jamais à interagir avec lui à l’avenir. Et pour cause, ce stablecoin est décrit comme “une version TradFi compliant du sUSDe”, selon les termes du CEO d’Ethena Labs, Guy Young, dans son article Convergence publié en janvier 2025.

La seule différence entre le sUSDe et l’iUSDe réside dans sa conformité réglementaire, pensée pour répondre aux attentes des investisseurs institutionnels. L’idée est de faire de l’iUSDe un instrument d’arbitrage entre les rendements DeFi et ceux de la TradFi. Historiquement, les rendements du sUSDe ont montré une corrélation négative avec les taux réels dans la finance traditionnelle.

D’après les informations disponibles, l’iUSDe sera donc une version “institutionnelle” du sUSDe avec KYC obligatoire. Il sera disponible sur la future Converge Chain, via des partenaires comme Horizon (by Aave Labs) ou Pendle.

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Qu’est-ce que l’USDtb ?

Contrairement à l’USDe (dollar synthétique), l’USDtb est le premier véritable stablecoin émis par Ethena. Chaque USDtb est adossé à des bons du Trésor US tokénisés, principalement détenus au sein du fonds BUIDL de BlackRock. L’USDtb a été annoncé pour la première fois en décembre 2024, fruit d’un partenariat entre Ethena et Securitize.

Cependant, il est important de noter que l’USDtb n’est pas directement émis par Ethena, mais par une entité distincte appelée Pallas Ltd, dirigée par la Pallas Foundation. Ethena Labs n’intervient qu’en tant que prestataire de services.

Pallas Ltd est l’unique investisseur du Pallas Fund, un fonds privé d’investissement chargé d’allouer les actifs soutenant l’USDtb. C’est le gestionnaire de ce fonds, Athene (affilié à Ethena), qui détient les bons du Trésor tokenisés.

Voici l’organigramme de gestion de l’USDtb :

À ce jour, l’USDtb est adossé au fonds BUIDL et à de l’USDC. Les documents de transparence sont disponibles sur le site officiel. L’objectif de l’USDtb est d’être une alternative liquide et on-chain aux bons du Trésor US, avec un potentiel futur de meilleure collatéralisation pour l’USDe et de rendement additionnel pour les stakers d’USDe.

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Conclusion

Dans une interview accordée à The Gwart Show, le CEO d’Ethena Labs, Guy Young, a expliqué clairement les deux usages principaux des stablecoins d’Ethena :

• Servir de collatéral sur les exchanges pour trader des dérivés
• Permettre aux utilisateurs de les utiliser comme épargne ou pour générer du rendement

Grâce à l’USDe utilisé comme collatéral sur Bybit, Deribit, Bitget et d’autres plateformes, Ethena remplit aujourd’hui pleinement le premier objectif. Si sa capitalisation et sa stabilité continuent de croître, on pourrait même voir d’autres exchanges intégrer l’USDe ou l’USDtb.

Pour les utilisateurs particuliers, le sUSDe et l’USDtb offrent deux options : en période haussière avec des funding rates élevés, le sUSDe est la meilleure option, tandis qu’en période d’incertitude ou de baisse, l’USDtb devient plus attrayant avec un rendement stable et prévisible.

Cependant, un troisième cas d’usage — non évoqué dans l’interview — semble évident au vu des récentes annonces : la distribution croisée entre TradFi et DeFi.

• D’un côté, Ethena permet aux acteurs TradFi de proposer leurs produits à la communauté crypto ou à d’autres institutions prêtes à tokeniser leurs actifs.
• De l’autre, Ethena permet aux projets DeFi de s’adresser à des institutionnels via des versions permissionnées de leurs protocoles.

Avec cette myriade de stablecoins, Ethena cherche à atténuer les effets de la volatilité en explorant plusieurs variantes d’un produit que beaucoup considèrent comme la meilleure porte d’entrée vers la crypto et l’outil de passage au prochain milliard d’utilisateurs.

Si vous souhaitez approfondir, la documentation d’Ethena est une ressource précieuse.