Investigation sur la gouvernance, le rebranding de MakerDAO et l’influence de son fondateur

Contexte sur la situation actuelle

Le rebranding de MakerDAO en Sky

Pour comprendre les enjeux de la situation que nous allons présenter dans cette analyse, il est important de rappeler le contexte. Le 27 août 2024, le protocole de finance décentralisée MakerDAO a annoncé un rebranding majeur, devenant ainsi Sky. Ce changement s’accompagne notamment de la migration des deux tokens principaux de l’écosystème : le stablecoin DAI devient USDS et le token de gouvernance MKR devient SKY.

Au-delà d’un simple rebranding, le nouveau protocole Sky s’inscrit dans le cadre du programme “Endgame”, dont le but est de proposer un changement de politique et une restructuration profonde de MakerDAO. Parmi les différentes fonctionnalités implémentées, l’une d’entre elles est particulièrement importante pour cette recherche : le Seal Engine.

Pour faire simple, le Seal Engine est un mécanisme permettant aux utilisateurs de verrouiller leurs tokens MKR dans un smart contract de Sky pour obtenir des récompenses supplémentaires du protocole. Néanmoins, les utilisateurs souhaitant retirer leurs MKR du Seal Engine sont sujets à des frais de sortie, dont le but est “d’encourager un engagement plus profond envers l’écosystème Sky”.

Le Seal Engine permet également d’emprunter des stablecoins USDS en utilisant les tokens MKR en collatéral, de transférer le pouvoir de vote des MKR à une adresse reconnue ou de simplement “sceller” les MKR pour générer des récompenses liées au protocole.

Toutefois, il y a un élément qui dénote dans le Seal Engine : la possibilité d’emprunter du stablecoin USDS en utilisant des tokens MKR en collatéral. Effectivement, cette fonctionnalité a déjà été discuté à de nombreuses reprises au cours des dernières années sur les forums de la communauté, mais n’a jamais été validée à cause des risques que cela pourrait poser à la gouvernance et au protocole dans son ensemble.

Une proposition de gouvernance douteuse

La question qui se pose est donc : comment est-ce que cette fonctionnalité, pourtant longtemps refusée par la communauté, a pu être finalement acceptée et implémentée dans le nouveau protocole Sky ?

Pour comprendre cela, il faut s’intéresser à la gouvernance. L’implémentation du Seal Engine a été rendue possible grâce à un vote sur le forum de gouvernance du protocole, dont le but était de faire passer diverses nouveautés majeures. Celle-ci a été publiée le 17 octobre 2024 et approuvée le 19 octobre 2024 par la communauté.

En regardant de plus près, les adresses ayant voté en faveur de cette proposition de gouvernance sont : Julia Chang, vigilant, BONAPUBLICA, Byteron, 0xa16d, buttkorn.eth, pour un total de 44 205 MKR engagés. À elles seules, les 3 premières adresses représentent quasiment 100 % des voix (avec approximativement 15 000 MKR chacune, soit 22 millions de dollars environ) permettant ainsi à la proposition d’être approuvée majoritairement.

Ces 3 adresses (Julia Chang, vigilant et BONAPUBLICA) font partie des 5 entités à qui Rune Christensen, fondateur de MakerDAO, a délégué ses propres tokens et donc son pouvoir de vote sur la gouvernance, via son adresse 0xf65475e74c1ed6d004d5240b06e3088724dfda5d (rune.eth). Mais alors, quelles sont les motivations de Rune pour faire passer absolument cette proposition de gouvernance ?

Les positions de Rune Christensen

Pour rappel, l’implémentation du Seal Engine introduit notamment la possibilité d’emprunter du stablecoin USDS en utilisant des tokens MKR en collatéral, directement sur le protocole MakerDAO, ce qui n’était pas possible auparavant.

Depuis plusieurs années, Rune Christensen a donc utilisé des protocoles tiers comme Aave ou Morpho afin d’accumuler plusieurs millions de dollars de prêts en utilisant ses tokens MKR en collatéral. Plus précisément, ses positions actuelles sont réparties de la manière suivante : un collatéral total de 53 257 MKR (77 millions de dollars), des emprunts totaux de 13 328 000 USDC (7.5 millions de dollars sur AAVE et 5.8 millions de dollars sur Morpho).

À noter qu’en observant ce wallet de plus près, on constate qu’il contient également 1 875 MKR pour une valeur de 2,7 millions de dollars au moment de l’écriture de ces lignes. De plus, on découvre un autre wallet appartenant à Rune, contenant 61 750 MKR stakés dans le contrat de gouvernance de MakerDAO, délégués à 5 entités votant sur les propositions de gouvernance, dont les 3 adresses dont nous avons parlé précédemment.

Enfin, nous observons une dernière position n’étant pas affichée sur les outils tels que Debank, mais qu’il est possible de retrouver en observant spécifiquement une transaction sur le wallet de Rune. Celle-ci correspond à un emprunt de 4,5 millions de dollars sur Sky, le protocole Maker rebrandé, collatéralisée par 15 000 MKR, soit 23,6 millions de dollars au moment de l’écriture de cette analyse.

Ainsi, avec l’implémentation du Seal Engine, Rune a pu emprunter 4,5 millions USDS directement via Sky, sans avoir à passer par d’autres protocoles de prêt et emprunt. À noter que le plafond maximum d’une position est fixé à 20 millions d’USDS, mais celui-ci peut être revu à la hausse avec un simple vote de gouvernance.

Pour lui, c’est particulièrement intéressant pour deux raisons. D’abord, parce qu’il ne pouvait plus déposer du MKR sur Aave car la supply cap a été atteinte pour cet actif. Ensuite, parce que la possibilité d’emprunter avec du MKR en collatéral via le Seal Engine permet de conserver et de déléguer le pouvoir de vote des MKR, ce qui n’est pas le cas avec des protocoles de prêt et d’emprunt tiers.

Ces 4,5 Millions ont par la suite été échangé contre du DAI et ensuite de l’USDC pour repayer une partie de son emprunt sur Morpho.

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Un rebranding mitigé

Malgré un lancement de Sky qui rime avec “succès” pour Rune, la communauté ne semble pas être totalement d’accord avec ce point de vue. Effectivement, une nouvelle proposition de gouvernance a été publiée sur le forum de Maker pour discuter de l’avenir de Maker et de Sky au sein de l’écosystème.

L’une des sources d’inquiétude de la communauté portait notamment sur la nouvelle politique associée au stablecoin USDS, qui dénotait de l’ancien DAI. Effectivement, celui-ci intègre une fonctionnalité de “gel” des actifs qui permet de bloquer les fonds d’un utilisateur de manière unilatérale.

Bien que Sky et son fondateur, Rune, ait soutenu que ces nouveautés sont nécessaires pour se conformer aux lois anti-blanchiment d’argent et ainsi prétendre à une adoption de masse du protocole et des stablecoins, cela n’a pas empêché de susciter un débat houleux au sein de la communauté.

Ainsi, dans ce vote proposé sur le forum de gouvernance, 3 options étaient proposées aux détenteurs de MKR :

• Garder le rebranding. Rien ne se passe.
• Recentrer le branding sur MakerDAO mais garder Sky. Quelques implémentations pour “rafraîchir” la marque
• Recentrer le branding sur MakerDAO : le protocole fait marche arrière sur son rebranding

Malgré un avis mitigé de la communauté, le vote s’est finalement conclu avec le résultat suivant : garder le rebranding en Sky. Si l’on regarde de plus près les différents votes, nous retrouvons à nouveau les adresses à qui Rune a délégué ses tokens MKR.

Ainsi, les fameux Cloaky, BLUE, JulieChang, vigilant et BONAPUBLICA représentent 76 750 MKR sur un total de 80 513 MKR qui ont voté dans ce sondage (à noter que vigilant a voté “S’abstenir”). De surcroît, PBG, qui a également voté en faveur de garder le rebranding en Sky, fait partie des anciennes entités à qui Rune avait délégué son pouvoir de vote.

Avec quasiment 95 % de votes en faveur de cette proposition de gouvernance, on pourrait s’attendre à un succès unanime du rebranding et de la migration des tokens. Pourtant, si l’on regarde les statistiques on-chain, nous remarquons que la plupart des utilisateurs ont décidé de garder leurs DAI et MKR, sans faire la migration vers SKY et USDS.

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Que retenir de cette recherche ?

Les constats abordés dans cette partie sont théoriques et ne représentent pas de danger pour le protocole dans l’immédiat, mais doivent être pris en compte pour sa viabilité long-terme.

Gouvernance de Maker

La gouvernance de Maker est très centralisée. Sur les 50 derniers sondages, la quasi-totalité se sont résolus à l’unanimité avec l’ensemble des entités à qui Rune a délégué ses tokens qui ont voté en faveur de l’opinion de Rune lui-même.

Sur les wallets identifiés, Rune possède près de 116 000 MKR, représentant 13% de l’ensemble des tokens en circulation. 76 750 MKR de ses tokens sont stakés sur le contrat de gouvernance de MakerDAO.

En regardant la Bubblemaps du token, on remarque que près de 11% de tous les tokens en circulation sont stakés dans ce contrat de gouvernance, soit près de 96 000 tokens. Ainsi, sur l’ensemble du contrat de gouvernance, les tokens de Rune représentent près de 80% des tokens stakés. Autrement dit, la plupart des décisions sont quasi-certaines de passer à l’unanimité sur le forum, que l’on ne peut plus vraiment qualifier de “décentralisé”.

Un parallèle avec la liquidation de Michael Egorov

L’histoire de MakerDAO fait echo à celle de Michael Egorov, fondateur de Curve, survenue au mois de Novembre 2022.

Pour le moment, les emprunts de Rune sont correctement collatéralisés et ne risquent pas d’être liquidés ou de poser un problème pour MKR et le protocole sur le court terme. Néanmoins, il faut garder en tête que c’était également le cas pour ceux de Egorov au moment où il avait ouvert ses propres positions, et que nous ne sommes pas à l’abri d’un retournement soudain du marché.

Parallèle avec LUNA et l’UST

Lors de la première proposition de gouvernance de Maker afin de permettre d’emprunter du DAI contre du MKR, beaucoup ont vu un parallèle avec le crash de LUNA et l’UST.

Cependant cette situation est très peu probable car le DAI est sur-collatéralisé par une multitude d’actifs, tandis que pour obtenir de l’UST il fallait burn du LUNA et non le collatéraliser sur le protocole. Autrement dit, le parallèle avec LUNA n’est donc pas quelque chose de pertinent selon nous.

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Conclusion

La situation de MakerDAO est un cas intéressant à étudier car depuis le lancement du DAI en 2017, ce protocole occupe une place cruciale dans l’écosystème DeFi sur Ethereum. Le DAI, et maintenant l’USDS, sont des références dans le secteur des stablecoins décentralisés au sein de notre écosystème, qui vont à présent pouvoir être déployés sur Solana en plus d’Ethereum.

En tant qu’industrie, nos standards de décentralisation doivent correspondre aux ambitions de nos promesses. Or, actuellement d’après les conclusions de cette recherche, avec plus de 80% de vote sur le protocole actuellement, les décisions sont prises par une seule et unique personne.

L’implémentation du Seal Engine au sein du protocole rebrandé Sky joue un rôle majeur pour le fondateur Rune, qui a plusieurs positions ouvertes sur Aave et Morpho avec du MKR en collatéral. Le plafond d’emprunt de l’USDS est régulé par les votes de gouvernance, dont il contrôle les issues.

Ainsi, comme nous pouvons le voir, Rune profite de l’implémentation du Seal Engine pour transférer réduire les positions sur les autres protocoles décentralisés afin de transférer la dette vers Sky. Nous pouvons voir qu’après avoir pris une position d’emprunt de 4,5 Millions d’USDS sur Sky, Rune a remboursé une partie de sa dette sur Morpho. Ainsi, nous pouvons nous attendre à ce que cette tendance se perpétue dans les semaines qui suivent.

Il y a enfin une dernière chose à considérer, qui est la liquidité sur le marché des tokens MKR et SKY. Avec le rebranding, Rune semble avoir une volonté de recentrer la marque de MakerDAO autour de Sky. Avec une augmentation de l’importance de Sky, la liquidité du token MKR pourrait réduire les possibles liquidations en cas d’une forte baisse des prix.

Ainsi, pour améliorer l’état de la situation actuelle, il serait préférable de décentraliser la gouvernance de Maker vers des parties indépendantes, incentiviser la participation à la gouvernance d’autres détenteurs de MKR et finalement, clarifier le rôle du token SKY au sein de la gouvernance de Maker, qui semble très compliquée actuellement.

Nous avons essayé de contacter Rune Christensen sur son Twitter, mais n’avons pas reçu de réponse. Ainsi nous publions cette analyse sans son commentaire.

Si vous avez des éléments supplémentaires ou des corrections, n’hésitez pas à les envoyer à [email protected] ou sur Twitter @Artem_Oak

Outils utilisés pour cette recherche : impersonator, etherscan, makerburn, bubblemaps

Remerciements : un grand merci à @PaperImperium et @godsflaw sur Twitter qui m’ont permis d’éclaircir quelques parties de cette recherche.