Que se passe-t-il avec Thorchain (RUNE) ?

Contexte et informations clés

Thorchain est un protocole de finance décentralisée cross-chain, qui s’est distingué par une proposition de valeur unique : permettre des échanges directs d’actifs natifs entre blockchains, sans recours à des solutions centralisées ou des wrapped tokens. Cette technologie repose sur l’utilisation du token natif, RUNE, pour garantir la liquidité des diverses blockchains et faciliter les transactions.

Au cours des dernières heures, certains membres de la communauté Thorchain ont tiré la sonnette d’alarme : des mécanismes clés du protocole – que nous détaillerons plus loin – ont exacerbé une dynamique inflationniste sur le RUNE. Cette inflation impose une pression baissière sur le token, laquelle alimente à son tour l’effet inflationniste, créant une spirale négative.

Bien que ces risques soient connus depuis longtemps, les discussions se sont intensifiées ces derniers jours. L’équipe de Thorchain, dirigée par son fondateur JP Thorbjornsen, a réagi rapidement en suspendant certaines fonctionnalités pour recueillir les avis de la communauté et évaluer les meilleures options.

Dans cette investigation, nous analysons les mécanismes désignés par la communauté, leur impact sur l’inflation de RUNE, les récents échanges entre l’équipe de Thorchain et les utilisateurs, ainsi que les perspectives pour les mois à venir.

---

Les mécanismes de Thorchain

Lending

Le programme de Lending de Thorchain est unique en son genre. Il fonctionne sans frais, sans liquidation, ni échéance, sous réserve que le collatéral soit maintenu à un ratio de 200 %. Les utilisateurs peuvent déposer des actifs natifs, comme le BTC ou l’ETH, en collatéral pour emprunter un actif indexé sur le dollar, le TOR.

Lorsqu’un prêt est ouvert, le collatéral déposé par l’utilisateur est converti en RUNE via les pools de liquidité, puis détruit (burn). Ce processus réduit temporairement l’offre totale de RUNE, créant un effet déflationniste. À l’inverse, lors du remboursement du prêt, des tokens RUNE sont émis (mint) pour racheter l’actif natif, ce qui augmente l’offre en circulation.

En théorie, ce mécanisme est neutre si le prix de RUNE reste stable. Il peut même devenir déflationniste si RUNE prend de la valeur par rapport au collatéral déposé. Mais dans un marché baissier, il pose des problèmes significatifs :

• Si le prix de RUNE chute par rapport au collatéral, Thorchain doit mint davantage de tokens pour couvrir la valeur des collatéraux.
• Cette inflation structurelle accroît la pression baissière sur le prix de RUNE, créant une dynamique auto-renforcée où chaque chute aggrave la situation.

Pour limiter les risques, des garde-fous ont été mis en place, avec une limite stricte fixée à 5 millions de RUNE pouvant être mintés pour couvrir les prêts. Si cette limite est atteinte, la réserve interviendrait pour racheter les prêts. Cependant, ces mécanismes n’ont pas suffi à apaiser les inquiétudes, et en septembre 2024, Thorchain a suspendu les nouveaux dépôts dans le programme de Lending.

---

Les actifs synthétiques

Les actifs synthétiques sur Thorchain sont des représentations numériques d’actifs natifs, créées à partir de la liquidité des pools. Chaque actif synthétique est garanti à 100 % par un collatéral constitué à parts égales d’actifs natifs et de RUNE.

Lorsqu’un utilisateur crée un actif synthétique, la moitié de son dépôt est automatiquement vendue pour acheter du RUNE, qui est utilisé pour constituer le collatéral. Ce processus crée une interconnexion directe entre la valeur de RUNE et celle des actifs synthétiques.

Si le prix de RUNE reste stable, ce mécanisme fonctionne efficacement grâce aux nouveaux dépôts qui équilibrent les rachats. Cependant, si RUNE perd de la valeur par rapport à l’actif natif, le protocole est contraint de vendre davantage de RUNE pour permettre le rachat des actifs natifs par les utilisateurs.

---

Savers Vaults

Le programme Savers, introduit via ThorFi, offre aux utilisateurs une solution pour générer un rendement sur leurs actifs natifs, sans avoir à s’exposer aux risques liés aux pools de liquidité bilatéraux, comme l’impermanent loss.

Lorsqu’un utilisateur dépose un actif natif dans un Savings Vault, l’actif est utilisé pour créer un actif synthétique, qui est ensuite intégré aux pools de liquidité. Les récompenses issues des frais de swap sont redistribuées sous forme de rendement. En retour, l’utilisateur reçoit des Saver Units, qui représentent sa part dans le Vault, et il peut les échanger à tout moment contre son actif natif initial et les rendements générés.

Encore une fois, ce modèle étant dépendant du fonctionnement des synthetics assets, il peut devenir problématique en cas de chute du RUNE vis-à-vis de l’actif natif. Les retraits massifs forcent le protocole à vendre des actifs synthétiques pour racheter les actifs natifs, exacerbant la pression vendeuse sur RUNE, surtout si ce dernier est déjà en déclin.

---

Une spirale négative pour RUNE

Cette section a été rédigée grâce à l'aide de @ate_bites sur X, que nous remercions vivement pour sa contribution.

L’interdépendance des trois mécanismes clés de Thorchain – Lending, actifs synthétiques, et Savers Vaults – a créé une dynamique où chaque composant amplifie les vulnérabilités des autres. À la base de ce problème se trouve une hypothèse implicite : le prix de RUNE, en tant que garant de l’ensemble du système, devrait rester stable, voire augmenter, par rapport aux actifs natifs comme le BTC ou l’ETH.

Cependant, au cours des deux dernières années, RUNE a perdu environ 38 % de sa valeur face au Bitcoin. Cette baisse prolongée a mis en lumière des failles structurelles dans les mécanismes de Thorchain :

• Minting excessif de Rune et inflation structurelle

Lorsque le prix de RUNE chute, le protocole doit mint davantage de tokens pour couvrir les dettes en Lending ou permettre les rachats d’actifs synthétiques. Ce minting accroît l’offre en circulation, dilue la valeur du token et renforce la pression inflationniste.

Ce processus, combiné aux retraits massifs des Savers Vaults, crée une dynamique auto-renforcée. Les ventes nécessaires de RUNE pour équilibrer les pools ou rembourser les utilisateurs amplifient encore la pression baissière, ce qui aggrave la chute du token.

• Sous-collatéralisation des pools

La baisse de la valeur de RUNE par rapport aux actifs natifs réduit la capacité des pools de liquidité à garantir les actifs synthétiques. Lorsque les utilisateurs cherchent à racheter leurs actifs natifs, le protocole est forcé de vendre davantage de RUNE pour compléter les transactions, ce qui affaiblit encore davantage les pools.

Dans un contexte où les retraits massifs se multiplient, cette dynamique peut rapidement entraîner une perte de confiance dans la solvabilité du protocole, exacerbant les tensions sur les marchés.

• Une spirale semblable à Terra (LUNA) ?

Dans la perception générale de la communauté, cette situation a rappelé l’effondrement de l’écosystème Terra et du LUNA en 2022. Bien que les mécanismes diffèrent – Terra reposait sur un stablecoin algorithmique – les deux cas partagent une caractéristique clé : une dépendance excessive à un token natif pour absorber les fluctuations économiques et garantir la stabilité du système.

Chez Thorchain, le rôle de RUNE dans le Lending, les actifs synthétiques, et les Savers, en fait un pivot central. Lorsqu’il perd de la valeur, il entraîne une chaîne de réactions qui fragilise l’ensemble du protocole. Autrement dit, cela créé une spirale négative où les ventes et le minting de RUNE impactent directement le prix du token sur le marché, engendrant une baisse qui renforce elle-même les effets inflationnistes des mécanismes en question, et ainsi de suite.

Néanmoins, il est important de préciser qu’il y a une réelle différence entre ce qu’il s’est passé en 2022 avec Terra et la situation actuelle de Thorchain. Les problématiques mentionnées ci-dessus sont connues de longue date et des précautions ont été prises par l’équipe pour éviter d’arriver à de tels scénarios (limite sur le minting de RUNE, dépendance à 50 % des actifs synthétiques, etc.).

---

Les faits des derniers jours

Les problèmes évoqués dans les parties précédentes ne sont pas nouveaux : ils ont fait l’objet d’articles à ce sujet de la part de la communauté et sont clairement évoqués par l’équipe de Thorchain dans la documentation.

La communauté se mobilise

Au cours des derniers jours, de nombreuses voix se sont élevées dans la communauté pour dénoncer les effets néfastes des mécanismes de Thorchain sur le prix du RUNE. Ces membres ont appelé l’équipe à réagir rapidement pour éviter une détérioration de la situation.

Cet internaute, particulièrement actif dans la communauté Thorchain, a notamment expliqué que si le prix du RUNE continue de chuter, cela pourrait entrainer une panique des utilisateurs qui souhaiteraient clôturer leurs positions de Lending. D’après lui, l’impermanent loss contenu dans ces position représenterait environ 24 millions de RUNE à mint, soit 7 % de la quantité actuelle en circulation, ce qui risque d’aggraver encore négativement l’action du prix du RUNE.

Face à ces prises de parole, certains membres de la communauté ont même plaidé pour des mesures drastiques, comme la fermeture des programmes le plus vite possible :

Ou la liquidation forcée de toutes les positions de Lending en cours pour limiter les risques de cette spirale négative et stabiliser RUNE :

“Si le BTC tombe à 75-85k $, RUNE tombera probablement à moins de 3 $. Le mieux est de profiter de ce mauvais moment sur le marché pour se débarrasser de quelque chose de mauvais (le Lending). […] Le bon moment pour forcer la clôture des prêts était au-dessus de 6 $, mais le deuxième meilleur moment pourrait être maintenant” - @ThorThrades8 sur X

Effectivement, si l’on regarde ce dashboard de Nine Realms, qui montre qu’en cas de clôture immédiate de toutes les positions de Lending, il y aurait une différence de 22,7 millions de RUNE (soit environ 80 millions de dollars) entre la quantité burn à l’entrée et mint à la sortie, soit un ratio de 445 %.

L’équipe de Thorchain réagit

Une des forces de Thorchain réside dans la communication active de son fondateur, JP Thorbjornsen, avec la communauté. Très présent sur les réseaux sociaux, il a rapidement répondu aux inquiétudes en appelant chacun à participer aux discussions sur le Discord des développeurs de Thorchain.

Simultanément, l’équipe a publié un communiqué annonçant la suspension immédiate des programmes Lending et Savers pour une durée de 12 mois. Cette décision a été prise par un administrateur “mimir”, après consultation avec des développeurs, des opérateurs de nœuds, et des membres clés de la communauté.

Cependant, cette décision unilatérale a suscité des critiques. La communauté a réclamé un processus plus transparent, ce qui a conduit à un vote décentralisé des opérateurs de nœuds. À la suite de ce vote, les fonctionnalités Lending et Savers ont été temporairement rétablies, et une fenêtre de discussion de 72 heures a été ouverte pour permettre à la communauté de proposer des solutions.

Entre-temps, les données de Nine Realms montrent une évolution notable des positions des utilisateurs. La quantité de bitcoins en collatéral est passée de 1598 BTC le 9 janvier à 13h, à 1365 BTC le 10 janvier à 13h, témoignant d’un désengagement massif des utilisateurs face à l’incertitude.

Propositions actuelles

D’après les dernières informations à disposition à la date de la rédaction de ces lignes, voici les propositions évoquées par l’équipe :

1. Fin des activités de l’admin mimir : L’administrateur ayant pu verrouiller les fonctionnalités Lending et Savers sera démis de ses fonctions.
2. Un timeout des Savers : Les fonctionnalités des Savers seront suspendues pendant 6 mois, permettant aux développeurs de concentrer leurs efforts sur des priorités stratégiques.
3. Tokenisation des positions existantes : Après ces 6 mois, les positions de Lending et Savers seront transformées en actifs tokenisés, permettant aux détenteurs de les échanger sur des marchés peer-to-peer.
4. Introduction d’une taxe sur les revenus du protocole : Une "System Income Tax" pourrait être mise en place pour rembourser progressivement les liabilities.
5. Migration vers une App Layer : Les fonctionnalités complexes de ThorFi, comme le Lending et les Savers, seront isolées dans une couche applicative distincte, réduisant la complexité de la base layer. Le fonctionnement de ce nouveau système n’est pour le moment pas défini.

---

Perspectives et critiques

Si le timeout offre une opportunité de réévaluer les fondamentaux, la réussite de Thorchain dépendra de la capacité de l’équipe à exécuter ce plan avec rigueur. La migration vers l’App Layer est perçue comme un moyen de simplifier l’écosystème, mais elle ne répondra pas à court terme aux problèmes structurels liés aux liabilities et à l’inflation de RUNE.

C’est pourquoi les discussions sont actuellement en cours au sein de la communauté. Certains proposent par exemple de simplement plafonner le montant de RUNE qu’il est possible de mint chaque jour lors des clôture des prêts, créant ainsi une file d’attente des retraits qui est plus facilement prévisible et maîtrisable.

À cela, d’autres répondent qu’il est préférable de faire reposer l’extra-mint (autrement dit, la différence entre la quantité de RUNE burn à l’ouverture et mint à la fermeture) sur les épaules de celui qui tient la position en imposant une sorte de slippage.

De manière générale, cela revient à remettre en place des frais sur l’activité de Lending (qui n’en a normalement pas), une proposition qui revient également de plus en plus.

Enfin, puisque Thorchain est l’un des protocoles qui génère le plus de revenus à l’année, avec environ 50 millions de dollars annualisés distribués aux noeuds et aux liquidity pool. Certains membres de la communauté appellent à une redirection d’une partie de ces frais pour compenser les liabilities et l’inflation sur le RUNE.

Comme vous l’avez compris, Thorchain se trouve à une croisée des chemins. La combinaison de la mauvaise performance du RUNE face à d’autres actifs, des mécanismes inflationnistes et de la croissance de la quantité latente de RUNE à minter (via l’impermanent loss ou les synthetics assets) a mis tout le monde d’accord sur le fait que des décisions doivent être prises.

NDLR : l’un des points les plus négatifs du protocole est sa dépendance au prix du token RUNE. Le fonctionnement du protocole a été construit autour du pari sur la performance du RUNE face aux autres actifs, comme le BTC ou ETH. Pour le moment c’est justement ce pari qui amène Thorchain à cette controverse au sein de la communauté et rapproche le protocole du fonctionnement de Terra et de LUNA mentionné ci-dessus. La situation reste à surveiller de près et nous vous tiendrons au courant des prochaines évolutions sur notre Twitter.

---

Update 24/01/2025 : Thorchain est-il insolvable ?

Les derniers jours ont confirmé la gravité de la situation pour Thorchain, avec des décisions majeures prises par la communauté et les opérateurs de nœuds. Voici les faits récents et leurs implications pour le protocole :

Chute du cours du RUNE / BTC

Au 22 janvier (avant les évènements décrits ci-dessous), le cours du RUNE avait chuté de 20 % par rapport au BTC depuis la publication de notre analyse. Ce recul accentue les constats précédemment évoqués, notamment le risque d’une spirale infernale, renforcée par la baisse continue de la valeur du RUNE face aux actifs principaux comme le BTC et l’ETH.

Note : Pour rappel, le fonctionnement des programmes de Lending et de Savers repose sur une hypothèse clé : la surperformance de RUNE par rapport au BTC et à l’ETH.

Un retrait massif du Lending

Hier, un utilisateur a procédé à un retrait soudain de 3 500 ETH du programme de Lending, provoquant les conséquences suivantes :

• Une demande de retrait de 3 500 ETH (environ 11 millions de dollars) du collatéral du Lending ;
• Le protocole a minté environ 3,8 millions de RUNE pour rembourser cette position ;
• Les RUNE créés ont été vendus sur le marché pour racheter de l’ETH et rembourser l’utilisateur.

Ce retrait unique a suffi à neutraliser l’ensemble des RUNE précédemment burn lors de l’ouverture des positions de Lending des utilisateurs. Désormais, chaque position fermée entraînera une augmentation exponentielle de la supply de RUNE, amplifiant la pression baissière sur son prix.

Thorchain en situation d’insolvabilité

Selon les dernières estimations, Thorchain fait face à des passifs colossaux :

• 73 millions de dollars de dettes liées au programme Lending (principalement en BTC et ETH) ;
• 98 millions de dollars d’obligations provenant des Savers et des actifs synthétiques.

Ces dettes, qui totalisent plus de 170 millions de dollars, dépassent largement les actifs liquides disponibles dans les pools de liquidité, estimés à moins de 100 millions de dollars. Toute tentative de remboursement ne ferait qu’aggraver la spirale inflationniste, rappelant l’effondrement de Terra (LUNA).

Suspension définitive des programmes Lending et Savers

Les programmes Lending et Savers, déjà gelés pour les dépôts depuis un an, ont désormais été suspendus intégralement. Les opérateurs de nœuds ont voté pour figer toutes les positions existantes, rendant les dettes et collatéraux temporairement inaccessibles. Ce gel vise à prévenir une aggravation de la crise et à offrir un délai pour élaborer un plan de restructuration.

Note : Contrairement à certaines rumeurs, Thorchain continue de produire des blocs, et les swaps cross-chain (fonctionnalité principale du protocole) restent pleinement opérationnels.

Propositions pour un plan de restructuration

La communauté Thorchain explore activement des solutions pour stabiliser le protocole et préserver sa valeur résiduelle. Parmi les pistes envisagées :

1. Tokenisation des dettes : Les positions Lending et Savers seraient figées et transformées en tokens, échangeables sur un marché secondaire.
2. Création d’un “Unwind Module” : Ce module, alimenté par 10 % des revenus du protocole, permettrait aux détenteurs de claims de vendre leurs positions selon la liquidité disponible.
3. Priorité aux LPs : Les pools de liquidité et les arbitrageurs continueraient à fonctionner, garantissant la pérennité des swaps sur le DEX.

Note : Ces mesures ont pour objectif de restaurer la confiance et de permettre au protocole de se reconstruire sur des bases plus solides, tout en protégeant les utilisateurs restants. Cependant, aucune décision définitive n’a encore été prise.