Insight : Tout comprendre au leverage on-chain

Disclaimer : Cette analyse intervient dans le cadre d’une subvention octroyée par f(x) Protocol. Le contenu de cet article reste indépendant et f(x) Protocol n’a pas eu le droit de regard sur le contenu publié.

Introduction et contexte

Le crédit est devenu un élément essentiel de nos sociétés, sur lequel repose le financement des entreprises et des États, et dont les taux d’intérêts influent directement sur les paramètres économiques comme le chômage et l’inflation. En finance, le crédit est un élément tout aussi important qu’on nomme plus souvent “levier”.

Le levier est une forme de crédit qui consiste à emprunter de l’argent pour ouvrir des positions sur les marchés avec plus de capital qu’on en détient réellement. Comme un levier physique, le levier financier permet de décupler ses gains sur les marchés, mais en décuplant également les éventuelles pertes.

Il existe différents produits financiers qui permettent d’utiliser le levier, et la plupart reposent sur un système de marge : le trader dépose une garantie financière contre laquelle il emprunte une somme plus importante pour s’exposer au marché. La garantie sert à protéger les actifs empruntés. Si la perte totale de la position s’approche trop du montant du dépôt, le trader risque la liquidation, ce qui se traduit par une perte totale de son capital et le remboursement automatique de l’emprunt.

De ce fait, le levier présente plus de risques que d’autres formes de trading, mais avec à la clé, des gains potentiellement plus importants.

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Les différents types de levier

Lorsqu’il s’agit de s’exposer avec du levier sur les marchés, le monde financier actuel offre de nombreuses possibilités. Ce phénomène est d’autant plus amplifié sur le marché crypto, où l’ouverture de la finance décentralisée permet aux développeurs de laisser libre court à des mécanismes encore jamais vu. Dans ce chapitre, nous allons détailler les principales solutions centralisées et décentralisées permettant d’utiliser le levier sur le marché crypto.

Les contrats à terme (futures)

Un contrat à terme lie un acheteur et un vendeur qui s’accordent pour échanger un actif à une date prédéfinie. À l’échéance de ce contrat, le vendeur s’engage à livrer l’actif à l’acheteur ou à fournir un règlement en espèce qui correspond à la différence entre le prix au début et celui à la fin du contrat.

Si le prix de l’actif augmente pendant la durée du contrat, le vendeur subit une perte car il devra compenser la différence en la payant à l’acheteur. À l’inverse, si le prix de l’actif baisse, le vendeur réalise un gain en conservant la différence entre le prix initial et le prix final.

Étant donné que ces contrats sont généralement réglés en espèce, l’apport en capital nécessaire correspond souvent à une fraction de la valeur totale du contrat. Cela permet d’acheter un nombre de contrats plus importants qu’avec une exposition au comptant où il est nécessaire de détenir directement l’actif auquel on s’expose.

Les perpétuels centralisés

Les contrats à terme nous viennent de la finance traditionnelle où ils sont échangeables uniquement les jours de semaine et durant les heures de travail. C’est très différent du marché des cryptos qui est ouvert 24/7. Pour s’adapter à cette particularité, l’exchange Bitmex a introduit en 2016 le concept novateur des contrats perpétuels et depuis, il s’agit des marchés les plus actifs en crypto.

Un contrat perpétuel fonctionne de manière similaire à un contrat à terme, à ceci près qu’il n’a pas d’échéance. Comme les contrats à terme, les contrats perpétuels permettent d’utiliser du levier, mais sans les désavantages des échéances qui obligent à faire rouler les contrats. Ainsi, les contrats perpétuels permettent de s’exposer sur le marché crypto, avec du levier et de manière indéterminée dans le temps.

Étant donné que les contrats perpétuels n’ont pas d’échéance, leur prix peut fortement dévier de celui de l’actif sous-jacent. Ce problème a été résolu par l’introduction du funding rate, un frais que se règlent les acheteurs et les vendeurs. Si le prix du contrat perpétuel est au-dessus du prix de l’actif, alors ce sont les acheteurs qui paient le funding rate aux vendeurs et vice-versa. Plus le prix du contrat dévie de celui de l’actif et plus le funding rate sera élevé. Celui-ci est généralement réglé toutes les huit heures.

Les options

Une option est un contrat qui donne le droit d'acheter ou de vendre un actif à un prix et une date prédéfinis. À la différence des contrats à terme, l’option est, comme son nom l’indique, facultative : l’acheteur n’a pas l’obligation d’exercer son option, notamment si le prix de l’actif sous-jacent lui est défavorable.

Une option se définit par plusieurs paramètres dont :

• La direction : Une option “call” qui donne le droit d’acheter un actif et permet de spéculer à la hausse ou une option “put” qui donne le droit de vendre un actif et permet de spéculer à la baisse.
• Le prix d’exercice (strike price) : Correspond au prix auquel celui qui achète une option va pouvoir acheter ou vendre l’actif.
• La prime : Une somme que l’acheteur verse au vendeur et qui représente le coût de l’option. Cette somme ne peut pas être récupérée donc dans le cas d’une option call, l’acheteur sera rentable si le prix de l’actif est supérieur à la somme du prix d’exercice et de la prime.

Le montant de cette prime dépend de plusieurs variables dont la durée jusqu’à l’échéance et la volatilité de l’actif. Toutefois, il est généralement bien inférieur à la valeur de l’actif lui-même, ce qui permet d’avoir une exposition à un actif pour une fraction de sa valeur. De cette manière, les options sont un autre moyen pour s’exposer au marché avec du levier en profitant de l’avantage de ne pas avoir de liquidation et en sachant que la prime est un coût fixe irrécupérable pour l’acheteur.

Les options sont un outil plus complexe que les contrats à terme et perpétuels car elles nécessitent de prendre en compte de nombreux paramètres. Elles sont donc généralement moins populaires parmi les particuliers.

Trading sur marge

Le trading sur marge consiste à spéculer sur les marchés en empruntant des fonds pour acheter l’actif directement sur le marché. L’emprunt se fait après un dépôt initial appelé marge et les fonds sont détenus sur un compte tenu par un broker, ce qui lui assure la possibilité de liquider les positions si les pertes globales dépassent le dépôt initial. Le trading sur marge inclut des frais d’emprunt dont le taux dépend de la demande actuelle du marché sur l’exchange.

Le trading sur marge offre d’autres avantages comme la possibilité d’utiliser le cross margin qui permet de partager le collatéral entre plusieurs positions afin de garder des positions au-delà de leur niveau de liquidation individuel.

Tokens à effet de levier

Les tokens à effet de levier sont une autre innovation du secteur crypto. Le concept est qu’il s’agit de positions avec marges tokenisées par un exchange. Cela permet d’avoir un accès ultra simple à des produits avec levier, sans risque de liquidation et sans nécessité de gérer soi-même le collatéral.

Les tokens avec levier présentent tout de même deux désavantages importants. Le premier est que ces tokens rééquilibrent la marge de manière quotidienne avec pour objectif d’avoir un levier constant. Cela conduit les tokens à effet de levier à souffrir plus des baisses de prix qu’ils ne profitent des hausses. À prix égal du sous-jacent, la valeur du token peut être plus basse que précédemment.

Leur second désavantage est que des frais sont pris sur les rééquilibrages ce qui peut à long terme fortement limiter leur performance. Les tokens à effet de levier sont donc un moyen simple de s’exposer au levier, mais ils ne sont pas faits pour être détenus sur le long terme.

Maintenant qu’on a étudié les solutions les plus populaires disponibles sur les plateformes centralisées, nous allons parler de celles qui permettent d’utiliser le levier directement sur la blockchain et donc sans contrôle d’identité.

Les perpétuels décentralisés

La popularité des contrats perpétuels sur les exchanges centralisés a poussé à leur transposition sur la blockchain. La programmabilité de la blockchain offre de nombreuses possibilités. À ce jour, deux grands modèles ont émergé.

• Les Perpétuels à carnet d’ordre (exemple : HyperLiquid).

Leur fonctionnement est similaire aux perpétuels centralisés, à savoir que les ordres d’achat et de vente des contrats sont agrégés au sein d’un carnet d’ordre qui permet de mettre en relation les acheteurs et les vendeurs. Ainsi, chaque position à la hausse est garantie par une position équivalente à la baisse. Les gains des uns sont les pertes des autres, et un frais de funding équilibre le prix du contrat perpétuel vers le prix comptant.

La particularité d’HyperLiquid c’est son vault Hyperliquidity Provider qui utilise la liquidité des déposants pour placer des ordres sur les carnets d’ordre. Cela assure la liquidité du marché par un mécanisme de market making automatique habituellement assuré par des entités externes.

• Les Perpétuels utilisant des pools de liquidité pour assurer la contrepartie des traders (exemple : GMX).

Ces plateformes décentralisées de perpétuels fonctionnent avec plusieurs pools, chacune associée à une paire de trading. Lorsqu’un trader ouvre une position, il fournit un collatéral en crypto qui servira à couvrir d’éventuelles pertes. Une part des tokens de la pool est associée à la position du trader, dont il récupère la performance à la clôture de la position. Les gains et les pertes sont couverts par la pool de liquidité.

Ce système repose sur le principe qu’en moyenne, les traders perdent de l’argent sur ce long terme, ce qui assure théoriquement une augmentation de la valeur de la pool pour les fournisseurs de liquidité. Ce modèle est plus décentralisé que celui d’HyperLiquid, mais avec plus de risques de contrepartie si les traders gagnent trop souvent sur une courte période. Malgré sa relative nouveauté, cette innovation de la finance décentralisée a su montrer une certaine résilience sur ses trois années d’existence.

Le lending

Les systèmes de crédit ont été eux aussi été adaptés à la finance décentralisée. Des protocoles comme Aave ou Morpho permettent de réaliser des emprunts de manière décentralisée. L’utilisateur dépose un collatéral en cryptomonnaies, qui garantit un emprunt d’un montant inférieur à ce dépôt qui peut être utilisé en DeFi ou en trading.

Comme pour les autres formes de trading avec levier, le lending comporte un risque de liquidation si la valeur du collatéral se rapproche trop de celle de la valeur empruntée. En cas de liquidation, un liquidateur externe peut rembourser le prêt afin de récupérer le collatéral restant. L’emprunteur doit aussi s’acquitter de frais d’emprunt dont le taux dépend de l’offre et de la demande, et qui s’accumulent en augmentant le montant à rembourser de manière linéaire.

À la différence des autres méthodes de levier, le lending peut être utilisé pour d’autres usages que le trading, il est moins évident à utiliser et dispose de moins de fonctionnalités, c’est donc rarement la méthode la plus utilisée par les traders. Par exemple, pour réaliser du levier sur ETH, le trader doit déposer du collatéral en ETH et emprunter des stablecoins qu’il convertit en ETH, le tout en veillant que son collatéral soit suffisant à tout instant. Néanmoins, il s’agit d’une solution très décentralisée, ce qui limite le risque de faillite d’un broker qui peut se présenter sur les plateformes centralisées.

CDP (Collateralized Debt Position)

Les protocoles de CDP comme Sky (précédemment MakerDAO) ou Liquity ne sont généralement pas considérés comme des protocoles utilisés pour le trading avec levier. Ils ont pourtant un fonctionnement nécessaire aux protocoles de lending.

La différence majeure est que les CDP permettent seulement l’emprunt du stablecoin émis par le protocole. Comme pour le lending, cet emprunt inclut des intérêts dont la valeur s’accumule linéairement à la dette à rembourser. Ainsi, les CDP sont un autre moyen décentralisé de s’exposer au marché.

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D’où vient le rendement ?

Du fait de leurs structures uniques, certains produits avec levier fournissent des rendements à une contrepartie dont il est possible de profiter. Détaillons ensemble chacun d’entre eux.

Le funding rate des perpétuels

Qu’ils soient centralisés ou décentralisés, les contrats perpétuels reposent sur un funding rate, un frais qui permet d’équilibrer le prix du perpétuel proche du prix du sous-jacent. Si le prix du perpétuel dévie trop à la hausse, le funding rate sera payé par les positions longs, aux positions shorts et vice versa. Étant donné que la demande est très souvent plus forte pour les longs que pour les shorts, le funding rate est généralement payé aux shorts.

Cela permet la création d’une stratégie dite delta neutre, qui consiste à simultanément acheter un actif sur le marché et à le shorter via un contrat perpétuel. De cette manière, on obtient une position dont la valeur est stable, et qui, la majorité du temps, touche des rendements issus des funding rate. Ce genre de stratégie a été automatisée par des protocoles comme Ethena et son stablecoin USDe.

Le désavantage de la stratégie delta neutre est qu’elle fournit des rendements très variables de quelques pourcents par an, jusqu’à plusieurs dizaines. En cas de marché baissier, les funding rate peuvent même devenir négatif, ce qui rend la stratégie caduque.

La prime des options

Comme nous l’avons vu précédemment, les options ont l’avantage de fournir une exposition avec levier sans risque de liquidation et avec une perte maximale égale à la prime. Quelle que soit l’issue du trade, cette prime revient à celui qui vend l’option, qui lui, s’expose à des pertes potentielles infinies si l’actif monte plus haut que le prix d’exercice de l’option.

Le vendeur d’une option call peut alors adopter une stratégie dite covered call, qui consiste à vendre une option call, tout en détenant un montant équivalent de l’actif sous-jacent. Ainsi, si l’actif monte au-delà du prix d’exercice, cela protégera le vendeur de l’option et sécurisera sa prime. Le risque de cette stratégie c’est si l’actif sous-jacent diminue trop en dessous du prix d’exercice. Étant donné que les options sont un marché de niche en crypto, il n’existe pas vraiment de protocole connu automatisant cette stratégie.

Perpétuels décentralisés à pool de liquidité

Les contrats perpétuels décentralisés comme GMX reposent sur un système de pool de liquidité qui est la contrepartie des traders. La performance des traders est payée par la pool de liquidité, mais qui récupère aussi leurs pertes ainsi que les frais d’emprunt payés pour le maintien d’une position.

Ces pools de liquidité ont un rendement très variable qui dépend de l’activité du marché et dont le rendement varie généralement entre 10 et 50% par an.

Lending et CDP

Le lending et les CDP ont un fonctionnement plutôt similaire qui offre un moyen simple d’emprunter des actifs sur le marché crypto en échange d’un taux d’intérêt. Dans le cas du lending, ce taux est généralement entièrement distribué à ceux qui ont déposé des actifs dans les pools de liquidité. En ce qui concerne les CDP, ce rendement est reversé à un module de sécurité contenant des stablecoins émis par le protocole et dont le but est d’assurer sa stabilité.

Pour le lending, le rendement peut énormément varier selon l’actif prêté et les conditions de marché avec des taux annuels inférieurs à 1%, mais qui peuvent aller jusqu’à 15% par an. Les CDP offrent quant à eux un rendement souvent moins volatil entre 7 et 15% par an.

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Comparaison des différents leviers

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f(x) protocol v2

Comme nous l’avons vu précédemment, la programmabilité de la blockchain offre aux développeurs de nombreuses possibilités de création de nouveaux mécanismes impossible en finance traditionnelle. f(x) protocol et sa v2 récemment lancée font partie de cette nouvelle lignée de protocoles permettant d’utiliser du levier sur la blockchain, tout en fournissant un stablecoin et une source de rendements attractifs.

Lorsqu’un trader souhaite ouvrir une position sur ETH avec levier sur f(x) protocol (le seul actif disponible pour l’instant), il va réaliser un dépôt en stETH qui servira à collatéraliser sa position. Afin de couvrir le montant total de la position avec levier, le montant restant de stETH est emprunté, via un système de flashloan, et est ajouté en collatéral sur le protocole.

Par exemple, pour une position en levier x5, et d’un montant de 1 stETH, le trader dépose 1 stETH et les 4 stETH restants sont empruntés via un flashloan. Ainsi, avec un dépôt initial de 1 stETH, le trader se retrouve exposé à la volatilité de 5 stETH. Cela fonctionne car lorsque les 4 stETH supplémentaires sont ajoutés, le protocole émet un montant équivalent d’un stablecoin natif appelé fxUSD. Les fxUSD sont donc eux aussi collatéralisés par des stETH et sont la contrepartie des traders auxquels ils acceptent de céder la totalité de la volatilité du collatéral à la hausse, comme à la baisse.

Les traders n’ont à leur charge que les frais d’ouverture et de fermeture de la position et profite d’une sur exposition à ETH sans frais récurrent et avec un risque de liquidation limité. En effet le protocole limite le risque de liquidation en équilibrant la position lorsqu’elle se trouve proche de la liquidation (des frais s’appliquent dans ce cas). L’idée étant de maintenir un maximum d’exposition au marché dans les phase baissières afin de bénéficier au maximum de la récuparétion du marché.

De même aucun frais de funding n’est appliqué tant que fxUSD maintient bien son prix de 1 USD. Si fxUSD venait à s’échanger sous 1 USD, un coût d’emprunt équivalent à celui de Aave serait temporairement appliqué et distribué à la Stability Pool.

Concernant les fxUSD, ceux-ci peuvent profiter des rendements du protocole en étant staké au sein de la Stability Pool Composée de fxUSD et USDC, sont rôle est d’assurer la stabilité du protocole par de l’arbitrage sur les marchés et donc de sécuriser le peg de fxUSD (en savoir plus sur les mécanismes de protection du peg de fxUSD).

Elle fournit un rendement annualisé d’environ 20 à 25% par an sans présenter certains risques de contrepartie qui peuvent être observés sur des DEX Perps comme dYdX ou Hyperliquid. Le rendement provient en majeure partie du collatéral en stETH, des frais d’ouverture et de fermeture de positions à effet de levier et minoritairement des émissions du token de gourvenance FXN.

→ Pour plus de détails sur le fonctionnement de f(x) protocol, nous avons écrit un article sur le sujet :

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Conclusion

L’utilisation du levier sur les marchés financiers, et plus particulièrement dans l’écosystème crypto, offre des possibilités considérables tout en comportant des risques significatifs. Qu’il s’agisse de contrats perpétuels, d’options, de trading sur marges ou encore de systèmes décentralisés, chaque méthode de levier présente des avantages et des inconvénients qui s’adaptent à différentes stratégies, mais qui révèlent des risques souvent similaires comme la liquidation.

Il est particulièrement intéressant d’observer que les caractéristiques uniques et les capacités technologiques de la blockchain, ont mené à la création de nouvelles formes de produits avec levier, comme les contrats perpétuels, le lending, les CDP, etc, qui s’inspirent des produits financiers traditionnels, pour proposer des approches innovantes répondant aux besoins du marché crypto. Nous ne sommes probablement pas aux bouts de nos surprises, l’ouverture et la programmabilité des blockchains est un terrain de jeu formidable, qui devrait continuer de voir d’autres innovations financières pour la spéculation.