La montée en puissance des stablecoins synthétiques – Analyst Notes

Introduction et contexte

Analyst Notes est un nouveau type de contenu proposé par OAK Research. Avec la multiplication des interviews, podcasts et spaces sur X, certaines interviews passent inaperçues, sont incomplètes ou ne reçoivent pas l'attention qu'elles méritent. Notre objectif est de proposer un moyen plus simple pour les utilisateurs de retrouver les points forts, d’obtenir du contexte, et de vérifier les affirmations des participants aux interviews sélectionnées.

Pour cette première édition d'Analyst Notes, nous avons choisi l'interview de Guy Young, CEO d’Ethena Labs, sur The Gwart Show.

Avec la croissance d’USDe et son intégration progressive dans la DeFi, nous avons trouvé intéressant de revenir sur certaines questions posées par Gwart et d'apporter un contexte supplémentaire à certaines affirmations.

Si vous trouvez cet article utile, n'hésitez pas à regarder l'interview complète sur la chaîne de Gwart, et à lui faire savoir que vous l’avez découverte grâce à OAK Research. C’est parti pour cette première Analyst Notes.

---

Analyst Notes

Note 1 : Que fait Ethena ?

Au début de l'interview (3:10), Gwart demande à Guy Young de présenter brièvement Ethena. Guy explique que l'inspiration derrière Ethena vient de l'article d'Arthur Hayes intitulé "Dust on Crust".

CONTEXTE

L’article "Dust on Crust" publié par Arthur Hayes en 2023 expose d'abord les fondations des stablecoins avant de développer l’idée principale : offrir un accès simple à la crypto sans passer par les banques ou l’argent liquide. En ce sens, les stablecoins ont permis à la crypto de créer son propre système financier.

"L'intérêt des stablecoins n'est pas de créer un produit décentralisé là où il n'est pas nécessaire. L'intérêt des stablecoins n'est pas de créer un produit décentralisé là où il n'est pas nécessaire. Au contraire, ils sont simplement destinés à fournir un service de tokenisation fiat que les banques refusent d'offrir."

Cependant, l’article va encore plus loin et explique que même les émetteurs de stablecoins restent dépendants des banques, qui pourraient leur faire défaut à n’importe quel moment (à noter que l’article a été publié en 2023, avant l’arrivée de l’administration Trump aux États-Unis).

Ainsi, la nécessité d’un stablecoin numérique indépendant du système bancaire était toujours d’actualité. D’après Arthur Hayes, celui-ci n’avait pas forcément besoin d’être décentralisé pour répondre à la problématique et c’est comme cela qu’il a introduit l’idée du Nakadollar (NUSD) :

1 NUSD = 1 $ de Bitcoin + Short 1 $ de BTC/USDC en Perps.

En utilisant du BTC comme collatéral et en shortant ce même montant, on reproduit synthétiquement un dollar. Aujourd’hui, Ethena applique cette mécanique avec son USDe, en utilisant BTC, ETH (et ETH staké liquide) et SOL. Cette inspiration reste citée dans la documentation officielle d’Ethena.

→ Si vous souhaitez en savoir plus sur les différents stablecoins lancés par Ethena, nous avons publié une analyse dédiée :

Note 2 : Les stablecoins et leurs rôles dans l’écosystème

HIGHLIGHT

Plus loin dans l’interview (7:30), Guy présente quatre cas d’usage principaux pour les stablecoins dans l’écosystème actuel. Les voici :

• Collatéral de trading sur les exchanges centralisés (le plus gros cas d'usage aujourd'hui), ce qui revient essentiellement à de la spéculation.
• Réserve de valeur pour les pays en développement, en dehors du système bancaire américain.
• Paiements.
• Épargne.

Nous avons choisi de mettre en avant cette partie de l'interview car la vision présentée est particulièrement pertinente pour comprendre les enjeux des stablecoins. La vraie question à se poser est : sur lequel de ces quatre usages pouvez-vous réellement concurrencer des acteurs comme Tether ?

"Qu’est-ce que vous proposez qui soit 10 fois meilleur que ce qu’ils font ?"

Guy explique que les deux cas d’usage sur lesquels Ethena peut réellement rivaliser avec Tether sont l’épargne (Savings) et le collatéral de trading (Trading Collateral).

Concernant l’épargne, alors que Tether conserve l'intégralité de ses profits, Ethena peut proposer à ses utilisateurs un rendement attractif. Concernant le collatéral de trading, Ethena adopte une approche différente des autres stablecoins : ils ont compris que le choix du stablecoin sur les exchanges n’est actuellement pas déterminé par les utilisateurs, mais par les plateformes elles-mêmes.

En effet, sur des plateformes centralisées comme Binance ou Coinbase, le stablecoin est directement imposé aux traders par l’exchange. Un peu plus tard dans l’interview (19:11), les deux participants reviennent sur l'avantage compétitif d'Ethena.

“Notre avantage est dans la neutralité et c’est justement le point sur lequel les exchanges se sont toujours trompés. Ils […] veulent tous lister leur propre stablecoin parce que tout le monde pense que c’est une source d’argent gratuite. Maisce que les gens ne réalisent pas, c'est qu'ils sont en fait complètement inutiles à moins qu'ils ne soient utilisés partout.”

Il ajoute également :

“À chaque fois que vous essayez de capturer vos utilisateurs avec votre propre stablecoin, vous dégradez leur expérience sur la plateforme."

CONTEXTE SUPPLÉMENTAIRE

Et justement, Ethena travaille activement à l’adoption de l’USDe sur les principales plateformes d’échange. Aujourd’hui, vous pouvez trader USDe sur Bybit, Bitget, Deribit, Gate.io et MEXC. Selon Coingecko, la majorité du volume USDe provient aujourd’hui du trading spot contre BTC et ETH.

Note 3 : Les risques associés à l’USDe

CONTEXTE

Chaque stablecoin présent aujourd'hui sur le marché comporte des risques spécifiques. Selon Guy (à 12:20), le principal risque associé à Ethena réside dans le risque de contrepartie, lié aux exchanges offshore non régulés où Ethena pourrait être exposé pour collecter du rendement.

Pour limiter ce risque, Ethena a mis en place un mécanisme de collatéral hors-exchange. Les réserves utilisées pour leur stratégie delta-neutral sur les CEX sont détenues hors des plateformes, via des partenaires spécialisés.

À ce jour, Ethena utilise Copper et Ceffu pour conserver ses réserves. Ces deux custodians publient leurs rapports de réserve chaque mois sur le tableau de bord de transparence d’Ethena.

Note 4 : “Ethena est le yield-bearing stablecoin de Tether”

HIGHLIGHT

Après avoir évoqué le rendement généré par différents stablecoins, le CEO d’Ethena Labs utilise cette citation à 23:40 : "Ethena is the yield-bearing stablecoin for Tether."

C’est d’ailleurs une idée que Guy Young a également partagée sur son compte Twitter cette semaine.

En utilisant l’USDT comme collatéral dans sa stratégie delta-neutral, Ethena contribue en réalité à créer de la demande pour le token USDT.

Note 5 : Segment du sponsor

Comme ce contenu a été produit par Gwart, nous estimons important de soutenir à la fois son travail et les entreprises qui sponsorisent son podcast. OAK Research n’est en aucun cas affilié à The Gwart Show, à Ethena ou au sponsor du podcast. C’est simplement notre manière de soutenir le contenu que nous avons utilisé pour cet article.

Si vous êtes intéressé pour rejoindre une entreprise à mission, Ellipsis Labs recrute des ingénieurs passionnés de crypto et de finance pour travailler sur Atlas. Vous pouvez en savoir plus et postuler via le compte Twitter d’Ellipsis Labs @Ellipsis_Labs. N’hésitez pas aussi à découvrir Atlas, leur DEX à carnet d’ordres entièrement on-chain, via @atlasxyz sur Twitter.

Note 6 : Avis sur le marché et la spéculation

À 31:30, les deux participants discutent de Converge, un projet de blockchain développé par Ethena Labs. La thèse derrière Converge est que les RWAs (actifs du monde réel tokénisés) deviendront de plus en plus importants dans le futur.

À partir de ce point, la discussion dérive vers une réflexion plus générale sur le marché et la spéculation dans l’industrie.

OPINION

"La spéculation arrive à saturation. On peut observer des métriques très simples : la capitalisation du marché des altcoins a atteint un pic en 2021, puis à nouveau au premier trimestre 2024 et au quatrième trimestre 2024. C’est pratiquement le même chiffre à chaque fois. [...] Pour moi, c’est un signe clair : nous avons atteint le montant maximum d’argent retail disponible pour spéculer sur ce qui est, dans 99 % des cas, juste du [...] déchet. Le fait d’atteindre trois fois le même plafond est pour moi un signal très fort que l'on est en train d'épuiser la dynamique de ce côté-là."

→ Nous venons de publier une analyse complète sur Converge avec les détails techniques récents et la vision du projet :

Note 7 : Que penser des autres stablecoins décentralisés ?

Plus tard dans l’interview (42:00), Gwart demande à Guy son avis sur les stablecoins décentralisés, en mettant l’accent sur ceux qui utilisent de l’ETH comme collatéral. Il souligne que ces stablecoins ont continuellement perdu des parts de marché et n'ont jamais réussi à s'imposer comme Tether ou Circle avec leurs alternatives centralisées.

OPINION

"Je pense qu'ils essaient de résoudre des problèmes dont les gens n'ont rien à faire."

Voici les éléments que Guy considère comme essentiels pour un stablecoin :

• La stabilité par rapport au dollar
• La liquidité (et aucun stablecoin décentralisé n’est plus liquide que USDC ou USDT)
• Le rendement (pour l’émetteur du stablecoin)

Guy explique ensuite comment générer du rendement via des stablecoins :

• En tokenisant des bons du Trésor ou d'autres actifs du monde réel (RWAs)
• En pratiquant du lending surcollatéralisé dans la DeFi
• En capturant le rendement des funding rates sur les dérivés en CeFi

Dans chacun de ces cas, on prête son argent à quelqu'un d'autre :

• Dans le premier cas, l'emprunteur est le gouvernement américain
• Dans le second, on prête à des "degens" de la DeFi
• Dans le troisième, à des "degens" sur des plateformes CeFi

C’est dans cette logique qu’Ethena a trouvé son product-market fit pour l’USDe, en répondant à une réelle opportunité sur le marché.

Note 7 : À propos des autres stablecoins décentralisés

Plus tard dans l’interview (42:00), Gwart demande à Guy son avis sur les stablecoins décentralisés, en mettant l’accent sur ceux utilisant de l’ETH comme collatéral. Il souligne qu’ils ont continuellement perdu des parts de marché et n’ont jamais réussi à décoller comme Tether ou Circle avec leurs alternatives centralisées.

HIGHLIGHT

"Je pense qu’ils essaient de résoudre des problèmes dont les gens n’ont rien à faire."

Voici les éléments importants pour chaque stablecoin selon Guy :

• La stabilité par rapport au dollar.
• La liquidité (mais aucun stablecoin décentralisé ne serait plus liquide que USDC ou USDT).
• Le rendement (pour l’émetteur du stablecoin).

Ensuite, Guy explique comment générer du rendement via les stablecoins : tokeniser des bons du Trésor ou des RWAs, pratiquer du lending surcollatéralisé dans la DeFi, ou capter le rendement sur les produits dérivés CeFi. Dans les trois cas, vous prêtez votre argent à quelqu’un. Dans le premier, l’emprunteur est le gouvernement américain, dans le second, ce sont des "degens" de la DeFi, et dans le troisième, des "degens" sur des plateformes CeFi.

C’est essentiellement ainsi qu’Ethena a trouvé son product-market fit pour USDe et a vu une opportunité sur ce marché.

Note 8 : Tokenisation des actifs financiers traditionnels

Ensuite (50:00), les participants parlent des actions tokenisées et des avantages de rendre différentes actions disponibles directement dans la DeFi sur diverses blockchains.

OPINION HIGHLIGHT

L’argument que Guy avance ici est que, d’un côté, cela permettrait de rendre ces actions accessibles à tout le monde, augmentant ainsi potentiellement la pression d’achat en ouvrant ces marchés à de nouveaux investisseurs qui n’y avaient pas accès auparavant.

Un autre avantage serait de réduire les frictions lorsqu’on veut trader à la fois des cryptos et des actions, sans devoir jongler entre différents actifs, ce qui rendrait l’expérience beaucoup plus fluide en on-chain, sans avoir à attendre de longs délais.

Enfin, le dernier argument est lié à la découverte des prix : avec un marché ouvert 24h/24 et 7j/7, cela permettrait d’avoir une meilleure efficacité pour connaître la valeur réelle d’une action à tout moment.

---

Conclusion de l’Analyste

Cette interview a été particulièrement intéressante pour moi, et c’est pour cette raison que je l’ai choisie pour inaugurer nos premières « Analyst Notes ». Gwart est quelqu’un qui semble très pro-BTC et moins motivé par le marché des altcoins.

La seule chose qui manque à cette interview est un passage plus approfondi sur l’utilité du token ENA pour Ethena, ainsi que sur la manière dont son inflation pourrait être compensée à l’avenir.

Cependant, dans l’ensemble, l’interview offre une perspective intéressante sur l’activité qu’Ethena a construite. On voit clairement que Guy n’est pas un maximaliste d’une chaîne en particulier, mais qu’il cherche avant tout à créer un business rentable, avec une approche très pragmatique. Ethereum a été choisi comme chaîne d’origine car la TVL de la DeFi y est dominante, et non par alignement avec les principes fondateurs d’Ethereum ou la vision de Vitalik.

Je recommande vivement d’écouter la version complète du podcast et d’apporter votre soutien à Gwart sur YouTube et sur Twitter.

Vous pouvez aussi découvrir davantage de contenu sur Ethena en suivant ces liens :

→ Les différents stablecoins lancés par Ethena :

→ Pour en savoir plus sur la blockchain Converge :