Pendle (PENDLE) : Présentation d’une plateforme complète pour le yield on-chain

TL;DR & Thèse

Avec Pendle, le rendement on-chain devient un actif à part entière. Le protocole s'est imposé en quelques années comme l’un des leaders de la DeFi, en introduisant une idée radicale : séparer le revenu généré par un actif de son capital de base, pour en faire deux instruments financiers distincts.

Autrement dit, Pendle transforme n’importe quel actif productif, qu'il s’agisse d’ETH staké, de stablecoins déposés sur un protocole de lending, ou de tokens de restaking, en deux composantes : le principal et le flux de rendement futur. Ces deux composantes deviennent alors des actifs négociables sur un marché dédié.

L’idée est simple mais puissante. Dans la finance traditionnelle, il existe depuis longtemps des produits permettant de transformer un taux variable en taux fixe, ou de spéculer sur l’évolution des taux d’intérêt. Dans la DeFi, rien de tel n’existait. Pendle vient combler ce vide en créant une infrastructure de taux on-chain, avec ses propres mécanismes de marché.

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Contexte à propos de Pendle

Depuis quelques années, une catégorie d’actifs concentre une part croissante de la liquidité en DeFi : les actifs porteurs de rendement (Yield Bearing Assets). Que l’on parle de token de liquid staking d’ETH, de stablecoin déposés dans des protocoles de lending ou de token de restaking, tous produisent un revenu passif.

Actuellement, les seuls actifs liés au staking et au restaking d’ETH représentent aujourd’hui plus de 70 % de la valeur totale verrouillée (TVL) en DeFi sur Ethereum. Néanmoins, ces actifs ont longtemps manqué cruellement de cas d’usage. Impossible de :

• Fixer son taux de dépôt à l’avance sur Aave,
• Vendre immédiatement ses futurs rendements issus du staking,
• Ou spéculer directement sur l’évolution des taux on-chain.

Exemple : le taux de dépôt de l’USDC sur Aave (Ethereum) a oscillé entre 2,47 % et 15,24 % au cours de l’année écoulée, sans qu’il soit possible de verrouiller un rendement stable.

Pourtant, dans la finance traditionnelle, les dérivés de taux dominent le marché et en particulier les Interest Rate Swaps (IRS). Pour rappel, un IRS permet à deux parties d’échanger leurs flux d’intérêts : taux fixe contre taux variable. Autrement dit, ces instruments permettent à une entreprise qui emprunte à taux variable de transformer sa dette en taux fixe, ou à un investisseur de parier sur l’évolution des taux d’intérêt.

Le marché des IRS est colossal : plus de 500 000 milliards $ de notionnels en circulation, selon la Banque des Règlements Internationaux (BIS), soit de loin la plus grande part du marché mondial des dérivés OTC.

Or, en DeFi, comme expliqué précédemment, aucun équivalent natif n’existait. Impossible de transformer un rendement variable en rendement fixe, ni de spéculer directement sur les taux. Ce manque a longtemps constitué un frein à l’arrivée de la liquidité institutionnelle, habituée à des outils de couverture sophistiqués.

C’est précisément ce vide que Pendle a comblé. Lancé en 2021, le protocole s’est imposé en trois ans comme l’infrastructure maîtresse des taux on-chain, apportant à la DeFi l’équivalent de ce que représentent les marchés obligataires et les dérivés de taux dans la finance traditionnelle.

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Chiffres clés de Pendle (août 2025)

• TVL : 10 milliards de dollars (+60 % sur 30 jours)
• Volume cumulé : 58 milliards de dollars depuis novembre 2022
• sUSDE : Plus de 50% de l’offre de sUSDe (Ethena) est bloquée sur Pendle (~2.7Mrd$)
• PENDLE stakés : 311 millions de dollars (35 % de l’offre totale)
• Revenus annualisés : 76 millions de dollars

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Le fonctionnement de Pendle

L’ingénierie de Pendle repose sur une idée simple : tout actif qui génère du rendement peut être décomposé en deux produits financiers distincts, à savoir le capital d’un côté et les flux futurs de l’autre.

Standardisation des actifs (SY Tokens)

La première étape consiste à encapsuler n’importe quel actif productif (ex: wstETH, aUSDC, ezETH, sUDE etc..) dans un format unifié appelé Standardized Yield Token (SY).

Ce format, qui fonctionne comme un wrapper, permet une compatibilité parfaite entre les actifs et le moteur de Pendle. Ce qu’il faut retenir ici, c’est qu’un SY reflète à tout moment la valeur de son sous-jacent et le rendement accumulé. Par exemple 1 SY wstETH = 1 wstETH.

Segmentation des flux (PT / YT)

Dès lors que l’actif est encapsulé en SY, Pendle le segmente en deux actifs financiers :

• Principal Token (PT) : représente la valeur faciale de l’actif à maturité (le capital, sans rendement).
• Yield Token (YT) : capture l’intégralité des rendements générés par le sous-jacent, entre acquisition et maturité (staking, lending, points, etc.).

Le Principal Token (PT) correspond à l’actif sous-jacent dans sa forme “nue”, c’est-à-dire sans le rendement associé. Il garantit qu’à l’échéance, l’utilisateur pourra récupérer le dépôt initial, sans percevoir le rendement qu’il a généré durant la période de blocage.

Par exemple, un PT-aUSDC correspond à un droit sur 1 USDC déposé sur Aave, mais uniquement le capital de base car les intérêts accumulés au fil du temps ne sont pas inclus, ils sont capturés séparément par le YT.

Le Yield Token (YT) est intrinsèquement lié au PT. Il capture la totalité des rendements produits par le sous-jacent, entre la date d’acquisition et la maturité, qu’il s’agisse d’intérêts de staking, de lending, ou même de points comme ce que l’on retrouve avec les campagnes sur Ethena.

Par exemple, 100 aUSDC peuvent être wrap en 100 SY aUSDC, qui seront ensuite décomposé en 100 PT aUSDC (représentant 100 USDC déposé sur Aave) et 100 YT (représentant le rendement généré par 100 USDC déposé sur Aave)

À noter toutefois que le “1:1” à maturité dépend tout de même du sous-jacent réel. Par exemple, un PT-rETH ne donne pas droit à 1 rETH, mais à 1 ETH déposé sur Rocket Pool. Or, la valeur d’1 rETH n’est pas strictement égale à 1 ETH (elle varie selon le taux de change rETH/ETH). En revanche, 1PT aUSDC donne droit à l’échéance à 1 USDC déposé sur Aave qui est lui même égale à 1 USDC, donc il n’y a pas de friction.

Ce détail, qui piège souvent les nouveaux utilisateurs, est clairement explicité sur l’interface Pendle.

Cette décomposition en deux actifs distincts ouvre la porte à deux marchés complémentaires et totalement inédits. Les investisseurs prudents peuvent acheter des PT, ou vendre leur YT pour obtenir un taux fixe connu à l’avance, tandis que les traders plus spéculatifs peuvent acheter des YT pour parier sur une hausse des rendements ou capter des récompenses additionnelles.

Pricing (AMM)

Si la proposition de valeur de Pendle semble déjà révolutionnaire, séparer le principal de son rendement ne suffirait pas sans un marché liquide pour les échanger. Pour cela, Pendle a développé un AMM (Automated Market Maker)spécialement conçu pour gérer des actifs dont la valeur évolue à mesure que le temps passe.

Contrairement aux AMM classiques type Uniswap V2 (modèle du produit constant), l’AMM de Pendle suit une courbe log-normale intégrant un mécanisme de convergence temporelle.

• Le prix d’un PT tend mécaniquement vers 1 à mesure que la maturité approche (car à l’échéance, 1 PT = 1 sous-jacent).
• Le prix d’un YT, qui distribue le rendement en continu jusqu’à l’échéance, décroît progressivement jusqu’à valoir 0 à maturité (car moins il reste de temps, plus le rendement encore à distribuer est faible).

Autrement dit, les YT sont des “time-decaying tokens”, des tokens dont la valeur décroît mécaniquement à mesure que la maturité approche, jusqu’à valoir zéro à l’échéance. Les PT suivent la logique inverse, ce sont des “time-converging tokens”, dont le prix tend progressivement vers leur valeur faciale à maturité.

Ainsi, en déployant un AMM qui intègre la dynamique temporelle, Pendle garantit que, quelle que soit la liquidité initiale, les tokens se réalignent sur leur valeur fondamentale à l’échéance.

Dans la pratique, deux paramètres clés viennent structurer et influencer la répartition de la liquidité sur l’AMM, qui agit comme marché secondaire :

• La fonction scalarRoot vise à définir l’écart-type implicite de la distribution. S’il est élevé, la courbe sera “plate” et la liquidité plus dispersée ; à l’inverse, un scalarRoot bas concentre la liquidité autour du prix d’équilibre.
• La fonction minPrice complète la précédente en fixant un prix plancher pour le PT (par exemple autour de 4 % de sa valeur faciale). Si le prix descend en dessous de ce seuil, l’AMM bloque les nouvelles ventes afin de prévenir les manipulations de prix, surtout sur un marché où la liquidité est particulièrement faible.

L’objectif de ce design n’est donc pas uniquement de gérer la liquidité, mais aussi de garantir autant que possible que les prix respectent la dynamique temporelle des actifs, tout en protégeant les différents marchés de comportements néfastes.

Apporteurs de liquidité

Comme sur tous les marchés on-chain, pour que l’AMM soit fonctionnel, il faut des fournisseurs de liquidité. Ici, les utilisateurs déposent deux actifs distincts qui sont, en toute logique :

• le Principal Token (PT), qui représente pour rappel le sous-jacent sans son rendement,
• le SY token, à savoir le sous-jacent productif encapsulé dans le format standardisé de Pendle.

Ces dépôts forment une pool PT/SY, qui sert de contrepartie aux traders. La pool permet donc d’échanger le rendement futur contre du capital immédiat (via la vente de YT), ou inversement, d’acheter du rendement (en échangeant du SY contre du YT).

Une couche d’abstraction totale, semblable à la fonction “ZAP” que l’on retrouve sur Beefy ou Yearn, permet de gérer automatiquement le processus de standardisation (SY) en back-end, de manière à ce que l’action soit totalement transparente pour l’utilisateur. Concrètement, un trader peut échanger directement des USDC contre du PT ou du YT-sUSDe par exemple : la logique de normalisation au format SY est gérée en arrière-plan par Pendle.

Une caractéristique propre aux pools de Pendle est leur comportement déterministe à mesure que le temps passe. Le prix du PT tend progressivement vers 1 SY (qui, pour rappel, représente le sous-jacent productif), à mesure que l’échéance approche. À maturité, chaque PT se convertit en SY : la pool est donc composée à 100 % de SY.

Ainsi, à l’échéance, la valeur détenue par un fournisseur de liquidité correspond exactement à une position 100 % SY. Autrement dit, à maturité, il n’y a pas d’impermanent loss.

Rémunération des LPs

Au niveau de la rémunération, les LPs bénéficient de deux sources de revenus. D’abord, il y a les frais de trading, car chaque swap génère des frais, dont 20% reviennent directement aux LPs, distribués au prorata de leur part dans la pool, comme sur la plupart des AMMs.

Ensuite, il y a les incentives. Chaque semaine, les détenteurs de vePENDLE votent pour allouer les émissions de tokens PENDLE aux différentes pools. Les LPs actifs sur les pools les plus “votées” reçoivent une part plus importante de ces récompenses.

En combinant le rendement organique (frais de trading) et incitation en PENDLE, les pools proposés par Pendle permettent d’aligner les intérêts autour des pools les plus utilisés, tout en garantissant une protection structurale contre l’impermanant loss.

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Cas d’usage

Pendle ouvre un nouveau champ des possibles en DeFi autour du trading de taux, du hedging et de l’optimisation des rendements. Les utilisateurs peuvent l’exploiter pour fixer un taux, spéculer sur son évolution, ou encore monétiser leur rendement à l’avance.

Vendre son rendement à l’avance (vente de YT)

Un utilisateur qui détient un actif productif (par exemple aUSDC) et qui souhaite verrouiller dès aujourd’hui la valeur de son rendement futur (autrement dit, obtenir un taux fixe qui ne dépendra plus de l’évolution du taux de prêt sur Aave) peut wrap son actif en SY, le séparer en PT + YT, puis vendre le YT sur le marché. Le prix obtenu reflète la valeur actuelle du rendement futur jusqu’à maturité.

Acheter du taux fixe (achat de PT)

À l’inverse, un investisseur peut acheter uniquement des Principal Tokens (PT), à prix décoté. Ces PT donnent droit à un remboursement 1:1 en sous-jacent à maturité, ce qui permet de calculer dès l’achat le rendement fixe de l’opération.

Exemple : si un PT-stETH expirant dans 3 mois se négocie à 0,95 ETH, le rendement fixe est d’environ 5,3 % sur 3 mois, soit environ 22 % annualisé (APY).

L’origine de cette décote réside dans la possibilité de revente avant maturité. Pour attirer des acheteurs sur une position illiquide jusqu’à échéance, le marché applique une décote au PT. Rappelons que, mécaniquement, le prix du PT converge vers 1 à mesure que l’échéance approche.

Parier sur une hausse du rendement et capter les points (Achat de YT)

L’achat d’un Yield Token (YT) revient à prendre une position directionnelle sur le taux de rendement futur de l’actif sous-jacent, mais également sur les éventuelles récompenses associées (points Renzo, Ethena, EigenLayer, etc.).

Deux cas principaux se distinguent :

• Miser sur la hausse du rendement : si l’APY moyen constaté sur la période dépasse le taux implicite payé à l’achat, la position est gagnante.
• Farmer les points : un autre usage répandu des YT consiste à capter des récompenses additionnelles offertes par les protocoles partenaires de Pendle.

Commençons par étudier le premier cas. Pour citer un exemple concret, actuellement, sur l’AMM de Pendle, l’APY du sUSDe d’Ethena se négocie à 11.53%. Si un utilisateur achète un YT aujourd’hui, et que le rendement moyen jusqu’à l’échéance (34 jours) n’est pas de 11.53%, mais de 15%, alors il aura réalisé un gain net de 23.85 % sur la période observée.

En revanche, si le rendement associé au sUSDe sur Pendle baisse, et passe à une moyenne de 6%, la perte sur la période sera colossale.

Pendle met à disposition un simulateur intégré directement dans son interface, qui permet aux utilisateurs d’estimer la viabilité d’une position en YT en fonction de différents scénarios d’évolution du rendement du sous-jacent.

Maintenant, étudions le second cas qui est également un usage répandu des YT, qui consiste à capter des récompenses additionnelles. De nombreux protocoles tiers subventionnent leurs YT en leur associant un multiplicateur de points ou de récompenses. Cela augmente artificiellement l’espérance de gain, notamment en vue de futurs airdrops.

Cette logique est simple : en renforçant l’attrait du YT, les protocoles gonflent artificiellement le rendement apparent de leur actif sur Pendle. Cela attire ensuite de nouveaux utilisateurs, cette fois intéressés par l’achat de PT, afin de sécuriser un taux fixe sur un actif dont le rendement a été artificiellement revalorisé.

Effet de levier sur le yield (Achat de YT)

À cela s’ajoute un effet de levier implicite. Comme la valeur notionnelle d’un YT représente souvent moins de 10 % du sous-jacent, un investissement relativement faible peut donner une exposition amplifiée aux variations de rendement ou à la valeur des points. Autrement dit, le YT est un outil efficace pour maximiser une conviction forte.

Actuellement, en échangeant 10 dollars de GHO sur Pendle, on obtient 398 YT GHO, ce qui veut dire qu’on s’expose au rendement généré par 398 GHO déposé sur Fluid, jusqu’à l’échéance, ce qui correspond à un effet de levier de presque x40.

C’est ce levier qui explique les performances, ou les pertes, anormalement élevées que nous avons vu plus haut sur l’achat de YT.

Pourquoi y a-t-il un price impact à l’achat de YT ?

L’achat de Yield Tokens (YT) sur Pendle peut provoquer un slippage important, même sur des pools disposant de plusieurs millions de dollars de liquidité. Ce phénomène s’explique par la mécanique de mint implicite qui sous-tend chaque transaction d’achat.

En effet, lorsqu’un utilisateur achète des YT via l’AMM, les tokens ne proviennent pas d’un stock déjà existant : ils sont créés ex nihilo au moment de la transaction.

Imaginons un utilisateur qui initie l’achat de YT-sGHO pour un montant de 5 000 sGHO. Le Pendle Router va utiliser ces 5 000 sGHO pour générer de nouveaux YT selon le processus suivant :

• Générer un montant équivalent de sGHO sous-jacent (ici, 905 000 sGHO).
• Segmenter ces 905 000 sGHO en deux token, 905 000 PT et 905 000 YT.
• Remettre les 905 000 YT à l’utilisateur.
• Revendre immédiatement les 905 000 PT sur la pool PT/SY (sGHO) pour récupérer la différence (~900 000 sGHO à récupérer pour équilibrer la transaction).

Cette revente immédiate des PT génère le slippage observé. Plus l’ordre est gros par rapport à la réserve PT, plus l’impact prix est fort. À noter toutefois que ce slippage peut être évité en passant par l’order book, qui permet l’achat de YT déjà existants sans mint ni impact sur les pools.

Mitigation (order book)

En plus de son AMM, Pendle intègre en effet un order book de type RFQ/0x, permettant aux utilisateurs d’échanger directement leurs PT ou YT en pair-à-pair. L’intérêt est simple : dans ce mode, il n’est pas nécessaire de générer de nouveaux jetons via le mécanisme SY puis split PT/YT. Aucune vente n’a lieu sur l’AMM.

Ainsi, comme expliqué plus haut, le résultat est qu’il n’y a pas de slippage, même pour de gros volumes. Le prix est déterminé par les ordres off-chain déposés par les acheteurs et les vendeurs, comme sur un carnet d’ordres classique. Ce mécanisme permet donc d’éviter les frictions liées à la mécanique de mint implicite de l’AMM.

Les rendements négatifs

Dans certains cas, il est possible d’observer un rendement négatif lors de l’achat d’un YT. À titre d’exemple, l’interface de Pendle indiquait récemment que l’achat d’un YT-USDe offre un APY de -100 %.

Ce phénomène s’explique par l’écart entre deux notions :

• le taux implicite fixé par l’AMM de Pendle, c’est-à-dire le rendement auquel les traders peuvent verrouiller leur position,
• et l’Underlying APY, qui correspond au rendement réel généré par l’actif sous-jacent.

Dans le cas cité, Pendle permettait de verrouiller un rendement implicite de 13,78 % sur l’USDe, alors que le rendement effectif du marché pour ce stablecoin était en réalité de 0 %.

Autrement dit, si l’actif sous-jacent ne génère aucun rendement réel mais que le marché de Pendle valorise son YT comme s’il en produisait, l’acheteur du YT se retrouve mécaniquement en position perdante.

On peut alors se demander : pourquoi acheter un YT dans une situation où la perte semble garantie ? Pourquoi accepter de payer un taux fixe de 13,78 % alors que l’actif sous-jacent (ici l’USDe) ne génère aucun rendement ?

La réponse se trouve dans la logique des points. Dans ce cas précis, l’achat d’un YT-USDe donnait droit à un multiplicateur de ×60 sur les points distribués par le protocole.

Les acheteurs ne cherchaient donc pas à capter un rendement financier classique, mais à maximiser leurs chances lors d’un futur airdrop. Leur pari est simple : la valeur des points convertis en tokens compensera largement, à terme, le coût implicite payé pour détenir le YT.

À l’inverse, lorsque le taux implicite affiché par l’AMM est inférieur au rendement réel de l’actif sous-jacent, le YT se négocie avec un avantage clair pour l’acheteur. Dans ce cas, le taux est dit positif.

Exemple : le rendement effectif du rETH est de 2,55 %, tandis que sur Pendle, le YT se traite à 2,32 %.

Si la situation reste inchangée jusqu’à l’échéance, l’investisseur qui achète le YT est certain de réaliser un gain, puisqu’il “paye” un rendement fixe de 2,32 % tout en percevant en réalité 2,55 % grâce au sous-jacent.

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Tokenomics et modèle économique de PENDLE

Répartition initiale de l’offre et courbe d’émission

Le token PENDLE a été lancé avec une offre maximale plafonnée à 235,8 millions d’unités, suivant une courbe d’émission volontairement déflationniste. À l’origine, la distribution diminuait de 1,1 % par semaine, avec une extinction programmée pour avril 2026, soit environ deux ans après le TGE.

En 2025, plus de 95 % de l’offre liquide est déjà en circulation. La part restante est en grande majorité immobilisée sous forme de vePENDLE, une notion dont nous allons parler dans la section suivante.

vePENDLE : le cœur des incitations (ve3,3)

Au cœur de l’écosystème Pendle se trouve vePENDLE, un mécanisme inspiré du modèle ve(3,3), que l’on retrouve par exemple sur Vélodrome. Les détenteurs de PENDLE peuvent locker leurs tokens jusqu’à 2 ans pour recevoir des vePENDLE, des jetons non transférables qui donnent accès à trois leviers stratégiques :

• Le pouvoir de vote sur les gauges : chaque semaine, les vePENDLE orientent les émissions de PENDLE vers les pools de leur choix.
• Les bribes : les protocoles tiers peuvent proposer des incitations financières à ceux qui votent pour leur pool.
• Le yield boost : les LPs qui détiennent du vePENDLE bénéficient d’un rendement boosté sur leurs dépôts.

En parallèle, les vePENDLE perçoivent également une part des frais de trading (80%) générés sur les pools sur lesquelles ils ont votés.

À cela s’ajoutent les revenus issus des PT arrivés à maturité. Lorsqu’un PT (par ex. PT-aUSDC) n’est pas réclamé, le protocole convertit le sous-jacent (aUSDC) en stablecoin, collecte le rendement associé et le redistribue aux holders de vePENDLE.

Note : Plus le $PENDLE est immobilisé longtemps (de 1 semaine à 2 ans), plus l’utilisateur reçoit de vePENDLE, et donc de pouvoir de vote associé.

Aujourd’hui, environ 20 % des PENDLE sont lockés en vePENDLE, pour une durée moyenne de 375 jours. Le rendement historique pour les lockers vePENDLE dépasse environ 23 %.

Pendle Wars

Comme sur Curve ou Convex, une véritable guerre d’influence a émergé autour du vePENDLE : les “Pendle Wars”. Concrètement, plusieurs protocoles se battent pour accumuler du vePENDLE, afin d’orienter les flux d’incentives vers les pools de leur choix et capter une part maximale de liquidité.

Deux grands acteurs dominent aujourd’hui : Penpie et Equilibria, qui contrôlent à eux deux environ 50 % des vePENDLE délégués. Ce mécanisme de gouvernance crée une compétition permanente où chaque protocole cherche à orienter les votes vers “sa” pool afin d’attirer un maximum de liquidité et d’incitations.

Ce modèle a un effet structurant pour l’écosystème car il contribue à stabiliser la TVL, il rend la distribution des incitations dynamique et orientée par le marché, et enfin il alimente un cercle vertueux : plus une pool concentre de liquidité, plus elle peut absorber de volume, générer de frais et donc attirer davantage de votes vePENDLE, ce qui lui assure encore plus d’émissions PENDLE.

En pratique, le contrôle du vePENDLE est devenu un enjeu stratégique majeur. Il détermine non seulement où se dirige la liquidité, mais aussi comment s’alignent les différents acteurs de l’écosystème sur le long terme.

Revenus & redistribution

Contrairement à beaucoup de protocoles qui reposent essentiellement sur des émissions inflationnistes, Pendle génère des flux de trésorerie organiques. Ces revenus sont entièrement redistribués aux détenteurs de vePENDLE, via trois canaux principaux :

• Frais sur le rendement des YT (5 %)

Sur chaque rendement perçu par un YT, qu’il provienne d’intérêts (staking, lending etc..) ou de campagnes de points, Pendle prélève 5 %.

Pour les points, les protocoles tiers appliquent directement cette retenue au moment de l’attribution, avant conversion et redistribution aux vePENDLE.

Aujourd’hui, 100 % de ces revenus sont versés aux vePENDLE , aucune part n’est conservée par la trésorerie du protocole mais un changement reste possible à terme.

• Swap fees (AMM) + incentives

Sur les swaps effectués dans l’AMM, les LP reçoivent 20 % des frais et les détenteurs de vePENDLE perçoivent les 80 % restants.

En complément, les émissions $PENDLE sont orientées par le vote des vePENDLE, ce qui aligne la distribution des incitations sur les pools les plus efficaces.

• Revenus issus des PT matures non réclamés

Lorsqu’un PT arrive à maturité, il devient convertible à 1:1 en son sous-jacent (ex. PT-aUSDC =  aUSDC).

Si l’utilisateur ne le réclame pas, le protocole va convertir automatiquement le sous-jacent en stablecoin, collecter le rendement associé comme revenu, puis le redistribuer aux vePENDLE.

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Architecture & Sécurité

Oracles

Pour garantir une cotation fiable de ses marchés, Pendle s’appuie sur ses propres oracles on-chain. Leur rôle est de déterminer le prix des Principal Tokens (PT) et, par extension, celui des pools PT/SY, tout en restant résistants aux tentatives de manipulation.

Contrairement à d’autres protocoles, Pendle ne dépend pas d’oracles externes pour établir ces prix intra-pool. L’objectif est de produire un TWAP (Time-Weighted Average Price) interne, lissé et robuste face aux manipulations.

Dans la pratique : les PT se négocient directement contre les SY au sein de l’AMM et chaque marché maintient en permanence son propre TWAP intégré. Plutôt que de stocker de simples prix bruts, l’oracle enregistre en continu la somme cumulée du logarithme de l’APY implicite (un taux dérivé du ratio entre PT et sous-jacent).

À partir de cette série de données, il calcule ensuite la moyenne géométrique de l’APY sur la période considérée, ce qui permet de déduire le prix moyen correspondant du PT.

Gouvernance technique

L’architecture de Pendle combine des composants immuables et des modules gouvernables. Le cœur de l’AMM, qui comprend son moteur de pricing et ses invariants fondamentaux, est déployé en mode non-upgradable. Cela signifie qu’une fois en production, aucune modification n’est possible, ce qui garantit une sécurité structurelle et limite la surface d’attaque.

En revanche, les autres briques de l’infrastructure restent gouvernables. C’est le cas du router, des factories, des wrappers SY, des paramètres des oracles ou encore des listes d’actifs éligibles.

Ces modules sont administrés via un multisig 2/4 détenu par les core contributors. Ce multisig dispose de prérogatives importantes : déployer de nouveaux marchés PT/YT ou de nouveaux adaptateurs SY, restreindre le mint et le burn de jetons, ajuster ou geler les paramètres du router et des oracles, ou encore appliquer des mesures d’urgence comme un cap temporaire, une pause ou un freeze.

Audits & Bug Bounty

Pour sécuriser cette architecture hybride, Pendle a mobilisé plusieurs acteurs de premier plan :

• Zellic a audité le moteur de l’AMM et ses oracles intégrés,
• PeckShield s’est concentré sur les contrats de gouvernance et les wrappers SY,
• Dedaub a examiné la logique de mint/burn PT/YT et le router,
• enfin Runtime Verification a mené une vérification formelle des invariants critiques, notamment ceux liés à l’AMM et à la robustesse du TWAP.

Ces audits couvrent à la fois le cœur immuable et les modules gouvernables. En complément, Pendle maintient un programme de bug bounty actif sur Immunefi, avec des primes allant jusqu’à 200 000 dollars pour toute faille critique découverte sur ses déploiements officiels.

L’immuabilité du moteur AMM réduit fortement la surface d’attaque, mais les modules gouvernables restent exposés aux risques d’implémentation ou de configuration. C’est pourquoi des audits réguliers, une transparence renforcée et une surveillance attentive des actions du multisig sont essentiels à la sécurité du protocole.

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Boros : le trading on-chain des funding rates

Lancement et positionnement

Avec Boros, l’équipe de Pendle ajoute une nouvelle brique stratégique à son écosystème. Déployé initialement sur Arbitrum, ce module vise à ouvrir un marché totalement inédit en DeFi : celui des taux de financement des contrats perpétuels (funding rates). Les deux premiers marchés listés concernent les paires les plus liquides du monde, BTC/USDT et ETH/USDT, indexés sur les funding rates de Binance.

Pour rendre ces flux tradables, Boros introduit un nouvel instrument appelé Yield Unit (YU). Chaque YU représente le flux de financement variable associé à une unité d’actif collatéral, jusqu’à une date de maturité donnée.

Deux positions symétriques sont possibles. L’investisseur qui choisit une position Long YU paie un taux fixe et reçoit le taux flottant, ce qui revient à parier sur une hausse du funding. À l’inverse, une position Short YU consiste à payer le taux flottant et recevoir le fixe, une stratégie qui permet soit de spéculer sur une baisse du funding, soit de couvrir le coût de financement d’une position perpétuelle déjà ouverte.

Mécanique de marché

Le protocole interroge directement un oracle pour obtenir le taux de funding de référence (par exemple le Binance Funding Rate BTC/USDT). Ce taux devient l’Underlying APR, c’est-à-dire la base du marché. En théorie, rien ne limite Boros aux seuls funding des perps : tout flux de rendement mesurable pourrait être listé à terme, qu’il provienne d’actifs on-chain (staking, lending) ou off-chain (obligations, actions tokenisées).

Le prix d’un YU exprimé en pourcentage correspond à l’Implied APR, c’est-à-dire l’anticipation du marché sur le taux moyen futur jusqu’à maturité. Lorsqu’un trader ouvre une position, cet Implied APR devient son Fixed APR, verrouillé jusqu’à l’échéance. La valeur de sa position évolue donc en fonction de l’écart entre ce Fixed APR et l’Underlying APR réel constaté à chaque règlement, ainsi que des variations ultérieures de l’Implied APR.

Les règlements interviennent avec la fréquence du marché sous-jacent (typiquement toutes les huit heures dans le cas des perps Binance). À chaque échéance, le long YU reçoit la différence (Underlying APR – Fixed APR), tandis que le short YU reçoit (Fixed APR – Underlying APR).

Gestion du risque et exigences de marge

Afin de limiter les comportements spéculatifs trop agressifs lors de son lancement, Boros a fixé des paramètres stricts.

• Le levier maximal est limité à 1,2x,
• L’open interest plafonné à 10 millions de dollars par marché.
• La marge initiale dépend de la taille notionnelle, de l’Implied APR et de la maturité de la position,
• La marge de maintenance est fixée à 50 % de l’initiale et décroît progressivement jusqu’à atteindre un seuil plancher, le Margin Floor.

Deux garde-fous supplémentaires complètent ce dispositif : le Near Maturity Floor, qui empêche la marge résiduelle de tomber trop bas en fin de vie d’une position, et le Low Implied APR Floor, qui garantit un niveau de marge minimal même si le taux implicite devient extrêmement faible, voire nul.

Les liquidations se déclenchent si le Net Balance (collatéral + PnL latent) tombe en dessous de la marge de maintenance, que ce soit à cause d’un Underlying APR défavorable ou d’une variation défavorable de l’Implied APR. En dernier recours, un mécanisme de global deleveraging peut forcer la fermeture de positions profitables face à des pertes critiques afin d’éviter toute dette irrécouvrable.

Liquidity Layer

L’infrastructure de Boros combine un order book, où les cotations se font directement en Implied APR, et des Vaults dédiés à chaque marché YU. Ces derniers jouent un rôle clé : ils agissent comme contrepartie pour les ordres au marché, tout en captant des incentives en PENDLE, les frais de swap et la hausse potentielle de l’Implied APR.

Leur profil est structurellement long YU, ce qui les expose à un impermanent loss si l’Implied APR recule après dépôt. Autrement dit, ces Vaults sont rémunérateurs en période de funding positif, mais risqués si le marché inverse la tendance.

Structure des frais

Le modèle de revenus de Boros repose sur trois canaux. D’abord, des frais de swap sont prélevés à l’ouverture et à la fermeture des positions. Ensuite, des open interest fees sont appliqués à chaque règlement, calculés sur le taux fixe et ajustés en fonction de la position (un supplément de 0,1 % pour les longs YU, une décote de 0,1 % pour les shorts).

Enfin, des frais opérationnels sont facturés ponctuellement pour couvrir les coûts de gas, proportionnels aux transactions.

Roadmap

La phase 1 de Boros se concentre sur le test en conditions réelles avec un open interest limité à 10 M$ par marché et un levier maximal de 1,2x. L’objectif est de valider la robustesse de la mécanique et du système de marge.

En phase 2 (prévue 8 à 12 semaines plus tard), le protocole prévoit d’introduire un programme de parrainage, d’augmenter progressivement les limites et d’ajouter de nouveaux actifs et maturités. À plus long terme, l’ambition est d’étendre l’offre à des rendements on-chain et off-chain (staking, obligations, actions, RWAs) pour s’imposer comme un pilier du swap fixed/floating en DeFi.

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Conclusion

Pendle a su résoudre l’équation qui a freiné ses prédécesseurs : comment transformer une ingénierie financière complexe en moteur massif de liquidité ?

Là où des pionniers comme Spectra (ex-Apwine) ont souffert d’un manque de clarté et d’une liquidité trop faible pour soutenir des marchés durables, Pendle a su construire un modèle robuste, porté à la fois par une conception technique fine, des incitations bien calibrées et une infrastructure sécurisée.

Ainis, en l’espace de trois ans, le protocole s’est hissé parmi le top 10 de la DeFi en TVL, et s’impose aujourd’hui comme la référence en matière de tokenisation et de marché des taux. En standardisant la tokenisation du rendement et en organisant un écosystème entier autour de vePENDLE, il a créé les conditions d’un marché secondaire des taux réellement fonctionnel, qui attire autant les particuliers que les protocoles tiers.

Avec Boros, Pendle étend encore son champ d’action en attaquant le marché des funding rates, jusqu’ici resté cantonné aux plateformes centralisées. Cette nouvelle brique ouvre la voie à des stratégies inédites de couverture et de spéculation, tout en rapprochant la DeFi d’une infrastructure de taux véritablement globale, capable de connecter actifs on-chain et flux off-chain.

Si la dynamique actuelle se poursuit, Pendle pourrait bien devenir à terme l’endroit où se forme l’essentiel des taux de la DeFi, à l’image du rôle qu’occupent les marchés obligataires et les dérivés de taux dans la finance traditionnelle. Une infrastructure de référence, où se rencontrent rendement fixe, rendement variable, taux de financement et produits dérivés, dans un cadre entièrement on-chain.