Fee switch d'Ethena : nos modèles, nos propositions et nos réserves

Contexte et objectif de l’analyse

Le mécanisme de fee switch d’Ethena

Ethena génère des revenus via son stablecoin USDe, dont la version stakée (sUSDe) distribue un yield aux détenteurs. Ce yield provient de trois sources : les funding rates des positions delta-neutres sur les CEX, les récompenses de staking des collatéraux sous-jacents, et les frais de mint.

En novembre 2024, une proposition de gouvernance a été discutée puis acceptée par la communauté d’Ethena concernant l’activation d’un “fee switch”. L’idée est de prélever une partie du rendement du sUSDe pour financer des buyback de tokens ENA sur le marché, et éventuellement pour les redistribuer aux holders de sENA.

À l’issue de ce premier vote, les membres du Risk Committee ont déterminé plusieurs critères de succès nécessaires avant d’enclencher le fee switch :

• USDe circulating supply : >$6B
• Revenus cumulés du protocole : >$250M
• Adoption sur les CEX : USDe intégré dans 4 des 5 principaux exchanges par volumes sur les produits dérivés.
• APY sUSDe supérieur de 5 à 7.5% par rapport au benchmark concurrentiel (le sUSDs de Sky).

Le 15 septembre 2025, la Ethena Foundation a annoncé que le protocole remplissait désormais les critères pour activer le fee switch. Ce mécanisme n’a pour le moment pas été introduit et a été l’un des éléments déterminants dans les discussions de gouvernance lors de la récente élection des nouveaux membres du Risk Committee.

Il est important de comprendre que l’activation d’un fee switch sur Ethena n’est pas anodine. Les revenus générés par l’USDe appartiennent aux détenteurs de sUSDe et tout prélèvement par le protocole réduirait mécaniquement le rendement et donc la compétitivité du stablecoin;

Cette exigence introduit une contrainte majeure qui rend le buyback imprévisible : lorsque les revenus du protocole diminuent ou que le yield du sUSDS augmente, les buybacks peuvent s'interrompre brutalement. Un buyback intermittent peut être plus néfaste pour ENA qu’aucun buyback du tout.

L’objectif de cette analyse est de modéliser et étudier différents scénarios d’activation du fee switch afin de déterminer lesquels pourraient être les plus adaptés à Ethena en permettant de conserver la compétitivité du sUSDe tout en ayant un programme de buyback constant.

Hypothèses de l’étude

• Période : 1er septembre 2024 au 13 février 2026 (531 jours), excluant le Q2 2024 (phase de lancement avec APY anormaux et trop élevés, notamment en raison d’une TVL très faible).
• Deux régimes de marchés distincts seront étudiés durant cette période : la phase haussière (63 jours entre novembre 2024 et janvier 2025) et la phase normale (les 468 jours restants).
• Benchmark de compétitivité : sUSDS (Sky), référence principale du marché des stablecoins à rendement.
• Critère de compétitivité : APY sUSDe post-buyback ≥ 1.075× APY sUSDS (i.e., l'USDe doit offrir au minimum 7.5% de rendement supplémentaire par rapport au benchmark après prélèvement).
• Prix ENA utilisé : données historiques journalières réelles.

Données de référence sur la période

Les données couvrent 531 jours (1er septembre 2024 au 13 février 2026). Durant cette période, l’APY moyen du sUSDe était de 8.2% tandis que l’APY moyen du sUSDs était de 6.39%.

Nous avons identifié deux régimes de marchés distincts : la phase haussière (63 jours du 5 novembre 2024 au 6 janvier 2025) et la phase normale (les 468 jours restants).

1. La phase haussière correspond à l’élection de Donald Trump, qui a engendré un rallye haussier sur la majorité des cryptos. Le yield du sUSDe a atteint une moyenne de 19.7%, surperformant largement celui du sUSDs (10.8%) malgré les incentives mises en place pour inciter à la migration du sDAI.

2. La phase normale, correspondant aux conditions actuelles (de janvier 2025 à aujourd’hui), montre un delta APY vs sUSDs très comprimé (+0.2 à 0.5pp), ce qui rend le critère de compétitivité difficile à maintenir en cas d’activation d’un fee switch.

Le critère de compétitivité (APY sUSDe > 1.075x APY sUSDs) a été actif durant 305 jours, soit 57% de la période d’étude. Le yield total généré par l’USDe a été de l’ordre de 368 millions de dollars et le prix moyen du ENA de 0.457$ pour une fourchette comprise entre 0.118$ et 1.305$.

Présentation des scénarios

Préambule

Nous avons modélisé six scénarios d'activation du fee switch, allant de l'approche la plus simple (prélèvement fixe) à des mécanismes plus sophistiqués (paliers progressifs et réserve contra-cyclique). Tous les scénarios respectent un critère fondamental : le buyback ne s'active que lorsque le ratio de compétitivité permet de maintenir l'attractivité du sUSD.

Avant de détailler chaque scénario, il est essentiel de définir quelques notions qui vous permettront de mieux comprendre :

• APY sUSDe brute : Le rendement réel du sUSDe sans aucun prélèvement pour buyback.
• APY sUSDe post-buyback : Le rendement effectif du sUSDe après application du mécanisme de buyback.
• Ratio brut : APY sUSDe brute / APY sUSDS, permettant de mesurer la surperformance initiale par rapport au benchmark.
• Ratio post-buyback : APY sUSDe post-buyback / APY sUSDS, devant rester ≥ 1.075× pour maintenir le critère de compétitivité (+7.5%).
• Excédent de yield : La différence de yield entre l'APY sUSDe brute et le seuil minimum requis pour la compétitivité (1.075× APY sUSDS).

Au-delà du respect quotidien du critère de compétitivité (ratio post-buyback ≥ 1.075×), le scénario doit également garantir que l’APY moyen annuel respecte ce même ratio sur l’ensemble de la période. Sur les données historiques analysées (APY sUSDS moyen = 6.39%), cela impose un APY sUSDe moyen minimum de 6.87% pour l'année complète.

Scénario 1 (S1) - Prélèvement fixe de 25% sous condition

Logique : Le S1 applique un prélèvement simple de 25% du yield total, mais uniquement lorsque la marge de compétitivité est très confortable. Le critère d'activation est volontairement conservateur pour garantir qu'après prélèvement, le sUSDe conserve le critère de compétitivité.

Pour que l’APY post-buyback soit supérieure de 7.5% au sUSDs après un prélèvement de 25%, il faut que le ratio brut soit au moins de 1.075/75, soit 1.433×.

Fonctionnement :

• Inactif si ratio post-buyback < 1.075x (équivalent à APY brute < 1.433× APY sUSDS)
• Actif si ratio brut ≥ 1.433×
• Prélèvement : 25% du yield total quotidien versé au buyback
• Résultat : APY post-buyback = 75% × APY brute, garantissant un ratio post-buyback ≥ 1.075×

Exemple concret : Si le sUSDS affiche 5% et que le sUSDe génère 8% (ratio brut = 1.6×), le buyback prélève 2% (25% de 8%), laissant 6% aux détenteurs de sUSDe (ratio post-buyback = 1.2×, supérieur au critère de 1.075×).

Philosophie : Approche "tout ou rien" privilégiant la simplicité et la préservation maximale du yield, au prix d'une intermittence élevée du buyback.

Scénario 2 - 50% de l'excédent au-delà du critère

Logique : Le S2 adopte une approche plus nuancée en ne prélevant qu'une partie de l'excédent disponible au-delà du seuil de compétitivité. Cela permet d'activer le buyback plus fréquemment (dès que le ratio brut dépasse 1.075×) tout en laissant une marge confortable aux détenteurs de sUSDe.

Fonctionnement :

• Inactif si ratio brut < 1.075×
• Actif si ratio brut ≥ 1.075×
• Calcul de l'excédent : Yield brut − (1.075× APY sUSDS)
• Prélèvement : 50% de cet excédent pour le buyback, 50% restant aux détenteurs

Exemple concret : Si le sUSDS affiche 5% et que le sUSDe génère 7%, le seuil est respecté (1.075× 5% = 5.375%) et l’excédent disponible est de 1.625% (7% − 5.375%). Ainsi, cela permet d’avoir 0.8125% (50% × 1.625%) pour du buyback et APY post-buyback de 6.1875% (7% − 0.8125%).

Philosophie : Partage équilibré de l'excédent entre préservation du yield et génération de buyback. Activation plus fréquente que S1, mais prélèvements modérés.

Scénario 3 - 100% de l'excédent (approche maximaliste)

Logique : Le S3 maximise le volume de buyback en capturant l'intégralité de l'excédent au-delà du seuil de compétitivité. Le yield du sUSDe est systématiquement fixé à exactement 1.075× APY sUSDS lorsque le buyback est actif.

Fonctionnement :

• Inactif si ratio brut < 1.075×
• Actif si ratio brut ≥ 1.075×
• Prélèvement : 100% de l'excédent (Yield brut − 1.075× APY sUSDS)
• Résultat : APY post-buyback = exactement 1.075× APY sUSDS (ni plus, ni moins)

Exemple concret : Si le sUSDS affiche 5% et que le sUSDe génère 8%, alors cela implique que le l’APY post-buyback est fixée à exactement 5.375% (1.075× 5%) et que le buyback correspond à 2.625% (100% de 8% − 5.375%).

Philosophie : Maximisation absolue du buyback sous contrainte de compétitivité. Sacrifie toute volatilité du yield au profit d'un volume maximal. Le sUSDe devient un produit à rendement "plafonné" à 1.075× sUSDS.

Scénario 4 - Brackets progressifs (5% à 25%)

Logique : Le S4 introduit une progressivité dans le taux de prélèvement pour éviter les effets "falaise" du S1. Le taux de buyback augmente progressivement par paliers de 5% à 25% à mesure que le ratio brute augmente, tout en garantissant mathématiquement que le ratio post-buyback reste ≥ 1.075×.

Fonctionnement :

• Inactif si ratio brut < 1.132×
• Bracket 5% si 1.132× ≤ ratio brut < 1.195×, prélèvement de 5% du yield total
• Bracket 10% si 1.195× ≤ ratio brut < 1.265×, prélèvement de 10%
• Bracket 15% si 1.265× ≤ ratio brut < 1.342×, prélèvement de 15%
• Bracket 20% si 1.342× ≤ ratio brut < 1.433×, prélèvement de 20%
• Bracket 25% si ratio brut ≥ 1.433×, prélèvement de 25%

Exemple concret : Si le sUSDS affiche 5% et que le sUSDe génère 6.5% (ratio brut = 1.3×), alors on se situe dans le bracket 15%. Le buyback sera donc de 0.975% (15% × 6.5%) et l’APY post-buyback de 5.525% (avec un ratio final = 1.105×, supérieur à 1.075×).

Philosophie : Lissage du buyback selon les conditions de marché. Activation progressive dès que possible, préservation de la volatilité du yield (contrairement à S3), mais au prix d'une intermittence significative (actif seulement lorsque ratio > 1.132×).

Scénario 5 (S5) - S2 amélioré avec réserve

Logique : Le S5 reprend le principe du S2 (50% de l'excédent) mais introduit un mécanisme de réserve. Au lieu de tout allouer au buyback direct, l'excédent est divisé : 25% au buyback immédiat, 25% à une réserve qui sera déployée ultérieurement.

Cette réserve s’accumule durant les périodes de marché où l’APY du sUSDe est particulièrement élevée en comparaison du benchmark. Elle est ensuite redistribuée à raison de 0.5% par jour pour maintenir un buyback actif même lorsque les conditions ne le permettent plus naturellement.

Fonctionnement :

• Accumulation si ratio brut ≥ 1.075×
• 25% de l’excédent (APY brut − 1.075× APY sUSDS) au buyback direct et 25% à la réserv
• Déploiement si ratio brut < 1.075×
• Aucun buyback direct possible, déploiement de 0.5% de la réserve par jour pour maintenir le buyback

Exemple concret : Si le sUSDS affiche 5% et que le sUSDe génère 7%, le seuil est respecté (1.075× 5% = 5.375%) et l’excédent disponible est de 1.625% (7% − 5.375%). Ainsi, cela permet d’avoir 0.4075% (25% × 1.625%) pour du buyback et le même montant dans la réserve. En revanche, si sUSDS = 5% et sUSDe = 5% (ratio brut = 1.0×, sous le critère), alors aucun buyback direct n’est possible et la réserve déploie 0.5% par jour.

Philosophie : Continuité du buyback grâce à la réserve. Accepte un volume direct plus faible (25% au lieu de 50% de l'excédent) pour garantir une activité quasi-permanente. Lisse les cycles de marché en accumulant en période favorable et en déployant en période difficile.

Scénario 6 (S6) - S4 amélioré avec réserve

Logique : Le S6 combine la progressivité des paliers du S4 avec le mécanisme de réserve. Dans la même idée que le scénario précédent, chaque bracket alloue 50% du prélèvement au buyback direct et 50% à la réserve. Cela permet de conserver les avantages du S4 (progressivité, préservation de la volatilité du yield) tout en ajoutant la continuité apportée par la réserve.

Fonctionnement :

• Accumulation si ratio brut ≥ 1.132×, selon le palier approprié (5%, 10%, 15%, 20%, ou 25%)
• Le montant prélevé est divisé en 2 : 50% pour le buyback direct, 50% pour la réserve.
• Déploiement si ratio brut < 1.132×
• Aucun buyback direct possible, déploiement de 0.5% de la réserve par jour pour maintenir le buyback

Exemple concret : Si sUSDS = 5% et sUSDe = 6.5% (ratio brut = 1.3×, bracket 15%), alors le prélèvement total est de 0.975% (15% × 6.5%). Ainsi, nous avons 0.4875% (50% de 0.975%) pour le buyback direct et 0.4875% pour la réserve. L’APY post-buyback est de 5.525% (6.5% − 0.975%).

Philosophie : Meilleur compromis entre tous les objectifs. Conserve la progressivité et la volatilité du yield (comme S4), tout en garantissant la continuité du buyback (comme S5). Le S6 sacrifie 50% du volume direct pour obtenir une activité quasi-permanente.

Résultats chiffrés

Vue d’ensemble

Le tableau suivant présente les métriques clés de chaque scénario sur l'ensemble de la période analysée (1er septembre 2024 - 13 février 2026). L'objectif est d'évaluer simultanément trois dimensions : la préservation de la compétitivité du sUSDe (APY moyen), l'efficacité du buyback (volume et prix), et la continuité du mécanisme (jours actifs).

Par scénario

• Scénario 1 (S1) : la prudence en priorité

Le S1 se distingue par son approche conservatrice : il préserve le mieux l'APY du sUSDe (7.19% en moyenne), car son critère d'activation est volontairement strict. Le buyback ne démarre que lorsque le ratio APY sUSDe / APY sUSDS atteint 1.433×, garantissant qu'après le prélèvement de 25%, le sUSDe conserve largement son avance compétitive.

Cette prudence a un coût : le buyback n'est actif que 30.5% du temps (162 jours sur 531), principalement durant la phase haussière de fin 2024. Le volume total reste modeste (45.3M) et le prix d′acquisition moyen est le plus élevé de tous les scénarios (0.602$/ENA). En conditions de marché actuelles (relativement calme) le S1 serait quasiment invisible, ne changeant presque rien à la situation sans fee switch.

En résumé : Excellent pour conserver le yield, médiocre pour la lisibilité du buyback. Un choix inadapté si l'objectif est d'établir une pression d'achat structurelle sur ENA.

• Scénario 2 (S2) : L’équilibre simple

Le S2 offre un compromis intéressant en prélevant seulement 50% de l'excédent disponible au-delà du seuil de compétitivité. Le résultat est surprenant : l'APY moyen (7.18%) est presque identique au S1, tout comme le volume total (45.3M$), mais avec une différence majeure dans la distribution temporelle.

Contrairement au S1, le S2 est actif 57.4% du temps (305 jours sur 531) grâce à son critère d'activation plus accessible (ratio ≥ 1.075× contre 1.433× pour le S1). Cela signifie qu'en période normale, le S2 maintient une présence visible du buyback là où le S1 disparaît complètement. Le prix d'acquisition moyen est légèrement meilleur (0.571$/ENA, -5% vs S1).

En résumé : Même yield et même volume que S1, mais avec une continuité nettement supérieure. Une option défendable si la simplicité du mécanisme est prioritaire.

• Scénario 3 (S3) : Le buyback maximaliste

Le S3 adopte l'approche la plus agressive : il capture 100% de l'excédent au-delà du seuil de compétitivité, fixant systématiquement le yield post-buyback à exactement 1.075× APY sUSDS. Le résultat en volume est spectaculaire (90.6M$ de buyback), soit le double des scénarios S1/S2/S4.

Néanmoins, il est immédiatement disqualifié car l’APY moyen (6.17%) est sous le critère annuel minimum (6.87% correspondant à 1.075× l'APY sUSDS moyen de 6.39%). Cela signifie qu’un utilisateur détenant du sUSDe obtient un rendement annualisé inférieur au critère de compétitivité requis.

En résumé : Volume de buyback record, mais au prix d'une érosion progressive de la compétitivité. Éliminé d'office malgré ses performances impressionnantes en buyback.

• Scénario 4 (S4) : La progressivité

Le S4 améliore le S1 en introduisant des paliers progressifs (5% → 10% → 15% → 20% → 25%) qui s'adaptent aux conditions de marché. Cette progressivité permet d'activer le buyback plus tôt que le S1 (dès que ratio > 1.132×) tout en conservant une marge de sécurité confortable.

Le résultat est un équilibre intéressant : APY moyen légèrement inférieur au S1 et S2 mais largement qualifié (7.08%) et volume de buyback supérieur (50.9M$). Cependant, le S4 reste handicapé par son intermittence : près de la moitié du temps (267 jours sur 531), le buyback est inactif. C'est mieux que le S1 mais insuffisant pour établir une pression d'achat véritablement impactante.

En résumé : Le meilleur scénario basique (sans réserve) en termes d'équilibre yield/volume, mais toujours pénalisé par une continuité insuffisante.

• Scénario 5 (S5) : La continuité au prix du volume

Le S5 transforme le S2 en y ajoutant un mécanisme de réserve : au lieu d'allouer 25% de l'excédent au buyback direct, il divise ce montant en deux (12.5% buyback, 12.5% réserve). Cette réserve accumulée est ensuite déployée à raison de 0.5% par jour lorsque les conditions ne permettent plus de buyback naturel.

L'impact est radical sur la continuité du buyback ( actif 95.3% du temps, 506 jours sur 531). L'APY moyen reste excellent (7.18%, identique au S2), préservant totalement la compétitivité. La réserve finale s'élève à 12.0M$, offrant un buffer additionnel pour environ 60 jours de buyback.

Le compromis se situe sur le volume (33.3M$ au total, soit -26% par rapport au S2). Cependant, le prix d'acquisition moyen (0.479$/ENA) est nettement meilleur grâce à l'effet contra-cyclique de la réserve : accumulation de dollars en bull quand l'ENA est cher, déploiement en période normale quand il est potentiellement moins cher.

En résumé : Sacrifice du volume immédiat (-26% vs S2) pour obtenir une continuité quasi-totale (95%). Un choix stratégique qui privilégie la stabilité du prix ENA sur le long terme.

• Scénario 6 (S6) : Le compromis optimal

Le S6 applique la même logique que le S5 (division entre buyback etréserve) mais sur les paliers progressifs du S4. Chaque bracket alloue la moitié de son prélèvement au buyback immédiat et l'autre moitié à la réserve. Cette combinaison capture les avantages des deux approches : progressivité et continuité.

Les résultats reflètent cet équilibre : APY moyen de 7.08% (identique au S4, largement qualifié), continuité exceptionnelle à 95.3% comme le S5, mais avec un volume légèrement supérieur (38.7M$, +16% vs S5). La progressivité des paliers permet de mieux capter les opportunités en bull market tout en maintenant une activité soutenue en période normale. Le S6 obtient également le meilleur prix d'acquisition moyen (0.451$/ENA).

En résumé : Le seul scénario qui coche toutes les cases sans faiblesse critique : yield préservé (7.08%), continuité maximale (95%), prix d'achat optimal (0.451$), volume décent (38.7M$) et réserve correcte.

Résultats par régime de marché

L'analyse par régime de marché révèle des comportements radicalement différents selon les scénarios. Cette granularité est essentielle pour comprendre comment chaque mécanisme s'adapte aux conditions réelles et pour anticiper leur performance dans des contextes futurs similaires.

• Période haussière (63 jours, 5 novembre 2024 - 6 janvier 2025)

Cette phase est assez exceptionnelle car elle correspond à la période haussière post-élection de Donald Trump qu’a connu le marché des cryptos, caractérisée par des funding rates très élevés ayant permis à l’APY du sUSDe d’atteindre des niveaux extrêmement élevés (20-30%). Malgré un APY fixé à plus de 13% par Sky pour accompagner la migration du sDAI au sUSDs, le critère de compétitivité était largement dépassé.

S1 et S4 sont strictement identiques en période haussière. Lorsque les ratios APY/sUSDS dépassent largement 1.433×, les brackets progressifs du S4 convergent naturellement vers le bracket maximum de 25%, produisant exactement les mêmes résultats que le S1. Les deux offrent un yield moyen élevé (15.76%) et accumulent environ 20M$ de buybacks à 0.773$/ENA. Les détenteurs de sUSDe profitent pleinement de l'upside : 15.75% vs 10.63% pour le sUSDS benchmark.

Le S2 offre un yield légèrement inférieur sur la période (15.35% moyen) car il commence à prélever dès que le ratio dépasse 1.075×, alors que S1/S4 n'activent le prélèvement maximal qu'au-delà de 1.433×. En contrepartie, le S2 génère +8% de volume (21.5M$ vs 19.9M) grâce à une activation plus précoce. Il s’agit d’un trade-off acceptable : -0.41pp de yield médian pour +8% de buyback.

Le S3 est l'accumulateur massif avec 43.0M$ de buybacks (+116% vs S1/S4), mais au prix d'un yield comprimé à 10.96% médian. Les utilisateurs perdent 40% de l'upside potentiel (16.75% → 10.96%). Certes, 10.96% reste très compétitif (supérieur au sUSDS à 10.63%), mais la proposition de valeur du sUSDe est affaiblie : pourquoi choisir le sUSDe s'il ne surperforme que marginalement le sUSDS en bull market ? Le S3 transforme le produit en un "sUSDS légèrement meilleur" au lieu d'un "produit à haut rendement variable".

Les S5 et S6 se distinguent par leur modération : ils accumulent seulement 11-12M$ en buyback direct (environ moitié moins que S1/S2/S4), mais préservent le yield au même niveau que S2 (15.35% exactement pour S5, 15.76% pour S6). Plus important encore, ces scénarios accumulent 10.7-11.0M$ en réserve durant cette phase. C'est là que réside leur avantage stratégique : éviter d'acheter massivement de l'ENA à prix élevé (0.77-0.79$/ENA) en période d'euphorie, pour accumuler du capital qui sera déployé plus tard lorsque l'ENA sera moins cher et que les buybacks ne seront pas actifs.

Continuité en bull : S5 et S6 sont actifs 100% du temps (63/63 jours) car leur mécanisme de réserve intervient même les jours où le ratio serait légèrement sous les seuils. Les autres scénarios sont actifs 69.8% du temps (44/63 jours), ce qui représente 19 jours sans buyback même durant cette phase favorable.

• Période normale (468 jours, soit 88% de la période totale)

Cette phase reflète les conditions actuelles de marché (janvier 2025 - février 2026) : APY moyen du sUSDe à 6.6%, avec un delta comprimé face au sUSDS (5.8% vs 6.6%, soit +0.8pp seulement). C'est dans ces conditions que les différences structurelles entre scénarios deviennent critiques.

Le S1 devient quasiment invisible avec seulement 25.2% de jours actifs (118 jours sur 468). Son critère strict (ratio ≥ 1.433×) est rarement atteint lorsque les spreads se compriment. Pour les détenteurs d'ENA, cela signifie 350 jours sur 468 (75%) sans aucun signal de buyback. C'est une absence trop longue pour maintenir une dynamique positive sur le token. Le yield moyen reste correct (6.04%), mais l'intermittence extrême disqualifie le S1 comme solution viable.

Le S2 devient plus actif (55.8% du temps, 261 jours) et génère un volume intéressant (23.8M$) à un prix correct (0.467$/ENA). Cependant, environ 45% des jours restent sans buyback (207 jours inactifs), créant des trous de 1 à 3 semaines où aucune pression d'achat n'est visible. Ces interruptions répétées créent de l'incertitude pour les investisseurs ENA. Le S2 est meilleur que le S1 mais reste fragile en termes de continuité.

Le S3 maintient une activité similaire au S2 (55.8%) et génère le volume le plus élevé (47.6M$, +100% vs S2), mais son yield moyen tombe à 5.53%. Encore une fois, il se retrouve sous le niveau du sUSDs et se retrouve ainsi disqualifié pour cette raison.

Le S4 offre un compromis intéressant : yield moyen de 5.91%, volume de 31.1M$ (+22% vs S2), actif 47% du temps (220 jours). C'est mieux que S1 et S2 en termes d'équilibre yield/volume, mais la continuité reste insuffisante avec 248 jours sans buyback sur 468. Le S4 est le "meilleur sans réserve", mais il expose toujours le token ENA à une intermittence significative.

Les S5 et S6 transforment complètement la dynamique avec une continuité exceptionnelle de 94.7% de jours actifs (443 sur 468, soit seulement 25 jours sans buyback sur 15+ mois), un prix d’acquisition excellent (0.395$/ENA et 0.385$/ENA, soit 25-33% moins cher que les autres scénarios) et surtout une réserve accumulée en bull (10.7-11.0M$) progressivement déployée durant la période normale.

Réserves finales toujours positives : Malgré 468 jours de période normale avec déploiement actif, les S5 et S6 terminent avec 12.0-12.3M$ en réserve. Cela signifie que même après avoir traversé 88% de la période en conditions serrées, le mécanisme reste soutenable. La réserve ne s'épuise pas et continue d'osciller entre accumulation (jours favorables) et déploiement (jours difficiles), créant un équilibre dynamique.

• Comparaison bull vs normal et observation finale

En bull market, tous les scénarios "fonctionnent" dans le sens où ils génèrent du buyback et maintiennent la compétitivité. Les différences portent principalement sur le niveau de yield offert aux détenteurs (S1/S4 offrent le meilleur, S3 le pire) et sur le volume accumulé (S3 maximal, S5/S6 modéré).

Puisque la période normale représente 88% du temps (468 jours sur 531), c'est la performance en période normale qui détermine le choix optimal. Un scénario excellent en bull mais médiocre en normal est un mauvais choix. À l'inverse, un scénario équilibré dans les deux régimes (comme S6) est structurellement supérieur.

Analyse et interprétation des données

Le trilemme structurel et la conception des scénarios

L'activation d'un fee switch sur Ethena confronte la gouvernance à une contrainte que tous les modèles doivent gérer et qui ne peut être résolue simplement : préserver le yield du sUSDe pour maintenir sa compétitivité, générer un volume de buyback suffisamment élevé pour soutenir le token ENA, et assurer une continuité du mécanisme pour éviter une intermittence contre-productive.

Ce trilemme découle directement de la nature d’Ethena. Le protocole génère des revenus à travers la réserve qui assure l’USDe et le redistribue aux détenteurs de sUSDe. En prenant une partie de ces revenus pour mettre en place un buyback d’ENA, le risque est d’imposer une contrainte sur la compétitivité du sUSDe face aux concurrents, notamment le sUSDs.

• Pour offrir le meilleur yield possible aux détenteurs de sUSDe, il faut minimiser la part des revenus alloué au buyback, ce qui réduit mécaniquement son volume, son intérêt et son impact.
• Pour maximiser ce volume, il faut prélever une part importante du revenu, ce qui comprime l’APY et peut même le faire tomber sous le critère annuel minimum (comme le démontre la disqualification du S3 à 6.17%).
• Pour maintenir une continuité du buyback dans le temps, indépendamment des conditions de marché, il faut introduire un mécanisme de réserve qui détourne du capital qui aurait pu être utilisé immédiatement pour des achats directs.

La conception des 6 modèles présentés ci-dessus est un reflet de ce trilemme. Les scénarios S1, S2 et S4 privilégient différentes approches de buyback direct (condition stricte, partage de l’excédent et paliers progressifs) sans mécanismes de réserve. Ils offrent généralement de meilleurs APY moyens et des volumes corrects, mais aboutissent à un faible taux d’activité du buyback.

Les scénarios S5 et S6 introduisent le mécanisme de réserve comme réponse directe au problème de continuité. En divisant systématiquement le prélèvement entre buyback immédiat et accumulation pour déploiement ultérieur, ces scénarios acceptent un volume direct légèrement inférieur pour garantir une activité quasi-permanente.

Cette approche résout partiellement le trilemme en transformant un mécanisme binaire (buyback actif ou inactif selon les conditions) en un mécanisme continu (buyback toujours actif grâce à la réserve). Le prix à payer est une réduction du volume immédiat, mais le gain est plus important : continuité perçue par les investisseurs ENA et optimisation temporelle des achats (pression acheteuse dans des phases de marché moins euphorique).

→ Au regard de ces éléments, nous pensons que le scénario 6 émerge comme le choix optimal. Il combine les paliers progressifs qui préservent la volatilité et la qualité du yield du sUSDe avec le mécanisme de réserve qui garantit la continuité du buyback. Les métriques le confirment : APY moyen de 7.08% (largement qualifié), continuité de 95.3%, prix d'acquisition optimal (0.451$/ENA) et volume total mobilisé de 51M$ (38.7M$ en direct et 12.3M$ en réserve).

L'intermittence du buyback comme risque majeur

L'analyse des données confirme un élément que nous avons évoqué dans notre dernière analyse sur le fee switch d’Ethena : un buyback intermittent peut être plus dommageable pour le token ENA qu'aucun buyback du tout. Cette affirmation mérite d'être développée car elle constitue l'argument central en faveur des scénarios à réserve.

En l'absence totale de buyback (situation actuelle), le prix de l'ENA évolue selon l'offre et la demande naturelles, les fondamentaux du protocole, et le sentiment général du marché crypto. Les investisseurs n'ont aucune attente et il n’y a donc aucun déception possible. Les fluctuations du prix du ENA ne sont pas amplifiées par les attentes liées au buyback.

Le risque d’un buyback intermittent est que la dynamique change. Lorsque le buyback est actif, il crée une pression d'achat visible qui attire des investisseurs opportunistes anticipant la continuation du mécanisme. Lorsque le buyback est arrêté, ces mêmes investisseurs peuvent être tentés de vendre. Cela créé une volatilité qui n’existerait pas en l’absence totale de mécanisme.

Autrement dit, un buyback intermittent peut donc être plus néfaste pour le token ENA qu'aucun buyback du tout. L'absence de buyback est neutre car elle n’attire et ne déçoit personne. En revanche, un buyback qui démarre puis s’arrête de manière imprévisible créé une volatilité qui impacte la confiance des holders long terme.

Les scénarios S5 et S6, en maintenant une activité à 95.3% du temps (506 jours sur 531, soit seulement 25 jours sans buyback sur 17+ mois), éliminent quasiment ce risque. Les investisseurs ENA savent que le buyback est actif pratiquement chaque jour et cette prévisibilité réduit les risques de volatilité liés au mécanisme en lui-même.

La question du volume et de la matérialité des buybacks

Au-delà du trilemme et du risque d'intermittence, l'analyse soulève une question plus fondamentale : les volumes de buyback générés par ces scénarios sont-ils suffisamment significatifs pour justifier l'activation du fee switch ?

Le scénario S6, que nous considérons comme optimal, génère 38.7M$ de buyback direct sur 531 jours, soit environ 26.6M$ annualisés (en ramenant sur 365 jours). La réserve finale de 12.3M$ porte le capital total mobilisé à environ 51M$ sur l’ensemble de la période. En termes de pression d’achat quotidienne, cela représente un montant de 73k$/jour qui peut sembler modeste au regard de la capitalisation du token ENA et des volumes de trading quotidiens.

Les données de OAK Research à propos du ENA indiquent un volume quotidien d’environ 74M$. Cela signifie que les buybacks représenteraient environ 0.1% du volume de trading quotidien, loin des 1-2% nécessaires pour réellement avoir un impact. Ce constat est d’autant plus important que l’ENA fait face à encore plusieurs années d’émissions significatives à venir (plus de 300 millions de dollars en 2026 au cours actuel).

L’annonce d’un fee switch par Ethena avait été perçu par la communauté comme un game changer pour le ENA, car l’amalgame est fréquent entre revenus générés par USDe (plusieurs centaines de millions de dollars distribués aux holders de sUSDe) et revenus réels du protocole. Le lancement d’un programme de buyback avec des montants aussi faibles peut créer une déception qui pousse le prix à la baisse plutôt qu'à la hausse.

Cela est d’autant plus inquiétant dans le contexte actuel. Nous sommes en régime de marché "normal" depuis janvier 2025, caractérisé par des spreads très comprimés entre sUSDe et sUSDS (+0.2 à +0.5pp seulement). Dans ces conditions, même les meilleurs scénarios peinent à accumuler du capital (seulement 1.6M$ envoyés en réserve), preuve que le mécanisme fonctionne moyennement dans les conditions actuelles s’il n’est pas précédé d’une période haussière.

Conclusion et recommandations

Le contexte actuel est défavorable au fee switch

Au regard de l'analyse quantitative des divers scénarios, nous considérons que le S6 est techniquement le mécanisme de fee switch le plus approprié à la situation d'Ethena. Il préserve le yield du sUSDe (7.08% moyen contre 8.2% actuellement) et permet une continuité du buyback (95.3% du temps actif) tout en maximisant l'impact des achats d'ENA (prix moyen de 0.451$).

Néanmoins, l'analyse qualitative du contexte actuel nous incite à soutenir la thèse évoquée dans notre précédente analyse : nous recommandons de ne pas activer de fee switch pour le moment, et ce malgré les qualités intrinsèques du S6. Cette position repose sur trois constats critiques.

Les spreads comprimés limitent drastiquement les volumes. Dans la période de marché "normale" actuelle (depuis janvier 2025), les écarts entre sUSDe et sUSDS sont réduits (+0.2 à 0.5pp seulement). Même le meilleur scénario génère un buyback dérisoire : 21.6M$ annualisés, soit environ 59k$/jour. Ce montant représente à peine 0.1% du volume de trading quotidien du ENA, ce qui signifie que le buyback aurait un impact marginal, facilement absorbé par le flux normal d'offre et de demande.

La réserve ne peut se remplir en conditions normales. Les 12.3M$ de réserve finale du S6 proviennent quasi-intégralement de la phase bull (10.7M$ sur 63 jours). En période normale, la réserve n'a progressé que de 1.6M$ sur 468 jours. Activer le fee switch maintenant signifierait démarrer avec une réserve vide qui peinerait à s'alimenter, conduisant soit à un buyback non significatif, soit à une discontinuité que le mécanisme est justement censé éviter.

Le sacrifice du yield peut être contre-productif. Comprimer le yield de 8.2% à 7.08% (-1.12pp) dans un environnement de compétition intense entre stablecoins à rendement pourrait entraîner une perte de TVL sur le sUSDe. Comme évoqué dans notre précédente analyse, la croissance d'Ethena est portée par l'USDe, pas par l'ENA. L'USDe est le moteur économique, tandis que l'ENA est une couche d'incitation essentielle mais qui ne génère pas de demande durable pour les produits. Ainsi, sacrifier la compétitivité de l'USDe pour un buyback d'impact marginal serait illogique.

Les enseignements sur les buybacks et la validation du S6

Bien que nous recommandions de ne pas activer le fee switch maintenant, l'analyse révèle des enseignements importants pour une activation future lorsque les conditions seront favorables.

Le buyback reste le meilleur mécanisme d'alignement théorique. Il crée un lien direct entre la valeur économique du protocole et celle du token. C’est un mécanisme important pour donner de la valeur au ENA, dans un contexte où les tokens de gouvernance et les altcoins en général n’attirent plus d’investisseurs.

Mais la taille et l'exécution comptent plus que le principe. Nos observations convergent avec celles de l’industrie depuis plusieurs mois : certains programmes de buyback sont trop petits pour être efficaces et fonctionnent davantage comme une opération de communication que comme un véritable soutien du marché. Ce n'est pas que les buybacks sont fondamentalement défectueux, mais que la taille et l'exécution comptent bien plus que ce que les équipes supposent souvent.

Le timing est critique. De nombreux programmes ont échoué en achetant des tokens lorsque les prix et revenus étaient déjà élevés plutôt que durant les baisses. D'autres ont manqué de cohérence, créant des hausses après l’annonce mais sans réelle revalorisation dans le temps. C’est précisément le problème que le S6 entend résoudre avec la réserve : il accumule du capital en phase bull (quand l'ENA est cher, à 0.77$ en moyenne) et le déploie en phase normale (quand l’ENA est plus accessible, autour de 0.38$ en moyenne).

La fréquence et la prévisibilité inspirent la confiance. Les programmes fréquents, prévisibles et basés sur des règles mécaniques sont plus efficaces que des buybacks ponctuels et gérés par l’équipe. Le S6 coche ces cases : activité quasi-quotidienne (95%), règles automatiques (paliers + réserve), sans intervention humaine. C'est exactement le type de programme qui génère de la confiance lorsque les volumes sont suffisants pour avoir un impact matériel.

Les tokenomics du ENA comme barrière

Au-delà des conditions de marché actuelles, un obstacle plus profond plaide contre l'activation immédiate : la tokenomics du ENA reste problématique. Comme détaillé dans notre analyse précédente, le calendrier d'émission crée une pression vendeuse structurelle qui dépasse largement la capacité de tout buyback réaliste à la contrebalancer.

Des émissions significatives d’ENA sont encore prévues dans les prochains trimestres (plus de 300 millions de dollars en 2026 au cours actuel). Ainsi, un buyback de 26M$ par an (S6 annualisé) ne compense pas réellement ces unlocks.

La stratégie optimale serait d’attendre la fin, ou du moins une atténuation importante, des unlocks avant d’activer le fee switch. À ce moment-là, chaque dollar de buyback contribuerait à une réduction nette de l'offre plutôt qu'à contrebalancer l'émission. L'impact serait structurellement plus fort, car le ratio buyback/émission deviendrait favorable.

Cette temporisation permettrait également d'affiner les paramètres du S6 en fonction des nouvelles données récoltées d’ici là.

Les alternatives à considérer

En attendant des conditions favorables, plusieurs alternatives méritent d'être explorées pour utiliser les revenus excédentaires de manière plus efficace.

Distribution directe aux sENA holders. L’idée de transformer ENA en actif générateur de cash-flow via redistribution aux stakers pourrait créer une incitation mesurable à verrouiller le token. Néanmoins, il s’agit d’un mécanisme compliqué d’un point de vue de la réglementation et de la manière avec laquelle le token pourrait être perçu dans les différentes juridictions.

Maximisation du yield sUSDe. Offrir 8.2% (vs 6.39% pour sUSDS, soit +28% relatif) est un avantage compétitif direct pour attirer de la TVL. Chaque point de pourcentage peut attirer des centaines de millions additionnels, renforçant les revenus exponentiellement. Le token ENA capture alors de la valeur via la croissance du protocole plutôt que via un buyback d'efficacité incertaine.

Réinvestissement dans le développement. Les 26M$ annuels pourraient financer de nouveaux produits, l'expansion multi-chain, ou le marketing agressif face au sUSDS. Ces investissements ont potentiellement un ROI supérieur à un buyback de 60k$/jour, car ils augmentent structurellement les revenus futurs.

Ces alternatives ne sont pas exclusives et pourraient être combinées selon les phases de marché : fee switch en bull (spreads larges), réallocation en normal (spreads comprimés). Cette flexibilité est préférable à un mécanisme rigide fonctionnant sous-optimalement.

Recommandation finale et processus décisionnel

Nous recommandons de ne pas activer de fee switch dans les conditions actuelles, pour quatre raisons qui se rejoignent : spreads comprimés (volumes de buyback quotidien insuffisants, réserve qui ne se remplit pas énormément, tokenomics qui posent problème et alternatives plus efficaces dans notre contexte.

Cette temporisation n'est pas un rejet du fee switch, mais une reconnaissance que le timing est aussi important que le mécanisme. Activer aujourd'hui pourrait même être contre-productif si les attentes créées dépassent la réalité des montants, générant une déception qui pousse le prix à la baisse.

Si et quand les conditions évoluent, alors un mécanisme similaire au S6 doit être privilégié par la gouvernance. Il est conceptuellement aligné avec les meilleures pratiques (fréquence, prévisibilité, optimisation temporelle) et présente le meilleur équilibre.

À noter que cette analyse n’est en aucun cas une étude financée par Ethena, et constitue uniquement une recherche réalisée par les équipes de OAK Research dans le but d’étudier les différentes possibilités qui s’offrent au protocole dans le cas où l’activation d’un fee switch est décidé par la communauté.