Ethena : pourquoi activer le fee switch maintenant est une erreur

Introduction

Nous rédigeons cet article dans un contexte particulier : un vote de gouvernance est en cours pour l’élection du Risk Committee d’Ethena, pour lequel OAK Research a candidaté. Notre volonté première est de voir le protocole réussir et de l’accompagner de la meilleure manière possible dans les prochaines étapes de son développement.

Nous savons également que la position que nous allons défendre dans cet article peut être controversée, car elle va à l’encontre de l’opinion général concernant l’activation du fee switch et la mise en place de buyback de tokens ENA. Néanmoins, nous pensons que cette position est structurellement bénéfique pour Ethena sur le long terme.

La croissance d’Ethena en 2025 a été indéniable : l’USDe est devenu le 3e stablecoin du marché, notamment porté par le partenariat Aave - Ethena - Pendle. Cependant, le dernier trimestre de l’année a mis en évidence des faiblesses dans la structure d’Ethena et dans certaines initiatives mises en place. Bien que l’intégrité du protocole n’a jamais été remise en cause et qu’il a fonctionné exactement comme prévu, cette période a permis d’identifier plus clairement les points de focus stratégiques.

Alors que la période de vote pour le Risk Committee est en cours depuis le 3 février, il nous semble donc essentiel d’aborder un sujet devenu central dans les discussions : pourquoi le fee switch ne devrait pas être activé à court terme, et pourquoi ce critère ne devrait pas être prioritaire dans les votes des détenteurs d’ENA.

Dans cet article, nous allons vous présenter le raisonnement qui soutient notre position et analyser pourquoi la mise en place d’un buyback de tokens ENA pourrait introduire des risques inutiles à court terme : à la fois en mettant l’USDe dans une position complexe face à une concurrence grandissante, et en exerçant une pression supplémentaire sur le prix d’ENA plutôt qu’en renforçant sa proposition de valeur à long terme.

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La croissance d’Ethena est portée par l’USDe, pas par l’ENA

L’USDe est le moteur économique d’Ethena

Une idée reçue fréquente concernant Ethena est que sa croissance serait principalement liée au token ENA. En réalité, l’adoption d’Ethena, la génération de revenus et son avantage stratégique reposent avant tout sur son produit principal : l’USDe.

L’USDe fonctionne comme le moteur économique d’Ethena. Il est utilisé comme collatéral de trading sur les principaux CEX et sur Hyperliquid, où son rendement permet aux traders d’avoir une meilleur efficacité du capital tout en générant des revenus sur la marge de leurs positions. Cette caractéristique « yield-bearing » constitue le principal moat d’Ethena, et un avantage qui n’est aujourd’hui proposé par quasiment aucun autre stablecoin du marché.

Le rendement généré via l’USDe (récompenses issues des funding rates, frais de mint de l’USDe et rendement des stablecoins sous-jacents) revient au protocole et permet le développement de produits complémentaires, tels que des instruments d’épargne ou des stratégies de rendement structurées. Ces cas d’usage étendent l’utilité de l’USDe à travers le trading, l’épargne et le yield farming, sans exiger des utilisateurs qu’ils s’exposent directement à la volatilité du protocole.

L’ENA est une couche d’incitation et de coordination

À l’inverse, l’ENA agit principalement comme une couche d’incitation et de coordination, plutôt que comme un moteur fondamental de la demande. L’ENA est utilisé pour amorcer la liquidité, aligner les incitations avec les protocoles partenaires, soutenir la gouvernance et distribuer des récompenses via des systèmes de points et des programmes d’airdrops.

Bien que ces mécanismes soient essentiels pour l’expansion initiale et l’alignement de l’écosystème, ils ne génèrent pas de manière autonome une demande durable pour les produits d’Ethena ni des revenus récurrents pour le protocole. Ils viennent avant tout renforcer l’adoption et la rétention de l’USDe.

Ce que les utilisateurs doivent comprendre aujourd’hui à propos d’Ethena est relativement simple :

• Ce qui rend l’USDe attractif comme collatéral de trading, c’est son rendement, qui permet aux traders de générer des revenus tout en maintenant une efficacité du capital élevée.
• Les utilisateurs à la recherche d’un rendement stable supérieur à des alternatives comme l’USDC sur Aave peuvent staker leur USDe ou l’allouer à des protocoles telles que Pendle, Strata ou le vault HLPe de HyENA.
• Les utilisateurs souhaitant s’exposer au token ENA peuvent farmer des protocoles en utilisant l’USDe et recevoir des airdrops saisonniers d’ENA, sans avoir à gérer directement la volatilité du token.

Les chiffres de revenus attribués à Ethena sont souvent mis en avant comme preuve que le protocole « génère beaucoup de cash ». En réalité, ces revenus sont distribués aux détenteurs de sUSDe et évoluent en fonction de l’offre totale d’USDe en circulation. Il s’agit donc de flux de trésorerie dérivés du produit, directement liés à l’utilisation du stablecoin, et non d’un surplus de cash que le protocole peut exploiter à sa guise.

Pour cette raison, les mécanismes de buyback potentiellement financés par ces revenus ne doivent pas être évalués de la même manière que ceux mis en place par des protocoles comme Hyperliquid, où les buyback de tokens sont financés par des frais de trading qui appartiennent directement au protocole.

Dans l’environnement de marché actuel, la solidité du produit et la durabilité des flux de trésorerie comptent bien davantage que les dynamiques de prix de court terme du token. Par ailleurs, l’immense majorité des tokens continuent de chuter à mesure que le marché cherche à établir une valorisation « juste » des altcoins. Ce contexte nous amène directement au cœur de l’argument de cet article.

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L’activation du fee switch n’est actuellement pas une option viable

Émissions d’ENA vs buybacks

Le rôle du ENA est principalement d’être un outil d’incitation et de coordination, plutôt qu’un actif générant des flux de trésoreries. Les émissions de tokens sont pensées pour financer des récompenses dans le cadre de programmes servant à amorcer la liquidité, soutenir de nouvelles initiatives et attirer du capital vers des stratégies liées à l’USDe.

Cela entraîne nécessairement une dilution pour les détenteurs et les stakers d’ENA. C’est le prix à payer pour permettre au protocole de financer ses nouvelles initiatives et de tenter d’attirer un capital plus « sticky ». Oui, c’est frustrant, mais il est nécessaire de prioriser le produit principal plutôt que de miser sur une accumulation immédiate de valeur sur ENA ou une hype temporaire autour d’un potentiel rebond du prix.

De manière générale et d’un point de vue stratégique, voici ce que le protocole devrait chercher à éviter :

• Attirer du capital mercenaire qui ne contribue ni à l’adoption long terme du produit ni à la stabilité de l’écosystème.
• Détourner les revenus générés par un stablecoin « yield-bearing » vers des rachats de tokens, au lieu de renforcer les avantages compétitifs du produit.
• Annoncer des programmes de buyback pour ensuite en réduire le pourcentage, voire les annuler, en raison de conditions de marché défavorables.
• Prioriser l’image du token de gouvernance plutôt que le renforcement du produit, de sa distribution et de ses cas d’usage.

Le timing est donc extrêmement important dans le cas de figure actuel. L’ENA fait face à encore plusieurs trimestres, voire plusieurs années, d’émissions significatives à venir (plus de 300 millions de dollars en 2026 au cours actuel). Dans un contexte où les altcoins ne sont jamais sorti de leur bear market, cela se traduira inévitablement par une pression vendeuse.

La mise en place d’un fee switch, dans la volonté de redonner de la force au ENA, ne suffirait même pas à compenser ces émissions. Le montant hypothétique d’ENA rachetés (nous en parlerons dans une prochaine section) ne représenterait qu’une fraction des montants émis.

En pratique, cela reviendrait à brûler du capital pour racheter un token dont la trajectoire à court terme reste structurellement baissière. C’est un constat difficile, mais nécessaire.

La baisse du rendement est un risque

Malgré de bonnes performances du produit en période de stress, l’USDe a connu une baisse significative de sa supply en circulation. Depuis l’évènement majeur du 10/10, l’USDe a perdu environ 8 milliards de dollars de capitalisation et semble avoir trouvé un point bas autour de 6,5 milliards de dollars.

Évidemment, plusieurs facteurs permettent d’expliquer cette baisse :

• Le 10/10 a été un véritable « stress test » pour les marchés et, même si Ethena a parfaitement fonctionné durant cette période, le depeg sur Binance et la prudence générale vis-à-vis des dollars synthétiques ont fortement réduit l’appétit pour le risque dans la structure de marché actuelle.
• Le rendement de l’USDe a été en moyenne de 4,5 % au cours des trois derniers mois, un niveau comparable à l’APY de l’USDS, aux T-bills et aux stablecoins déposés sur Aave, ce qui le rend moins différenciant et pourtant perçu comme plus risqué par ses détenteurs.
• Les conditions de marché sont catastrophiques pour les cryptos, sous quasiment tous les angles possibles.

Le point central de ce constat est que l’USDe est un produit perçu comme plus risqué que la majorité des autres stablecoins, mais dont la prime de risque est compensée par l’attractivité de son rendement. Or, c’est ce même rendement qui l’a rendu attractif auprès des utilisateurs et lui a permis de devenir le troisième stablecoin le plus important de l’industrie.

La boucle de rétroaction négative

Nous pensons que ce n’est pas le bon moment pour introduire un mécanisme de buyback d’ENA, car les conditions générales de marché ne s’y prêtent pas. Dans le contexte actuel, une telle décision risquerait de déclencher une spirale négative, à la fois pour l’USDe et pour le protocole.

• En réduisant le rendement du sUSDe pour financer des buybacks, Ethena affaiblirait la compétitivité de son produit à un moment où la concurrence s’intensifie, notamment avec l’émergence de nombreux actifs tokenisés à rendement.
• À mesure que l’adoption de l’USDe diminuerait, les revenus du protocole reculeraient, mettant sous pression la soutenabilité des buybacks et augmentant la dépendance aux émissions d’ENA pour maintenir l’activité.
• Cela exercerait une pression supplémentaire sur le token ENA via une dilution accrue, tandis que les buybacks seraient structurellement incapables de suivre le rythme des émissions.

Plutôt que de renforcer l’écosystème et la confiance dans l’ENA, des rachats prématurés affaibliraient le mécanisme économique central du protocole en privilégiant un soutien de court terme au token et une narrative artificielle, créant une spirale négative de baisse de la demande pour l’USDe, de recul des revenus et d’affaiblissement de la résilience du protocole à long terme.

TLDR : Les buybacks captent une partie des revenus du protocole → le rendement de l’USDe diminue → l’intérêt pour l’USDe baisse → l’offre d’USDe se contracte → les revenus du protocole diminuent → les buybacks deviennent moins soutenables, et ainsi de suite.

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Analyse des chiffres

La meilleure manière d’aborder cette question est de construire un scénario prospectif à partir des données disponibles. En janvier 2026, Ethena a généré 29,2 millions de dollars de revenus via l’USDe, un chiffre légèrement inférieur à sa moyenne annuelle. En projetant ce niveau de manière optimiste sur une année complète, on obtient des revenus annualisés d’environ 350 millions de dollars.

La mise en place d’un fee switch impliquerait de rediriger une partie de ces revenus, actuellement distribués aux détenteurs de sUSDe, vers des rachats d’ENA dans le but de soutenir le prix du token. Ne connaissant pas précisément la part de revenus qui serait allouée, nous proposons le scénario suivant.

Dans l’hypothèse la plus probable, où 20 % des revenus seraient consacrés aux buybacks, cela représenterait environ 70 millions de dollars de rachats d’ENA, soit environ 6,6 % de l’offre totale en circulation, ce qui reste significatif en valeur absolue.

Cependant, l’impact sur le rendement du sUSDe serait important : il passerait de 4,5 % à 3,62 %. Une telle baisse affaiblirait fortement la compétitivité du sUSDe face à des alternatives comme le sUSDS de Sky (4 % d’APY), le syrupUSDC de Maple (5 % d’APY) ou l’USDC déposé sur Aave (3,8 % d’APY).

Plus important encore, Ethena prévoit d’émettre 3,07 milliards d’ENA au cours de l’année à venir, ce qui représente environ 375 millions de dollars au prix actuel. Même en allouant de manière généreuse 30 % des frais générés aux rachats d’ENA (soit environ 105 millions de dollars par an), cela ne suffirait pas à compenser ne serait-ce qu’un tiers des émissions annuelles.

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Sentiment de la communauté

Même si notre analyse reflète nécessairement un certain biais stratégique, il est essentiel d’intégrer le sentiment plus large de la communauté dans cette réflexion. Nous avons contacté plusieurs membres de la communauté Ethena afin de recueillir leur perception du positionnement actuel du protocole et des enjeux pour son avenir.

• @Void_of_hype

“I thought the communication from the Ethena team was pretty poor from August-September onward: from around the time the second DAT announcement and the 10/10 crash until now.”

“The final status of Converge has never been mentioned. All of this slowly fractured what was once a strong community with tons of support. Ethena products require a complex web of trust. USDe is based on trust in the competence of the team's technical and risk management capabilities which has always been strong. The growth of USDe is heavily reliant on YT/PTs which requires trust in future distributions being timely and calculated honestly - all of the crazy multipliers, very long seasons that add new ways to earn points, and likelihood of changes to distributions at end of seasons make it impossible for people to judge the risk of holding/farming USDe.”

“Product lines should be expanded toward areas that have potential to generate real value for ENA. Partnerships with big name players to "look good" were a great growth strategy for Ethena in early days but do not come with enough economic incentives to maintain even the current Ena valuation.”

• @tjbitbounce

“Yes, I watch Ethena announcements like a hawk. G has been quiet since ADL which I view as bullish as I’m hoping he comes out with some banger announcements when the time is right or I’m a delusional bull. Also, I’d like clarity on stake ownership in Based - This really shouldn’t be a black box for a publicly traded token.”

“Multicoin Capital taking a position in Ethena was encouraging in light of the terrible Ethena price action and hopeful they can hit >$20b in USDe supply when the market returns and >$50b over 2 years assuming OI can get to $200-300b in that time frame.  While Theia research Monte Carlo simulation on USDe suggest a very different outcome, I’m hopeful I’m on the right side of the OI Ethena can capture”

“I’m with G on buybacks and reckon that capital is currently best spent on customer acquisition as they still have plenty of wood to chop to grow their TVL but seems my retail counterparts typically reward buybacks. “

“I think G is a once in a decade founder and see a maniacal drive in him to succeed from what I’ve seen in his interviews. Hope he and his team dont squander a $10b+ opportunity over millions in personal gains.”

• @chud_eth

“Great execution all round tbh, hesitant to criticize too much because the groundwork laid was stellar - the only disappointment is not backing the token with the fundamentals; I know Ethena is not Hyperliquid, and the margins are much smaller, you can't just say 'oh copy HYPE!'; easy when there's $3m/day of FCF coming through the door. But ENA token still feels a bit like a representation of 'buying a representation of the future value of the protocol but we'll figure out what that really is later'. Current sENA points from partners isn't cutting it, clearly.”

“I think ENA price up benefits USDe supply directly; ppl farm more. The inverse is much looser and less of a clear relationship, so you don't get the flywheel (hate that word), it keeps false starting and stalling because only half of the relationship has enough torque to push it round the bend. I think HyENA shows that the product is evolving, and the progress there has been steady despite ppl dunking on it initially because it's not been overnight sensation (growth is there, compound that enough and you can't lose). Again though the feeling amongst people is that you're getting some representation of future value that isn't defined at all, when there are other tokens on the market you can allocate to where your role is very defined.”

“Vesting is the biggest dunk ppl have about Ethena, that it's totally hamstrung by investors and team dumping monthly and the schedule never ends. Again, not everyone can be HYPE, it's all v easy when you have $1bn annualized FCF, but I think when people have that choice of ENA with the brutal vesting, the undefined upside, vs. HYPE where they slashed the vest, defined the upside very clearly, you're going to see flows from ENA to HYPE, which really hurts the ability to draw in more USDe via farming incentives being worth much less (ENA price down)”

• @Bitcoineo

“For the time being, ENA is still a farm token. There is no fee switch from USDe yield. Most people hold USDe related tokens to farm ENA airdrops and dump it. Which means there are a lot of sellers (farmers + private unlocks) and a few buyers.”

“Even though everyone is praising their execution, they clearly lack basic communication skill with their community. While they might be doing god’s work on the institutional and BD side of things, they’re not caring enough about their retail users and aren’t public enough. Apart from Guy, I would not be able to name a single other team member and that’s problematic. They should add more humanity and clarity about why Ethena matters, what’s the outlook for the upcoming months and why people should hold USDe apart from getting ENA to dump.”

“Imo they should learn from Pendle which is doing an amazing job on the side of things, with a product that’s way more complex.”

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C’est après avoir recueilli ces retours, ressenti la frustration exprimée par une partie de la communauté et observé l’évolution récente d’Ethena que nous avons décidé de soumettre notre candidature pour rejoindre le Risk Committee.

Notre objectif est de contribuer sur plusieurs axes : améliorer la transparence des processus de gouvernance, clarifier le rôle de l’ENA au sein du protocole Ethena, renforcer les canaux de communication avec la communauté et intégrer de manière systématique les retours des détenteurs de tokens. En parallèle, nous souhaitons soutenir les initiatives qui renforcent le cadre de sécurité et les hypothèses de confiance sur lesquelles repose l’USDe.

Nous ne considérons pas ce mandat de six mois comme une opportunité politique. Notre objectif n’est pas de nous appuyer sur des narratifs populaires pour sécuriser une élection, mais de mettre en place des changements ayant un impact durable au-delà d’un seul mandat. Notre motivation est de contribuer à la réussite d’Ethena sur le long terme. C’est pourquoi nous avons volontairement évité de faire du « fee switch » un argument central de cette élection, estimant qu’allouer aujourd’hui les revenus du protocole à cette initiative serait globalement négatif pour l’écosystème.

Les membres proposés par OAK Research pour le Risk Committee partagent tous une vision alignée sur le succès à long terme d’Ethena, indépendamment de notre participation. Même si nous ne représentons pas les plus gros acteurs de la gouvernance, nous apportons une compréhension fine de la structure actuelle du marché, des dynamiques de risque et du fonctionnement opérationnel du protocole Ethena.

Pour la dernière partie de cet article, nous souhaitons revenir sur les annonces faites par Ethena au cours des derniers mois afin de comprendre pourquoi de nombreux utilisateurs se sont perdus dans la succession de communications, avant de conclure.

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Tout ce qu’Ethena a fait en 2025

Nous pensons que les doutes actuels autour d’Ethena proviennent en grande partie d’une mauvaise compréhension de ce qu’est réellement son produit.

Ethena a initialement été lancé comme un protocole de dollar synthétique, offrant du rendement via une stratégie delta-neutral. Lors de son pic en 2024, les rendements atteignaient jusqu’à 20 % d’APY, portés par un open interest élevé, attirant des investisseurs prêts à prendre des risques sur un nouveau design de stablecoin et à farmer de l’ENA.

Fin 2024, Ethena a amorcé un virage stratégique au-delà du simple rôle d’émetteur de stablecoins. Cette évolution a été confirmée dans la roadmap 2025, avec l’introduction de Converge, un partenariat avec Securitize visant à construire une infrastructure blockchain de niveau institutionnel pour répondre à la demande croissante de la finance traditionnelle.

À la mi-2025, Ethena a lancé StablecoinX, une DAT dédiée à l’accumulation d’ENA. Cette initiative poursuivait un double objectif : réduire la pression vendeuse structurelle sur l’ENA tout en offrant aux institutions une exposition au secteur des stablecoins (en dehors de l’action CRCL).

Tout au long de l’année 2025, Ethena a également renforcé son rôle au sein de l’écosystème Hyperliquid. Bien qu’il ait finalement perdu l’enchère USDH, il a ensuite lancé Hyena, un DEX basé sur HIP-3 permettant aux traders d’utiliser l’USDe comme collatéral tout en générant du rendement sur leurs marges déposées, renforçant directement l’utilité de l’USDe comme collatéral productif.

En plus des initiatives décrites ci-dessus, d’autres produits ont été annoncés afin d’augmenter les revenus d’Ethena et d’étendre son influence dans l’écosystème crypto :

• Solution Whitelabel d’Ethena avec Jupiter, MegaETH et Sui.
• Lancement de l’USDtb avec Securitize. Retrouvez notre analyse des stablecoins d’Ethena ici.
• Investissement stratégique dans BasedOne.
• Intégration de l’USDe comme collatéral sur plusieurs CEX.

Dans l’ensemble, ces développements ont été positifs pour le protocole Ethena : tester des choses, identifier ce qui fonctionne ou non, et ajouter des incitations pour voir ce qui peut réellement s’ancrer dans la durée. C’est une démarche normale pour une entreprise encore jeune.

Cependant, le rôle de l’ENA au sein de ces initiatives reste flou. L’arrêt de Converge n’a jamais été officiellement annoncé, ce qui a entraîné le départ de plus de 200 millions de dollars de capital à la fin de Terminal et généré une forte frustration.

Les buybacks de StablecoinX n’ont pas été totalement transparents, ce qui a conduit certains à se demander s’ils étaient réellement effectués. Ce dont Ethena a le plus besoin aujourd’hui :

• Regagner la confiance de la communauté.
• Améliorer sa communication et sa transparence.
• Se concentrer sur la croissance de l’USDe via des intégrations.
• Accompagner le développement des whitelabel stablecoins.
• Clarifier le rôle global de l’ENA dans son écosystème.

C’est précisément ce que nous cherchons à apporter si nous sommes élus.

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Conclusion

Il est important de préciser que nous ne sommes pas opposés au principe d’un fee switch, ni à l’idée d’un mécanisme de buyback d’ENA. Au contraire, à long terme, un tel mécanisme est nécessaire pour aligner la valeur économique générée par le protocole avec la valeur captée par son token.

Néanmoins, nous pensons que le timing actuel en fait une mauvaise décision. Comme expliqué tout au long de cet article, l’USDe reste le produit central d’Ethena, et le rendement est le principal moteur de son adoption. C’est ce rendement qui rend l’USDe attractif auprès des utilisateurs et qui lui permet de se positionner comme un collatéral à rendement de référence pour les plateformes de trading et les produits d’épargne.

Mettre en place un mécanisme de buyback aujourd’hui risquerait d’affaiblir l’USDe précisément là où il a le plus besoin de force. À un moment où son avantage concurrentiel est remis en question, détourner une partie du rendement pour soutenir les rachats d’ENA rendrait l’USDe moins attractif face à d’autres alternatives à rendement. La question est donc simple : est-il vraiment pertinent de tenter de soutenir le token au risque de fragiliser le produit qui fait vivre le protocole ?

Cette préoccupation a déjà été exprimée dans les discussions de gouvernance d’Ethena. En novembre 2024, Blockworks soulignait un point clé : “ensuring that sUSDe maintains its status as a high-yield stablecoin […] consistently outperforming competitors such as sDAI”. Nous partageons pleinement cette analyse.

De notre point de vue, c’est précisément sur cet enjeu que le Risk Committee doit concentrer ses efforts. Si un mécanisme de buyback d’ENA devait être activé, il devrait l’être de manière hybride et conditionnelle : uniquement durant les périodes où le rendement du sUSDe dépasse clairement les standards de l’industrie (comme le sUSDS, l’USDC sur Aave ou des benchmarks équivalents), et être désactivé dans le cas contraire. Un buyback statique et inconditionnel serait à la fois inefficace et potentiellement néfaste.

Ethena s’est toujours positionné comme un protocole innovant. Nous sommes convaincus qu’il peut également innover dans la manière de concevoir et d’implémenter des mécanismes de capture de valeur. Nous avons déjà commencé à travailler sur des frameworks visant à explorer des modèles de buyback adaptatifs et sensibles au rendement, que nous proposerons si nous sommes élus au Risk Committee.

Plus largement, les décisions de gouvernance ne devraient pas être dictées par des narratifs de court terme ou par des considérations purement liées au token. La reconstruction de la confiance, l’amélioration de la transparence et le renforcement de la compétitivité de l’USDe doivent rester la priorité. C’est l’approche que nous défendons, et celle que nous souhaitons apporter à la gouvernance d’Ethena avec honnêteté intellectuelle et une vision de long terme.

Si vous souhaitez soutenir cette vision, les détenteurs d’ENA et de sENA sont invités à allouer leur pouvoir de vote à OAK Research afin de contribuer à un avenir plus résilient et durable pour Ethena. Si vous avez déjà voté, vous pouvez toujours modifier votre vote ou nous ajouter comme l’un de vos choix.

Nous tenons à remercier toutes les personnes qui nous ont déjà soutenus par leur vote. Votre soutien compte énormément pour nous. Nous pensons que OAK Research a toute sa place au sein d’Ethena. Merci d’avoir pris le temps de lire cet article.