Thèse d’investissement Hyperliquid (HYPE) : The House of Finance

Cette thèse d’investissement est issue d’une collaboration avec GL Capital, une équipe indépendante spécialisée dans la recherche sur les actifs numériques, qui a notamment réalisé le modèle de valorisation de Hyperliquid qui vous est présenté ci-dessous. Nous vous invitons à consulter leur thread sur X et à les soutenir sur leurs réseaux sociaux.

Introduction

Le précédent cycle haussier a marqué un étape majeure dans l’évolution des cryptomonnaies. En 2020-2021, des millions de nouveaux investisseurs ont afflué, et leur premier contact avec le marché s’est fait à travers les plateformes centralisées. Binance, FTX et Coinbase sont devenus les plateformes de référence pour le trading de cryptos grâce à leur simplicité d’utilisation.

Puis, en novembre 2022, tout a basculé. L’effondrement de FTX a brisé une illusion : celle d’un écosystème où les acteurs centralisés pouvaient être des intermédiaires de confiance. Le scandale a marqué les investisseurs au fer rouge, les poussant à chercher refuge dans la finance décentralisée.

Mais très vite, une évidence s’est imposée. Si la promesse des DEX était séduisante, aucun d’entre eux ne disposait d’une infrastructure adaptée au trading de haute fréquence. Liquidité insuffisante, latence élevée, frais importants : les limites étaient trop nombreuses pour rivaliser avec l’expérience offerte par les CEX.

Hyperliquid est né dans l’ambition de combler ce vide. L’idée était simple : construire un DEX qui allie la puissance des plateformes centralisées à la transparence et à la souveraineté de la finance décentralisée. Mais pour y parvenir, il fallait s’affranchir des limites technologiques existantes. Aucune blockchain ne répondant aux exigences techniques d’une application de trading, l’équipe d’Hyperliquid a pris un pari audacieux, celui de la bâtir eux-même.

Deux ans plus tard, le pari est largement gagné. Hyperliquid capte aujourd’hui plus de 70 % des volumes du marché des DEX perpétuels et redéfinit les standards du secteur. L’écart entre les CEX et les DEX se réduit à grande vitesse, et pour la première fois, une alternative décentralisée semble en mesure de rivaliser avec les mastodontes du marché.

Dans cette recherche, nous proposerons une thèse d'investissement sur Hyperliquid, basée sur l'hypothèse suivante : Hyperliquid a tous les atouts pour devenir « The House of Finance ».

Nous mettons à disposition cette recherche en accès gratuit, afin d’aider la communauté à mieux comprendre les enjeux de Hyperliquid. Si vous souhaitez soutenir notre travail, vous pouvez utiliser notre lien referral (code OAKGLC) pour vous inscrire sur Hyperliquid. Cela ne vous coûte rien, mais cela nous permet de continuer à produire du contenu de qualité.

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Présentation d’Hyperliquid

Hyperliquid a adopté une approche unique dans le secteur du trading décentralisé. Alors que la majorité des DEX perpétuels se construisent sur des blockchains existantes, héritant ainsi de leurs contraintes en matière de scalabilité et de performance, Hyperliquid a fait le choix radical de créer son propre infrastructure sur mesure.

Au-delà d’être un simple DEX, Hyperliquid est en réalité un écosystème financier complet, conçu pour devenir une “version complètement on-chain de Binance”, comme l’avait très justement qualifié Messari dans une analyse datant de juillet 2024. Aujourd’hui, Hyperliquid repose sur quatre piliers technologiques qui soutiennent cette thèse :

• Un DEX perpétuel ultra-performant, capable de rivaliser avec les CEX en termes de vitesse d’exécution, de profondeur de liquidité et de diversité des outils de trading.
• Un marché spot en pleine expansion, offrant un carnet d’ordres on-chain transparent et une infrastructure innovante pour l’émission et le listing de tokens.
• Une blockchain Layer 1 dédiée (Hyperliquid L1), conçue spécifiquement pour supporter un carnet d’ordres à haute fréquence et des transactions finalisées quasi-instantanément.
• HyperEVM, une machine virtuelle Ethereum intégrée, ouvrant l’écosystème aux smart contracts et aux applications DeFi natives.

Maintenant, détaillons ensemble les différents aspects de Hyperliquid aujourd’hui.

Un DEX perpétuel

Le produit phare de l’écosystème Hyperliquid est son exchange décentralisé spécialisé dans les contrats perpétuels. Contrairement aux concurrents du secteur, qui s’appuient sur des automated market makers (AMM), Hyperliquid a fait le choix de bâtir un carnet d’ordres centralisé et entièrement on-chain. Cette approche, historiquement utilisée aux plateformes centralisées, permet aux traders de bénéficier d’une expérience de trading de haute qualité.

L’un des principaux atouts d’Hyperliquid est sa latence ultra-faible, avec un temps de finalisation des ordres compris entre 200 et 900 millisecondes seulement. Ce niveau de performance est rendu possible grâce à l’infrastructure propriétaire (la layer 1, dont nous parlerons plus tard) qui peut traiter jusqu’à 100 000 ordres par seconde, éliminant ainsi les problèmes de congestion et de slippage.

L’autre avantage clé du DEX est son système de frais ultra-compétitif, qui s’alignent avec les normes mises en place par les plateformes centralisées. Contrairement aux autres DEX, où les utilisateurs doivent payer des frais de gas à chaque transaction, Hyperliquid intègre directement ces coûts dans ses frais de trading. Ainsi, la plateforme propose des frais parmi les plus bas du marché : 0.03 % pour les taker, 0.005 % pour les maker.

En parallèle, Hyperliquid a introduit un système de “Vaults”. Ces derniers fonctionnent comme des fonds d’investissement décentralisés, où les utilisateurs peuvent déléguer des fonds et partager les profits (ou pertes) générés par la plateforme. Le plus emblématique est le Hyperliquidity Provider (HLP), un vault géré par l’équipe d’Hyperliquid et qui agit comme un market maker sur le protocole. Actuellement, le HLP détient 500 millions de dollars de TVL et a offert un rendement annualisé de 10 % depuis le lancement en août 2024.

Enfin, Hyperliquid a mis en place un modèle économique basé sur la redistribution de revenus et le rachat de tokens HYPE. Contrairement aux CEX où les commissions générées alimentent les bénéfices de l’entreprise, Hyperliquid redistribue 100 % des frais de trading à sa communauté. Cette redistribution prend plusieurs formes :

• Les market makers (fournisseurs de liquidité) bénéficient de rebates qui leur permettent de récupérer une partie des frais payés.
• Les parrains touchent 10 % des frais générés par les traders qu’ils ont référencés, créant ainsi un modèle d’acquisition organique.
• Le reste des revenus alimente un fonds d’assistance (Assistance Fund), une réserve on-chain détenue en tokens HYPE et utilisée pour soutenir la stabilité du protocole.

Par ailleurs, les validateurs d’Hyperliquid ont choisi d’utiliser ce fonds d’assistance pour mettre en place un mécanisme de rachat et de burn (buyback & burn) : une partie des revenus générés par les frais est utilisée pour racheter des tokens HYPE sur le marché, réduisant ainsi l’offre en circulation et créant une pression haussière sur le prix du token.

Pour revenir sur quelques données de croissance, Hyperliquid est passé de moins de 1% de part de marché du secteur DEX Perps en janvier 2023 à près de 90% aujourd'hui. Cette croissance porte Hyperliquid à près de 10 % des volumes de Binance dans le segment perpétuel, un record pour une plateforme décentralisée.

Un DEX spot

Il est vrai qu’Hyperliquid s’est d’abord imposé comme un leader dans le domaine des DEX Perpetuels, mais l’ambition dépasse largement ce secteur. En février 2025, Hyperliquid a franchit une étape majeure en introduisant un marché spot natif sur sa plateforme. Cette nouveauté s’accompagne d’une innovation clé : Unit, un protocole de tokenisation d’actifs qui garantit une intégration native sans nécessiter de conversion en tokens synthétiques.

Avec cette expansion, Hyperliquid adopte une approche qui n’avait jusque-là été réalisée que sur des plateformes centralisées et vise à répliquer cette expérience, tout en restant totalement on-chain. L’interopérabilité totale entre les marchés spot et perpétuels permet aux traders d’utiliser leurs positions spot comme collatéral sur les marchés de dérivés ou d’exécuter des stratégies avancées comme le funding rate arbitrage ou le basis trading.

L’autre avantage majeur de cette intégration est la suppression des frais de gas sur le trading spot, à l’image de ce qui existe déjà pour les contrats perpétuels. Les transactions sont enregistrées on-chain, mais les coûts sont intégrés directement dans les frais de trading. À cela s’ajoute un carnet d’ordres qui garantit une profondeur de liquidité élevée, avec des spreads réduits et une exécution rapide, permettant à Hyperliquid de rivaliser avec les standards des plus grands exchanges centralisés.

Malgré une offre encore limitée (BTC et HYPE), Hyperliquid figure déjà parmi les 10 plus grands DEX mondiaux et se classe dans le top 5 des blockchains par volume de trading spot. Si l’on se base sur les ratios observés chez les principales plateformes centralisées, où les volumes spot représentent entre 18 et 30 % du volume des contrats perpétuels, l’ajout de nouveaux actifs pourrait entraîner une hausse immédiate du volume de trading de plusieurs centaines de millions de dollars par jour.

Une blockchain de layer 1

Hyperliquid ne s’est pas contenté de créer un DEX performant : pour répondre aux exigences d’une telle plateforme, l’équipe a fait le choix de développer sa propre blockchain. La layer 1 d’Hyperliquid a été spécifiquement conçue pour supporter un carnet d’ordres à haute fréquence et assurer une finalisation quasi-instantanée des transactions.

Au coeur de cette blockchain, on retrouve le mécanisme de consensus HyperBFT, une version optimisée des algorithmes Byzantine Fault Tolerant (HotStuff/LibraBFT). Ce protocole permet à la blockchain d’atteindre des temps de bloc inférieurs à une seconde, avec une capacité théorique de 2 millions de transactions par seconde. En pratique, Hyperliquid supporte déjà jusqu’à 100 000 ordres par seconde.

Au-dessus de l’HyperBFT repose deux éléments fondamentaux :

• HyperCore : la couche d’exécution native (layer 1, codée en Rust) qui gère le cœur du protocole (carnet d’ordres perpétuels, marché spot, gestion du risque, liquidation) et offre un haut niveau de performance (200 000 TPS et un block-time de 0,07 secondes).
• HyperEVM : la couche EVM-compatible permettant aux développeurs de déployer des smart contracts et donc des applications décentralisées en bénéficiant des performances de l’HyperBFT et de la liquidité d’Hyperliquid.

C’est une différenciation importante par rapport aux autres blockchains de layer 1 classiques qui utilisent un seul environnement pour tout faire, ou par rapport aux layer 2 qui héritent des limites de leur couche de base. La blockchain Hyperliquid est optimisée à la fois pour une application verticale (le trading) via HyperCore (et la RustVM), tout en restant extensible horizontalement à d’autres cas d’usage de la DeFi via HyperEVM.

L’un des aspects importants de cette architecture développée par Hyperliquid est que HyperCore et HyperEVM partagent un état unifié. Cela signifie qu’il n’y a pas besoin de bridges, de preuves ou de signataires de confiance pour faire interagir ces deux couches entre elles.

En matière de gouvernance et de sécurisation, Hyperliquid repose sur un modèle Proof-of-Stake (PoS) avec un nombre restreint de validateurs. Au lancement, seuls quatre validateurs assuraient la production de blocs, ce qui soulevait des inquiétudes quant à la centralisation du réseau. Début 2025, ce nombre est passé à 16 validateurs, avec la promesse d’une ouverture progressive à davantage d’acteurs indépendants.

Dans la même lignée, le code du protocole n’est pas encore entièrement open-source. À cela, l’équipe se défend en invoquant la nécessité d’optimiser la performance (ce qui est valable pour la décentralisation) avant d’ouvrir le code, et s’est engagée à rendre le code open-source une fois la base logicielle stabilisée.

Enfin, l’économie du réseau est structurée autour du token HYPE, qui joue un rôle central dans la gouvernance et le fonctionnement de la blockchain. Lancé en novembre 2024 via un airdrop massif de 310 millions de HYPE, le token est majoritairement détenu par la communauté (76 % du total de la supply dans les tokenomics). Le mécanisme de buyback & burn permet d’utiliser une partie des frais de transactions pour racheter des tokens HYPE sur le marché, via un modèle qui rappelle le BNB de Binance, où la réussite du protocole est alignée à celle du token natif.

HyperEVM

Avec l’introduction de l’HyperEVM en février 2025, Hyperliquid a marqué une nouvelle étape en s’ouvrant à un écosystème plus large. Cette infrastructure construite sur la blockchain de layer 1 d’Hyperliquid et compatible avec l’EVM permet d’ouvrir la porte à un écosystème de DeFI complet, capable d’accueillir des applications décentralisées.

L’HyperEVM est directement intégrée au sein de l’Hyperliquid L1 dans la mesure où elle repose sur la même couche de consensus. Cela signifie que toutes les transactions sont validées par les mêmes nœuds et dans les mêmes blocs que les transactions du DEX. Ce modèle est intéressant puisqu’il élimine les problèmes de fragmentation de liquidités et facilite l’interopérabilité entre les applications DeFi et les fonctionnalités du DEX.

À titre d’exemple, un protocole de lending déployé sur l’HyperEVM pourrait accepter directement en garantie des actifs spots détenus sur Hyperliquid.

Le lancement de l’HyperEVM marque le premier pas vers l’ambition finale de l’équipe d’Hyperliquid : héberger toute la finance sur sa blockchain. Parmi les premiers projets à émerger, on peut citer :

• HyperLend (lending / borrowing décentralisé),
• HyperSwap (un DEX reposant sur un AMM complémentaire au carnet d’ordres natif)
• Kinetiq (un projet d’infrastructure financière).
• Et bien d’autres.

Malgré son potentiel, HyperEVM doit encore surmonter plusieurs obstacles avant d'être adopté à grande échelle. Les frais de transaction (payés en HYPE) ont parfois atteint des niveaux extrêmement élevés pendant les périodes de fort trafic sur le réseau, en particulier lors du mint de certaines collections de NFT très attendues. Cette situation a suscité des inquiétudes quant aux performances réelles et à l'évolutivité du réseau.

En outre, alors que les premières applications de DeFi ont commencé à être déployées, le succès à long terme d'HyperEVM dépendra de sa capacité à attirer une communauté de développeurs plus large et à établir un écosystème prospère au-delà de ses produits de trading de base.

Nous mettons à disposition cette recherche en accès gratuit, afin d’aider la communauté à mieux comprendre les enjeux de Hyperliquid. Si vous souhaitez soutenir notre travail, vous pouvez utiliser notre lien referral (code OAKGLC) pour vous inscrire sur Hyperliquid. Cela ne vous coûte rien, mais cela nous permet de continuer à produire du contenu de qualité.

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Les clés du succès d’Hyperliquid

Hyperliquid a pris une voie radicalement différente de la plupart des projets blockchain. Aucune levée de fonds, aucun VC au capital : l’équipe a choisi l’auto-financement. Cette décision audacieuse a permis de conserver une vision indépendante et de bâtir un modèle où le succès du protocole bénéficie directement à ses utilisateurs.

La véritable force d’Hyperliquid réside dans une stratégie de développement à contre-courant des standards de l’industrie. Plutôt que de chercher à vendre la vision d’une blockchain performante dès le départ, l’équipe a choisi de miser sur le développement d’un produit qui s’imposerait comme une référence et ferait office de vitrine pour leur technologie.

Dans le même état d’esprit, Hyperliquid a assumé le choix de prioriser la performance et l’adoption avant une ouverture totale de sa gouvernance. Cette stratégie repose sur le principe que trouver d’abord un product-market fit est le plus important, avant de céder progressivement le contrôle à la communauté.

Hyperliquid a donc misé sur un perfectionnement constant de leur produit. Pendant deux ans, l’équipe a cultivé un feedback loop ultra-réactif avec sa communauté de traders, implémentant des améliorations en temps réel. Le résultat a été que le succès du DEX a révélé leur innovation clé : une blockchain optimisée pour le trading, avec un carnet d’ordres entièrement on-chain, un débit de 100 000 transactions par seconde et une finalité quasi-instantanée.

L’airdrop massif du HYPE a marqué l’aboutissement de cette vision et de cette phase de construction. Contrairement aux nombreux projets qui lancent leur token prématurément ou qui ne placent pas la communauté au centre, Hyperliquid s’est assuré d’avoir un produit robuste et une adoption suffisante, renforçant ainsi la valeur intrinsèque du HYPE. C'est ainsi qu'Hyperliquid a trouvé son MOAT.

Au lancement du token HYPE, Hyperliquid a massivement récompensé la communauté : 31 % de l’offre totale a été distribuée lors du Genesis Airdrop à 94 000 utilisateurs actifs, tandis qu’aucun investisseur privé n’a bénéficié d’une allocation préférentielle. Au total, on estime que 76 % de la supply de HYPE est réservé à la communauté.

L'allocation moyenne d'Hyperliquid par utilisateur était de 2 915 HYPE, ce qui représentait environ 100 000 dollars à l'ATH du jeton de 36 dollars en décembre 2024. À ce moment, le montant total de l’airdrop était de 11 milliards de dollars, soit le plus massif de l’histoire des cryptos, dépassant l'airdrop d'Uniswap, qui a culminé à 6,4 milliards de dollars en mai 2021.

La valeur ressentie du HYPE est également renforcée par une boucle auto-renforcée qui aligne directement la croissance du protocole avec la demande pour le HYPE. Une part des frais de trading est allouée au Assistance Fund (AF), qui rachète continuellement des tokens HYPE sur le marché. À date, le fonds détient 16,63M HYPE, soit 4,97 % de l’offre en circulation, valorisé à plus de 267 millions de dollars.

Finalement, au lieu de construire un écosystème dans l’attente hypothétique d’une adoption future, Hyperliquid a inversé le processus : prouver d’abord l’utilité et la performance du produit, et en faire un levier naturel pour attirer des développeurs et bâtir un écosystème robuste et durable.

En résumé, les clés du succès d’Hyperliquid s’expliquent par :

• Un modèle unique, sans financements privés et pensé pour les utilisateurs ;
• Une stratégie focalisée sur le produit et non la technologie ;
• Un produit par des traders, pour les traders ;
• Un airdrop massif de HYPE à la communauté ;
• Une économie qui bénéficie au token HYPE.
• Une valorisation d'une simple dApp au lancement, au lieu d'une L1 performante avec son propre écosystème et son produit dominant son secteur.

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Modèle de valorisation de Hyperliquid

Cette section a été rédigée par l’équipe de GL Capital. L’analyse détaillée est disponible dans leur thread sur X, nous vous invitons à la consulter et à soutenir leur travail en les suivant.

Méthodologie

Hyperliquid est un cas à part du reste de l’écosystème, sans véritable point de comparaison possible. Le développement du projet a été entièrement auto-financé, ce qui a favorisé une plus croissance organique et durable. Les revenus générés par le protocole sont parmi les plus importants de l’industrie et sont entièrement réinvestit dans l’achat de HYPE par le fonds d’assistance.

En considérant la valeur intrinsèque, les fondamentaux et le potentiel de croissance de Hyperliquid, il apparaît que le token HYPE offre actuellement un rapport risque / récompense particulièrement intéressant. Dans la suite de cette section, nous allons décortiquer cette thèse à travers un modèle de valorisation de Hyperliquid.

Pour correctement évaluer la valorisation de Hyperliquid, il est essentiel de faire la distinction entre les différents secteurs : Perps, Spot et Layer 1. La méthodologie utilisée est une évaluation de chaque composant et une agrégation par la somme des parties afin de déterminer une valorisation globale du HYPE de Hyperliquid.

Les deux principaux modèles existants pour évaluer un actif sont les flux de trésorerie et les multiples boursiers (market multiples). Compte tenu de l’imprévisibilité du marché des cryptos sur le moyen et le long terme, nous avons fait le choix de l’approche des multiples boursiers pour le modèle de valorisation de Hyperliquid.

Valorisation du DEX Perps

L’évaluation du segment Perps repose sur plusieurs paramètres clés : le volume de trading des contrats perpétuels sur les quatre principaux CEX (estimé à 53,4 trillions de dollars sur les 12 derniers mois), la projection des volumes pour 2025-2026, la part de marché actuelle d’Hyperliquid (4,5 %), et le taux de frais appliqué par la plateforme (0,025 % par transaction).

Le marché crypto étant par nature volatil, la prévision de ces variables reste incertaine. Afin de construire une valorisation robuste, nous avons donc appliqué une analyse de sensibilité, en fixant certaines hypothèses et en intégrant des scénarios contrastés pour refléter les évolutions possibles du marché.

L’un des éléments les plus déterminants est l’évolution du volume total des Perps. Nous avons défini trois scénarios :

• Scénario conservateur : baisse de 50 % des volumes en raison d’un marché baissier prolongé.
• Scénario de base : maintien des volumes actuels sur les 12 prochains mois.
• Scénario optimiste : augmentation de 25 % des volumes en cas d’expansion du marché.

Concernant la part de marché d’Hyperliquid dans ce secteur, plusieurs éléments indiquent une expansion dans les prochains moins. Nous avons donc défini trois scénarios de croissance progressive de cette part de marché :

• Scénario Bear : maintien à 4,5 % de part de marché.
• Scénario Base : croissance à 6 % de part de marché.
• Scénario Bull : croissance importante à 8 % de part de marché.

Le modèle de valorisation choisi repose sur un rapport entre les revenus générés par Hyperliquid et la capitalisation du HYPE. Ce multiple de valorisation est une autre variable clé : dans des conditions normales, les DEXs se négocient en moyenne à 10x leurs revenus. Cependant, le mécanisme de rachat systématique de HYPE exerce une pression acheteuse continue qui justifie un multiple plus élevé, estimé ici à 15x les revenus.

En partant de ces éléments et des différents scénarios, une fourchette de valorisation a été établie. Les projections suggèrent que le prix intrinsèque du segment Perps de Hyperliquid se situe entre 11 et 16 dollars par HYPE.

Valorisation du DEX Spot

L’évaluation du segment Spot repose sur une comparaison avec les plateformes centralisées (CEX), où les volumes de trading spot représentent généralement entre 18 % et 30 % des volumes Perps. En appliquant cette tendance à Hyperliquid, nous supposons que son marché Spot atteindra entre 15 % et 30 % du volume des Perps.

Les frais de trading étant identiques entre les deux marchés (0,025 %), nous avons modélisé deux scénarios :

• Cas conservateur : les revenus Spot représentent 15 % des revenus Perps.
• Cas optimiste : les revenus Spot atteignent 30 % des revenus Perps.

Nous avons appliqué la même analyse de sensibilité que pour le marché des Perps afin d’examiner plusieurs configurations de prix pour HYPE. Pour rappel, les 3 scénarios sont : maintien à 4,5 % de part de marché (bear), croissance à 6 % de part de marché (base) et enfin, croissance importante à 8 % de part de marché (bull).

Le modèle (multiplication par un facteur 15x des revenus) révèle que les niveaux de valorisation les plus cohérents se situent autour de 3 à 4 dollars par HYPE. Cependant, la fourchette a été élargie à 6 dollars pour intégrer un facteur clé : l’évolution potentielle des frais.

Actuellement, Hyperliquid applique le même taux de frais au Spot et aux Perps, alors que les CEX facturent généralement des frais bien plus élevés sur le Spot. Cette politique semble être un levier d’adoption stratégique. Toutefois, si Hyperliquid décidait d’augmenter ses frais Spot pour se rapprocher des standards du marché, ses revenus pourraient croître significativement.

En intégrant cette possibilité, nous estimons que la valorisation du segment Spot de Hyperliquid se situe dans une fourchette de 3 à 6 dollars par HYPE.

Valorisation de la Layer 1

L’évaluation d’une blockchain de Layer 1 est particulièrement complexe à déterminer. Contrairement aux DEXs, dont la valorisation peut être basée sur les revenus générés, une L1 tire sa valeur de son adoption et de son écosystème. Or, dans le cas d’Hyperliquid, la quasi-totalité des revenus actuels provient du trading Perps, et non de la blockchain elle-même.

Historiquement, le marché a attribué des valorisations très élevées aux Layer 1, parfois sans activité significative. Dans ce contexte, nous pensons que la Layer 1 d’Hyperliquid et HyperEVM sont aujourd’hui sous-évaluées. Si l’équipe exécute correctement sa vision et attire un écosystème d’applications, la valorisation de la blockchain pourrait croître de manière significative.

Ainsi, nous avons fait le choix d’une estimation par comparaison aux autres blockchains de layer 1, en fonction des tiers dans lesquelles elles se situent. À partir de cela, nous avons retenus trois scénarios :

• Scénario pessimiste : adoption quasi nulle, absence d’applications et de flux d’utilisateurs, entraînant une valorisation nulle.
• Scénario de base : adoption comparable aux blockchains Tier 2, bénéficiant des synergies entre la Layer 1 et les applications Hyperliquid. Cette estimation est basée sur la moyenne pondérée de cinq Layer 1 de rang intermédiaire.
• Scénario optimiste : Hyperliquid devient une blockchain clé pour la finance on-chain, un hub de trading avec un écosystème dynamique. Dans ce cas, la valorisation pourrait atteindre 30 % de celle de Solana.

Même si cette valorisation reste en partie subjective, elle s’appuie sur la manière dont le marché a historiquement valorisé les L1 performantes. Sur cette base, nous estimons que la L1 d’Hyperliquid se situe dans une fourchette de 18 à 27 dollars par HYPE.

Valorisation finale de HYPE

Après avoir attribué une fourchette de valorisation à chaque segment d’Hyperliquid (Perps, Spot et Layer 1), nous pouvons désormais agréger ces éléments pour déterminer la valeur intrinsèque que nous attribuons au HYPE.

Le modèle aboutit à une fourchette de prix comprise entre 32 et 49 dollars par HYPE. Ce chiffre inclut une prime de 20 %, reflétant les catalyseurs à venir (section suivante) qui pourraient encore renforcer la valorisation du projet. De plus, nous considérons que l’application d’un multiple de 15x sur les revenus reste une approche conservatrice au vu du potentiel de croissance d’Hyperliquid.

L’évaluation du risque baissier est tout aussi essentielle. Au prix actuel de 14 dollars, dans le pire des scénarios (aucune croissance de part de marché, baisse de 50 % des volumes, absence de valorisation pour la L1), nous estimons que la baisse maximale pourrait atteindre 55 %.

Nous mettons à disposition cette recherche en accès gratuit, afin d’aider la communauté à mieux comprendre les enjeux de Hyperliquid. Si vous souhaitez soutenir notre travail, vous pouvez utiliser notre lien referral (code OAKGLC) pour vous inscrire sur Hyperliquid. Cela ne vous coûte rien, mais cela nous permet de continuer à produire du contenu de qualité.

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Les catalyseurs à venir

Dans cette section, nous analyserons les catalyseurs clés qui, selon nous, stimuleront la croissance d'Hyperliquid à l'horizon 2025 et nous permettront d'atteindre les niveaux de prix mentionnés dans l'évaluation. Par ailleurs, comme pour toute thèse, il est essentiel de présenter les scénarios invalidants. Ainsi, nous évoquerons les facteurs qui pourraient limiter le développement d'Hyperliquid dans le futur.

Une vague d’airdrops

• Un nouvel airdrop de HYPE :

Bien qu’aucune campagne de points n’est actuellement mise en place par Hyperliquid, un second airdrop n’est pas à exclure. Avec 38,9 % de l'offre réservée aux émissions futures et aux récompenses de la communauté, ce scénario n’est pas improbable et pourrait même donner lieu à une distribution importante.

L’anticipation de cet airdrop pourrait permettre à Hyperliquid d’attirer une nouvelle vague d’utilisateurs ayant manqué la première, de maintenir un volume significatif, indépendamment des conditions de marché, assurant ainsi un flux de revenus constant.

De plus, depuis le premier airdrop, Hyperliquid a lancé plusieurs nouveautés : le marché spot, le staking et, plus particulièrement, HyperEVM. Ce dernier aura probablement un rôle important à jouer dans les critères de ce potentiel second airdrop, en attirant une vague de nouveaux utilisateurs déployant du capital et fournissant un retour d'information précieux aux développeurs.

• Des airdrops de l’écosystème HyperEVM :

Un des catalyseurs majeurs d’adoption pour Hyperliquid, encore peu considéré par la communauté, est une distribution d’airdrops de la part des projets de l’écosystème HyperEVM. Un point de comparaison intéressant pourrait être le launchpad de Binance, mais les campagnes de la plateforme sont prévisibles. Ainsi, il serait plus approprié de comparer Hyperliquid à Cosmos ou Celestia.

En effet, il est possible que les stakers de HYPE connaissent une vague d'airdrops similaire à celle que les stakers de TIA ont connue au début de l'année 2024. Pour rappel, le lancement de TIA a été assez similaire à celui de HYPE, avec un airdrop très lucratif. Par la suite, la communauté a spéculé sur des futurs airdrops pour les stakers, entraînant une forte augmentation du prix du TIA, qui est passé de 2 $ à 14 $ entre novembre et fin décembre 2023.

Puis, en janvier 2024, la vague d'airdrops pour les stakers TIA a commencé : la distribution de DYM a déclenché une flambée du prix du TIA. Ce dernier est passé de 11,7 $ à un record historique de 21,1 $, soit une augmentation de 80 %, sous l'impulsion de DYM et d'autres airdrops de projets tels que MOV, SAGA et ALT. Cet afflux continu d'airdrops a non seulement propulsé le prix du TIA à la hausse, mais a également augmenté la quantité de TIA en staking.

Maintenant, considérez ceci : Hyperliquid a déjà bouleversé l'industrie avec son airdrop record, sa position ferme contre l'allocation de tokens aux VCs, et son engagement à éviter les accords douteux avec les CEXs. En tant que token véritablement géré par la communauté, HYPE établit une nouvelle norme que tous les projets construits sur HyperEVM sont susceptibles de suivre. Si ces projets adoptent le modèle de HYPE, ils alloueront une part importante de leur approvisionnement en jetons par le biais d'airdrops.

Cela pourrait avoir lieu sous la forme d’airdrops de leurs propres tokens, soit aux utilisateurs de leurs protocoles, soit aux stakers de HYPE. Cette vague potentielle d'airdrops pourrait créer une forte pression d'achat sur HYPE, les investisseurs recherchant l'éligibilité en achetant et en mettant en staking des tokens HYPE.

La tokénisation avec Unit

Unit est un élément clé dans l’ambition d’Hyperliquid de devenir “The House of Finance”, en offrant une infrastructure de tokenisation d’actifs entièrement intégrée au sein de son écosystème. Concrètement, Unit permet aux utilisateurs de déposer, trader et retirer des actifs natifs sans passer par des versions synthétiques ou des wrapped tokens, un changement fondamental par rapport aux modèles existants qui reposent sur des bridges centralisés.

Le Bitcoin a été le premier actif tokénisé de manière native via Unit, ce qui permet aux utilisateurs d’Hyperliquid de trader et d’utiliser du BTC sur la plateforme. Cela a immédiatement trouvé son public, puisque le BTC est désormais le deuxième actif le plus échangé sur la plateforme après HYPE.

Mais cette avancée ne s’arrête pas là. L’acquisition récente du ticker UETH indique qu’une intégration native d’Ethereum (ETH) pourrait être imminente, ouvrant la voie à une interconnexion plus fluide avec l’écosystème EVM et attirant davantage de liquidités vers Hyperliquid. Si cette tendance se confirme, d’autres actifs majeurs comme SOL ou des stablecoins natifs pourraient suivre, renforçant le marché spot de Hyperliquid et rendant l’expérience de trading encore plus proche de celle des CEX.

Le multisig et le ON/OFF ramp

Deux fonctionnalités supplémentaires et particulièrement plébiscitées par la communauté pourraient permettre à Hyperliquid de se rapprocher de cette vision de “House of Finance”.

Tout d’abord, l'intégration native du multisig (déjà implémentée) au niveau L1 d'Hyperliquid la distingue de la plupart des autres blockchains où cette fonctionnalité n’est disponible que par le biais de smart contracts. Cela permet à n'importe quel compte de passer de manière transparente à un compte multisig, ce qui améliore considérablement la sécurité.

Avec cette fonctionnalité, plusieurs portefeuilles devront signer collectivement les transactions pour chaque action, qu'il s'agisse de trading, de staking, de validation ou d'autres opérations. Cela devrait être indispensable pour tous les utilisateurs et ouvrira également la porte aux institutions et aux fonds qui sont obligés d'utiliser des comptes multisigs pour leurs opérations, ce qui les empêchait jusqu'à présent d'utiliser Hyperliquid.

La deuxième fonctionnalité, qui devrait être lancée prochainement, est une solution on/off-ramp qui permettra aux utilisateurs d'Hyperliquid de déposer du fiat directement sur la plateforme pour effectuer des transactions et de retirer du fiat de manière transparente sur leurs comptes bancaires personnels. Bien que cet ajout puisse sembler mineur, il renforce l'offre d'Hyperliquid et améliore la fidélisation des utilisateurs.

Le succès d’HyperEVM

Le 18 février, le mainnet d’HyperEVM a officiellement été déployé par Hyperliquid. Ce lancement a surpris la communauté, car il était inattendu et s'est déroulé dans des conditions de marché peu idéales. Nombreux sont ceux qui ont critiqué cette initiative, la qualifiant de premier faux pas majeur de l'équipe. La principale préoccupation était que le lancement d'un réseau sans prévenir les développeurs, avec une activité minimale et peu d'applications construites ne crée pas un terrain propice à attirer des utilisateurs.

Toutefois, après une analyse plus approfondie, cette décision n'est peut-être pas aussi mauvaise qu'il n'y paraît. Elle garantit que tous les développeurs partent sur un pied d'égalité dès le premier jour - pas d'accords préétablis ni de soutien exclusif de la part de l'équipe. Cette approche favorise un environnement équitable et compétitif, encourageant le développement organique et l'innovation au sein de l'écosystème.

Le token utilisé pour payer les frais de gas sur HyperEVM est le HYPE. Ainsi, à mesure que le réseau se développe et que davantage de dApps sont déployées, l'activité sur la chaîne devrait augmenter de manière significative. Cette demande croissante poussera davantage d'utilisateurs à acheter et à détenir des HYPE pour couvrir les frais de transaction, ce qui soutiendra finalement l'appréciation du prix au fur et à mesure que l'adoption se développe.

Comme le montre le mapping de l'écosystème (présenté plus haut dans cette recherche), un nombre croissant de projets prometteurs sont construits HyperEVM. Toutefois, la TVL peine à décoller (environ 25 millions de dollars au moment de la rédaction) et les applications majeures enregistrent peu d’activité.

Il est important de comprendre qu’énormément d’attentes ont été placées sur HyperEVM. Certes, le succès d’Hyperliquid en tant que DEX n’en dépend pas directement, mais si HyperEVM ne parvient pas à prouver sa supériorité technique et à attirer un écosystème solide, il risque de devenir un sous-produit peu utilisé, fragilisant ainsi la demande pour HYPE et l’ambition d’Hyperliquid de devenir la référence du trading on-chain.

La (dé)centralisation

L’un des points critiques les plus souvent mentionnés au sujet d’Hyperliquid est son niveau de centralisation élevé. D’un point de vue technique, la blockchain repose encore sur un faible nombre de validateurs (seulement 16 à ce jour), tous sélectionnés directement par l’équipe. Un tel schéma pose deux problèmes majeurs :

• Risque de censure : avec un quorum de validateurs aussi réduit, une poignée d’entre eux pourrait théoriquement manipuler l’ordre des transactions, bloquer certains utilisateurs, etc.
• Absence de véritable permissionless staking : contrairement aux modèles plus ouverts (à l’image d’Ethereum par exemple), Hyperliquid ne permet pas encore aux utilisateurs de déléguer leurs tokens à des validateurs indépendants.

L’équipe a annoncé une ouverture progressive de la validation, mais sans calendrier précis. Tant que ce point n’est pas résolu, Hyperliquid restera vulnérable aux critiques sur son manque de décentralisation.

Un risque réglementaire ?

En proposant du trading à effet de levier sans KYC, Hyperliquid pourrait rapidement attirer l’attention des régulateurs. Son modèle s’apparente à celui d’une plateforme centralisée non régulée, avec des niveaux de levier allant jusqu’à 50x et une redistribution des frais de trading aux utilisateurs via le HLP et l’Assistance Fund.

Si Hyperliquid devient “too big to ignore”, il pourrait subir des blocages ou des restrictions d’accès dans plusieurs juridictions. Un scénario où des pays majeurs comme les États-Unis ou l’UE interdisent l’accès à la plateforme n’est pas à exclure, surtout si des volumes conséquents commencent à migrer vers Hyperliquid au détriment des plateformes régulées.

Listing Tier 1 CEX

Un facteur potentiel de croissance du prix du HYPE est le listing sur des plateformes centralisées de premier plan. Puisque Hyperliquid a évité les accords avec les CEX pour obtenir un futur listing, ces derniers sont dans l’obligation d’acheter du HYPE sur le marché secondaire comme n’importe quel investisseur.

Le résultat est que le HYPE n'est toujours pas listé sur la plupart des principaux CEX de Tier 1, y compris Coinbase, Binance, Bybit (déjà en Perps, pas encore en Spot) et Kraken. Cela aurait plusieurs conséquences importantes pour Hyperliquid. La liquidité joue un rôle crucial dans la détermination de la juste valeur - plus un actif est liquide et accessible, plus il est probable qu'il se négocie à sa juste valeur.

L'accessibilité est tout aussi importante, car la plupart des traders opèrent encore sur les CEX. Si un token n'est pas facilement disponible sur les principales plateformes, les acheteurs potentiels ne peuvent tout simplement pas y accéder, quelle que soit la demande. La vraie question est de savoir si les CEX seront prêts à inscrire un concurrent direct, sachant que cela profiterait directement à HYPE.

Quid d’un bear market ?

Hyperliquid a un modèle économique unique où 100 % des revenus générés sont réinjectés dans le HYPE (via l’Assistance Fund et le HLP). Ce système fonctionne tant que les volumes de trading restent élevés et que la valeur du HYPE se maintient. Néanmoins, il existe plusieurs scénarios où ce modèle pourrait être mis sous pression, notamment un crise de confiance envers Hyperliquid ou un désalignement des incentives.

Néanmoins, le scénario le plus pessimiste est l’arrivée d’un bear market prolongé. Dans l’éventualité où les volumes de trading chutent significativement, les revenus issus des frais diminueront, sachant que moins de frais implique moins de rachat de HYPE. Malheureusement dans ce cas, la thèse d’investissement d’Hyperliquid serait fortement remise en question.

Cette section a été rédigée conjointement par OAK Research et GL Capital. Nous vous rappelons que leur analyse détaillée est disponible dans leur thread sur X, nous vous invitons à la consulter et à soutenir leur travail en les suivant.

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Conclusion

En seulement deux ans, Hyperliquid s'est imposé comme un leader du trading décentralisé, en réduisant pour la première fois l'écart entre CEX et DEX. Contrairement aux projets dépendants de la spéculation ou des VCs, Hyperliquid a bâti une plateforme rentable et autonome, avec un modèle durable.

D’un point de vue de la valorisation, le modèle présente une opportunité de risque / rendement asymétrique. Malgré des conditions d’étude conservatrice, le potentiel de croissance est attractif avec une juste valeur du HYPE estimée entre 32 et 49 dollars.

Néanmoins, il demeure encore plusieurs étapes fondamentales à relever pour ne pas invalider cette thèse. La centralisation reste une préoccupation avec seulement 16 validateurs, et le manque de transparence du code source pourrait freiner l’adhésion des développeurs tiers. Le contrôle total de l’infrastructure est un modèle puissant mais exposé aux vulnérabilités, comme l’a montré l'incident sur HLP.

Le développement de HyperEVM sera également déterminant : si l’écosystème peine à émerger, la croissance à long terme et la confiance envers l’équipe de Hyperliquid pourrait être compromise. Par ailleurs, la dépendance aux volumes de trading signifie qu’un marché baissier prolongé pourrait temporairement peser sur le modèle économique de Hyperliquid.

Malgré ces incertitudes, l’exécution est la clé. Hyperliquid dispose d’une équipe parmi les plus compétentes du secteur, qui a déjà démontré sa capacité à innover et à livrer un produit à la pointe de l’industrie. Si HyperEVM parvient à attirer développeurs et liquidités, il pourrait devenir le moteur qui propulsera Hyperliquid parmi les géants de l’industrie—et nous pensons que l’équipe en a les moyens.

Nous mettons à disposition cette recherche en accès gratuit, afin d’aider la communauté à mieux comprendre les enjeux de Hyperliquid. Si vous souhaitez soutenir notre travail, vous pouvez utiliser notre lien referral (code OAKGLC) pour vous inscrire sur Hyperliquid. Cela ne vous coûte rien, mais cela nous permet de continuer à produire du contenu de qualité.

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Disclaimer

Ce document de recherche a été préparé sur la base des perspectives et convictions actuelles de GL Capital et de OAK Research concernant le marché des cryptomonnaies. Il est essentiel de rappeler que l'investissement dans les cryptomonnaies comporte un risque important de perte partielle ou totale de capital, en raison de leur volatilité et de leur imprévisibilité.

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Les auteurs de cette recherche peuvent détenir certains des tokens mentionnés. Cependant, le rapport a été rédigé de manière impartiale, sans influence d'aucune sorte. Nous nous engageons à respecter les normes les plus strictes afin de fournir la meilleure recherche possible. L'article peut contenir des liens de referral qui profitent à la fois à GL Capital et à OAK Research.