Hyperliquid et la USDH War : Analyse détaillée et opinion sur les propositions

Nous invitons vivement les validateurs d’Hyperliquid à prendre le temps de consulter cette analyse avant de prendre leur décision finale. Nous restons à disposition de n’importe qui en cas de questions sur notre compte Twitter.

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Contexte à propos de l’USDH de Hyperliquid

Détails de la proposition

Le 5 septembre 2025, Hyperliquid a annoncé le lancement de l’USDH, son futur stablecoin, dont la gestion sera confiée à un acteur externe, qui sera choisi par la gouvernance via un vote on-chain des validateurs. Rarement une simple décision de gouvernance n’a suscité autant d’intérêt, et vous allez rapidement comprendre pourquoi.

Pour le moment, l’équipe n’a communiqué que très peu d’informations à propos de l’avenir de l’USDH. Vraisemblablement, il ne s’agit que d’un ticker réservé et n’offrant aucun privilège particulier à son émetteur, si ce n’est une proximité à l’équipe d’Hyperliquid.

Autrement dit, l’obtention du droit de gérer l’USDH ne garantit pas à l’opérateur un accès direct en tant qu’actif de référence sur la plateforme et son succès dépendra uniquement de l’exécution (preuve de réserves, intégration, liquidité, gouvernance, conformité).

L’absence de clarté concernant les détails de l’USDH n’est pas le seul point qui a soulevé des remarques de la communauté, puisque le timing de l’annonce a également été critiqué par la communauté :

• Après l’annonce du 5 septembre, les candidats ont eu 5 jours pour déposer leurs propositions et en discuter avec la communauté sur le forum dédié.
• À compter de la clôture des dépôts, le 10 septembre, les validateurs disposeront d’environ 24 heures avant la prochaine mise à jour réseau, date à laquelle ils devront se prononcer pour désigner la proposition qu’ils souhaitent soutenir.
• Enfin, la communauté aura jusqu’au 14 septembre 2025 pour voter en allouant leurs fonds aux validateurs.

Les enjeux de l’USDH

Hyperliquid s’est imposé comme le leader incontesté des DEX Perps, avec près de 80 % de parts de marché, plus de 1 000 milliards de dollars de volumes cumulés et plus de 5 milliards de dollars de TVL. Pourtant, ce succès ne bénéficie pas entièrement à l’écosystème et masque un point de faiblesse : la dépendance à l’USDC de Circle.

Aujourd’hui, environ 95 % des 5 milliards de dollars de TVL d’Hyperliquid sont détenus en USDC. Or, ces fonds sont majoritairement placés en bons du Trésor américain et offrent à Circle un rendement annuel estimé à 200 millions de dollars, qui ne bénéficie en rien à Hyperliquid. Autrement dit, c’est un revenu qui s’échappe pour renforcer le bilan d’un acteur externe.

L’USDH est donc pensé pour répondre à cette problématique : un stablecoin aligné avec Hyperliquid, transformant la liquidité de la plateforme en une source de revenue supplémentaire alimentant le modèle économique, via un buyback de HYPE, des récompenses supplémentaires aux validateurs ou des avantages aux utilisateurs.

Une bataille pour la gouvernance

Malgré ces conditions, l’annonce a ravivé l’intérêt des utilisateurs pour la gouvernance d’une manière rarement vue depuis les débuts de la DeFi. Mais surtout, elle a ouvert la voie à une véritable bataille pour l’obtention du droit d’opérer l’USDH, à laquelle se livrent les plus grands acteurs de l’industrie crypto.

En effet, il s’agit pour les candidats d’une opportunité de s’ancrer durablement dans l’écosystème le plus dynamique de ces derniers mois. Ainsi, la perspective de contribuer à améliorer le modèle économique d’Hyperliquid a mobilisé aussi bien les grands émetteurs institutionnels que les protocoles de DeFi établis.

Au moment de la rédaction de ces lignes, une dizaine de propositions ont été publiées sur le forum de gouvernance : Frax, Paxos et Native Markets ont été les premiers à se positionner, suivies par Agora, puis Sky et enfin plus récemment, Ethena. Dans la suite de cette analyse, nous détaillerons ensemble ces différentes propositions.

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Analyse des propositions

Avant d’entrer dans l’analyse, nous avons construit un tableau récapitulatif des différentes propositions selon les critères importants de sélection. Par ailleurs, nous y avons intégré des informations actualisées en direct sur les validateurs, leur poid dans la gouvernance et leur décision, afin de visualiser l’avancée de l’issue des votes.

Voici le lien pour accéder à ce tableau fichier récapitulatif

Native Markets

Présentation de la proposition

Native Markets se présente comme l’unique solution “native” de Hyperliquid. Cette nouvelle organisation a été fondée par Max Fiege, un investisseur et advisor de l’écosystème Hyperliquid, avec pour unique objectif de concourir pour le droit d’émettre l’USDH. Ce dernier est accompagné par MC Lader, fondateur et COO d’Uniswap Labs, et Anish Agnihotri, un builder ayant travaillé chez Paradigm.

Le pilier principal de cette proposition est l’aspect natif d’Hyperliquid, puisqu’il est porté par un utilisateur et investisseur de longue date, un atout majeur dans un écosystème où la communauté est centrale. Ainsi, Native Markets entend distribuer 100 % des revenus générés par l’USDH de manière équitable entre l’Assistance Fund et l’écosystème (incentives, buyback, etc.).

Néanmoins, la gestion d’un stablecoin n’est pas une activité d’amateur et derrière cette étiquette de “proposition de la communauté”, on retrouve tut de même un acteur externe : Bridge, l’infrastructure de stablecoin rachetée par Stripe. Les réserves de l’USDH seraient également conservées chez BlackRock et Superstate, ainsi que BNY Mellon, Fidelity et d'autres acteurs à l’avenir.

Nous reviendrons sur cet aspect à la fin de l’analyse, mais il est important de noter que plusieurs points d’ombre ont soulevé des débats au sein de la communauté. D’abord, le fait de donner la souveraineté de l’USDH à Stripe pose des questions de neutralité (notamment car l’entreprise soutient un réseau concurrent, Tempo). Ensuite, le fait que l’adresse du deployer a été créée et alimentée quelques heures avant l’annonce de Hyperliquid, et l’offre a été déposée quelques heures après.

• USDH reserves and type of collateral :

L’USDH de Native Markets sera adossé à du cash et des bons du Trésor américains (T-bills). Les réserves on-chain seront gérées par Superstate via la plateforme de stablecoins Bridge, détenue par Stripe, tandis que les réserves off-chain seraient initialement gérées par BlackRock, avec des projets futurs d’inclure Fidelity et BNY.

• Liquidity depth :

Native Markets ne dispose pas d’une infrastructure de base pour fournir une liquidité profonde dès le lancement, ainsi la proposition vise à s’appuyer sur une liquidité on-chain issue d’institutions sélectionnées. On peut s’attendre à ce que celle-ci soit liée au USTB de Superstate, un fonds adossé à des bons du Trésor à short-duration. Cela passerait par la création de paires de liquidité avec l’USDC et l’USDT afin de soutenir et de garantir une profondeur de marché pour l’USDH.

• Regulation/compliance :

L’USDH de Native Markets serait émis par Bridge, qui dispose déjà des licences pour opérer légalement aux États-Unis et en Europe, est enregistré auprès de la FinCEN comme money services business (MSB), dispose de money-transmission licenses (MTLs) et sert les résidents hors-US/hors-EEE via une filiale enregistrée aux îles Vierges britanniques.

Bien que la proposition de Native Markets évoque la possibilité d’émettre un stablecoin GENIUS-compliant, il faudra toutefois attendre que les régulateurs américains clarifient le cadre réglementaire applicable aux MTLs.

• Revenue sharing :

Native Markets s’engage à utiliser 50 % des intérêts générés par les actifs de réserve de l’USDH pour un buyback de HYPE (via l’Assistance Fund) et à consacrer les 50 % restants au financement de la croissance de l’USDH (partenariats avec les interfaces Builder Codes, marchés HIP-3, applications HyperEVM, incentives aux utilisateurs, etc.).

Bien qu’une promesse de 100 % de redistribution paraisse idéale, il est clair que Native Markets n’a pas d’autres actifs ni produits à protéger, ce qui soulève la question du modèle économique sur le long terme.

• Yield & incentives :

La proposition de Native Markets se présente également comme le plan natif de l’écosystème HyperEVM, et donc le plus à même d’utiliser correctement les 200 millions de dollars de cash flow annuel générés par le stablecoin USDH (dans le cas où il remplacerait l’USDC totalement). Autrement dit, on peut s’attendre à une redistribution vers les applications majeures de l’écosystème, via des boost de yield, etc.

• Alignment with HL :

La position de Native Markets comme solution interne plutôt qu’un prestataire de type « stablecoin-as-a-service » en fait la proposition la plus alignée avec Hyperliquid. L’équipe s’engage à minter l’USDH sur HyperEVM et à le transférer vers HyperCore, en introduisant au passage un smart contract CoreRouter présenté comme une innovation technique clé.

• Integration into the ecosystem/partners :

Les cofondateurs incluent MC Lader, ex-banquier de Goldman Sachs et ancien employé de BlackRock, ex-président et COO d’Uniswap Labs pendant 4 ans, ainsi qu’Anish Agnihotri, chercheur blockchain et ingénieur logiciel. Les partenaires initiaux sont Stripe et Superstate, dont l’expérience et le réseau en font une équipe relativement bien placée pour propulser l’USDH.

• Experience :

L’équipe fondatrice de Native Markets ne dispose d’aucun antécédent dans l’émission ou la gestion de stablecoins. L’unique “expert” dans ce domaine est le partenaire Stripe, qui gère plusieurs milliards de dollars par mois en tant qu’infrastructure de paiement.

• Other types of information :

L’USDH pourrait être émis et racheté via une API, en s’appuyant sur le réseau d’orchestration de stablecoins de Bridge, avec des intégrations on-/off-ramp actuellement en développement.

Paxos

Présentation de la proposition

Paxos figure parmi les premières candidatures pour l'USDH, déposée le 6 septembre. Fondée en 2012, l'entreprise américaine est reconnue comme un leader dans l'émission d'actifs synthétiques, notamment à l'origine du BUSD de Binance (ayant atteint jusqu'à 25 milliards de dollars de capitalisation), du PAX Gold et du PYUSD de PayPal.

Dans le cadre de sa proposition, Paxos a annoncé la création de Paxos Labs, une entité entièrement dédiée au développement des stablecoins dans la DeFi et dont la priorité sera Hyperliquid. Pour y parvenir, Paxos Labs a annoncé l'acquisition de Molecular Labs, l'infrastructure à l'origine du LHYPE et du WHLP.

Le premier pilier principal de l'offre de Paxos est l'alignement avec Hyperliquid : 95 % des intérêts générés par les réserves de l'USDH seront utilisés pour un buyback de HYPE. Aucun rendement pour les utilisateurs, mais un respect de l'ethos et du modèle économique d'Hyperliquid.

Le second pilier principal de la proposition est le statut et l'expérience institutionnels de Paxos : plus de 10 années dans l'industrie, 7 actifs tokénisés, plus de 70 partenaires mondiaux, des connexions auprès des banques mais surtout, les licences nécessaires pour opérer un stablecoin régulé dans les principales juridictions (GENIUS, MiCA, etc.).

V2 de la proposition

Le 10 septembre, Paxos publie une V2 de sa proposition. Après plusieurs jours de discussions avec la communauté sur le forum, cette nouvelle version est beaucoup plus dense et apporte énormément de nouveautés.

Pour commencer, la structure de partage des récompenses est modifiée pour devenir progressive. La part de Paxos est initialement fixée à 0 % et augmente de 1 % à chaque palier de 1 milliard de dollars de TVL, jusqu'à atteindre le montant final de 5 % lorsque la supply de l'USDH dépassera 5 milliards de dollars.

Ensuite, Paxos annonce le premier partenariat officiel pour son USDH avec PayPal. Ce dernier s'est engagé à soutenir l'écosystème Hyperliquid via un listing du HYPE sur l'application, un soutien on/off ramp, une incentive de 20 millions de dollars et une intégration de l'USDH et du HYPE dans les actifs supportés par le service de paiement professionnel de PayPal.

Enfin, Paxos a montré son soutien à la vision d'Hyperliquid de devenir un « AWS de la liquidité » (Cf. notre analyse sur cette thèse), puisqu'il entend amener des fintechs à intégrer les Builder Codes, onboarder des acteurs spécialisés vers HIP-3 et les nouveaux marchés perps, et enfin, il annonce développer ses propres applications sur HyperEVM pour offrir du yield sur l'USDH.

Critères clés

• USDH reserves and type of collateral :

L'USDH de Paxos sera assuré par des réserves en bons du Trésor américain et en USDG, un stablecoin entièrement régulé et émis par Paxos, afin de remplir les prérequis nécessaires pour être supporté par les market makers et les exchanges aux États-Unis.

• Liquidity depth :

Paxos prévoit d'utiliser son infrastructure pour fournir une liquidité profonde à l'USDH et une conversion native à partir d'autres stablecoins comme l'USDC, le PYUSD, l'USDG et les autres actifs de Paxos, sans donner de détails supplémentaires. On peut toutefois noter l'expérience passée dans la gestion du BUSD (25 milliards de dollars de capitalisation) et du PYUSD (1 milliard de dollars).

• Regulation/compliance :

Paxos se présente comme une entreprise au statut de trust company (NYDFS), disposant de licences pour opérer dans les principales juridictions : en Europe (via des partenaires bancaires régulés par MiCA), Émirats, Singapour et Abu Dhabi.

Concernant les États-Unis, Paxos annonce la possibilité d'émettre un stablecoin GENIUS-compliant, mais est encore en attente pour obtenir le OCC Charter nécessaire pour prétendre à cela, ce qui signifie que pour le moment, nous n'avons aucune certitude.

• Revenue sharing :

Un mécanisme de partage des revenus progressif : 0 % pour Paxos au départ, puis 1 % par tranche de 1 milliard de dollars de capitalisation pour l'USDH, jusqu'à atteindre le plafond de 5 %. Ainsi, 95 % des intérêts sur les réserves de l'USDH seraient redistribués à l'écosystème (dont 70 % à l'Assistance Fund).

• Yield & incentives :

Aucun rendement direct pour les détenteurs (stablecoin non porteur de rendement, notamment en raison de la régulation), mais redistribution pour renforcer le modèle économique de HYPE.

En revanche, Paxos entend mettre en place des incentives sur les LP en USDH sur HyperEVM et prévoit de développer un produit Earn qui pourrait être intégré à n'importe quelle application de DeFi sur HyperEVM, pour offrir un rendement aux utilisateurs.

• Alignment with HL :

La V2 de l'offre montre clairement la compréhension par Paxos de la vision de Hyperliquid de devenir une couche d'infrastructure et de liquidité et va dans ce sens, avec l'intention de faire la promotion des Builder Codes et de HIP-3 à son réseau de partenaires.

Par ailleurs, Paxos souhaite soutenir le développement de HyperEVM en amenant de nouveaux utilisateurs et en développant des produits de DeFi autour de l'USDH. Autrement dit, une proposition qui se veut la plus alignée possible avec Hyperliquid.

• Integration into the ecosystem/partners :

Paxos bénéficie d'un large réseau institutionnel et bancaire de plus de 70 partenaires mondiaux. Dans la V2, Paxos annonce que PayPal s'est engagé à soutenir l'écosystème, via une intégration du HYPE dans l'application, dans le produit de on/off ramp et dans la solution de paiements déployée auprès de millions de commerçants.

• Experience :

Paxos est un acteur historique de l'industrie, avec plus de 10 années d'expérience dans la gestion d'actifs tokénisés. Leur expertise opérationnelle, institutionnelle et juridique est reconnue et éprouvée, en témoignent le BUSD de Binance et le PYUSD de PayPal.

• Other types of information :

Paxos a précisé que les déployeurs de marchés spot et perps (HIP-1 et HIP-3) seront incités économiquement à utiliser l'USDH comme actif de base pour les paires de trading. De même, des incentives seront déployés pour attirer des liquidités sur HyperEVM.

Ethena

Présentation de la proposition

La proposition d’Ethena a été déposée ce mardi à 17h30 environ, clôturant la dernière vague d'offres. Le marché s'attendait largement à cette décision après qu'Ethena et MegaETH aient dévoilé leur intention de lancer ensemble un stablecoin natif, et que l'équipe d'Ethena ait cherché à s'impliquer davantage dans l'écosystème d’Hyperliquid au cours des dernières semaines.

Le pilier principal de la proposition d’Ethena est sa réputation et son expérience. L’équipe est à l’origine de l’USDe, le 3e stablecoin le plus capitalisé du marché et probablement le plus profondément intégré dans la DeFi. Les récentes annonces d’Ethena ont prouvé à quel point l’équipe était capable de délivrer rapidement pour accompagner la croissance d’un stablecoin.

Par ailleurs, la relation entre Ethena et Hyperliquid ne date pas d’hier (i.e le fameux “Hyena”) : l’USDe a été déployé nativement sur HyperEVM quelques semaines après le lancement du réseau, une version native (hUSDe) est prévue prochainement en partenariat avec des acteurs comme Liminal, et bien d’autres choses.

Ainsi, Ethena se positionne d’une certaine manière comme un proposition alignée avec Hyperliquid, presque native de l’écosystème mais surtout, qui bénéficie de la meilleure expérience dans la gestion d’un stablecoin décentralisé.

Critères clés

• USDH reserves and type of collateral :

Dans la proposition d’Ethena, l’USDH serait adossé à 100 % à l’USDtb, un stablecoin géré par Ethena, émis par Anchorage Digital Bank et assuré par le fonds BUIDL de BlackRock (Trésor US/cash via un MMF tokenisé).

À noter que l’USDtb est le seul stablecoin que Blackrock a accepté d'autoriser pour une garantie totale via son fonds BUIDL, et celui qui bénéficie du niveau de frais appliqués le plus bas par rapport à tous les autres émetteurs.

• Liquidity depth :

Actuellement, l’USDtb affiche une capitalisation de plus de 1,6 milliards de dollars et dispose d’une liquidité déjà importante en DeFi, en CeFi et sur les marchés OTC. Mais l’aspect le plus important est la proposition d’Ethena d’ajouter l’USDH comme actif de garantie dans la réserve de l’USDe.

Ainsi, cela permettrait à Ethena d’offrir immédiatement une liquidité supérieure à 5 milliards de dollars pour offrir aux market makers et aux liquidity providers des swaps instantanés entre l’USDH et l’USDC et l’USDT, également détenus dans les réserves.

• Regulation/compliance :

L’USDtb est annoncé comme le premier stablecoin GENIUS-compliant, grâce au partenariat avec Anchorage Digital Bank (la seule banque agréée OCC aux États-Unis), à compter de l’entrée en vigueur de la loi le 1er octobre. Il est également assuré par le BUIDL de BlackRock, le plus grand acteur de la gestion d’actifs au monde.

• Revenue sharing :

Ethena s'engage à déployer au moins 95 % des revenus nets générés par les réserves en USDH au profit de la communauté Hyperliquid. Lors du lancement, les revenus générés par l'USDH seront affectés au buyback de HYPE et à des contributions directes au Assistance Fund.

• Yield & incentives :

Ethena a mentionné la possibilité de rediriger une partie des HYPE rachetés en direction des utilisateurs ayant des HYPE en staking. Néanmoins, cela ne sera pas appliqué au lancement et sera sujet à un autre vote de gouvernance.

• Alignment with HL :

Ethena a annoncé sa volonté de contribuer au développement des nouveaux marchés perps de Hyperliquid via HIP-3 et a déjà investi dans Based. L’ambition est de propulser des applications qui reposeront sur des marchés utilisant USDe, hUSDe et USDH, si l’offre est acceptée. À noter qu’un fonds de 75 millions de dollars (pouvant aller jusqu’à 150 millions de dollars) pour financer le démarrage de ces applications.

Par ailleurs, si l’offre est acceptée, Securitize déploiera son infrastructure sur HyperEVM sans frais, tandis que Anchorage Digital Bank déploiera l’USDtb natif sur le réseau, permettant des flux de mint/redeem nécessaires et transparents pour le maintien du peg de l'USDH.

• Integration into the ecosystem/partners :

Les partenaires d’Ethena sont nombreux au sein d’Hyperliquid : Liminal, Based, Unit. Au-delà, on peut également nommer Aave, Pendle et Sky (qui contribueront au hUSDe) et enfin, Anchorage, Securitize et BlackRock (qui sont partenaires de l’USDtb).

• Experience :

La proposition d'Ethena est solide, car l'équipe derrière Ethena a fait ses preuves avec son propre stablecoin USDe, qui a été le stablecoin le plus rapide à atteindre 10 milliards de dollars dans l'histoire. L'USDe a atteint 13 milliards de dollars en circulation et l'équipe a fait état de plus de 23 milliards de dollars de rachats instantanés sans aucun temps d'arrêt.

• Other types of information :

Ethena a annoncé énormément de choses dans cette proposition, mais on retiendra notamment la couverture des coûts de migration pour les marchés souhaitant établir leur paire de référence en USDH et non plus USDC. Par ailleurs, l’USDH sera conservé par le même guardian network qui assure l’USDe et qui permettra de répondre en cas de hack ou de problème.

Frax

Présentation de la proposition

Frax Finance est un acteur bien connu de la DeFi à l’origine de plusieurs stablecoins décentralisés reposant sur des mécanismes innovants, notamment le FrxUSD, qui combinait à l’origine des mécanismes collatéralisés et algorithmiques afin de maintenir sa stabilité. Récemment, le protocole a fait évoluer son modèle pour basculer sur une collatéralisation entièrement en cash, bons du Trésor (T-bills) et autres actifs du monde réel (RWA).

Initialement, Frax a émis l’idée d’adosser l’USDH à 100 % par du frxUSD, avant d’écouter les retours de la communauté et de modifier sa proposition. Ainsi, l’USDH de Frax sera géré par une “Frax-led alliance” et émis nativement sur Hyperliquid par une banque américaine régulée (dont le nom n’as pas été encore révélé pour des raisons légales).

L’alliance associe évidemment Frax (ainsi que toute son architecture), LayerZero (interopérabilité cross-chain), Stripe/Bridge (orchestration), Lead Bank (infrastructure bancaire) et une institution bancaire émettrice disposant, d’après la proposition, des licences pour opérer un stablecoin entièrement régulé.

À noter que l’USDH de Frax sera également adossé à un collatéral 100 % constitué de bons du Trésor américains, via des véhicules tokenisés opérés par BlackRock, Superstate, WisdomTree, et prochainement Fidelity. Frax souligne que l’USDH ne dépendra donc pas du frxUSD, mais sera une émission séparée, institutionnelle et GENIUS-compliant.

Le pilier principal de l’offre de Frax reste tout de même son expertise et son positionnement dans la DeFi, ce qui lui permettra d’intégrer l’USDH dans de nombreux autres écosystèmes, tout en proposant des mécanismes de transparence totale, avec preuves de réserves on-chain et dashboards publics permettant de suivre le collatéral et les distributions.

Critères clés

• USDH reserves and type of collateral :

USDH sera garanti 1:1 par des bons du Trésor américains, via des fonds tokenisés opérés par BlackRock, Superstate, WisdomTree et Fidelity (à venir). Cela représente une collatéralisation full-RWA, distincte du frxUSD.

• Liquidity depth :

L’USDH bénéficierait de l’infrastructure cross-chain déjà déployée par Frax (via FraxNet) et supportée par LayerZero et pourra exploiter ses autres produits pour amorcer la liquidité. Pour le moment, aucune autre information n’a été communiquée.

• Regulation/compliance :

L’émission de l’USDH passerait par une banque américaine fédéralement régulée (dont le nom est encore privé) ce qui constitue un gage de conformité institutionnelle. Le stablecoin est présenté comme GENIUS-aligned.

• Revenue sharing :

D’après la proposition, 100 % des revenus liés aux réserves de l’USDH seraient reversés à l’écosystème Hyperliquid, sans aucune capture par Frax. La gouvernance HL choisit librement les allocations (buybacks HYPE, Assistance Fund, staking yield, rebates traders, etc.).

• Yield & incentives :

Pas de rendement direct pour les détenteurs par défaut, car la distribution du yield (i.e les HYPE buyback) servira prioritairement à l’Assistance Fund ou dans des programmes d’incitations (staking HYPE, rebates traders, incentives aux holders d’USDH), à préciser par la gouvernance.

• Alignment with HL :

Le positionnement se veut “community-first” avec un modèle à 0 % de revenus captés, une émission native de l’USDH sur HyperCore et HyperEVM, la publication de documentation approfondies et plus globalement, la volonté d’ajuster la proposition continuellement. Néanmoins, la dépendance à une entité bancaire reste un point à surveiller.

• Integration into the ecosystem/partners :

Frax affiche une coalition de partenaires assez costaud : Lead Bank (émission), LayerZero (interopérabilité), Stripe/Bridge (orchestration), BlackRock / Superstate / WisdomTree / Fidelity (collatéral). Cela confère une forte crédibilité institutionnelle, à laquelle s’ajoutera le partenaire non dévoilé.

• Experience :

L’expérience de Frax est basée sur l’historique de la gestion du frxUSD et frxETH (opérations on-chain, gestion de la liquidité via AMOs, audits/résilience), ainsi que l’ensemble des partenaires associés. Néanmoins, nous sommes loin d’acteurs comme Paxos, Sky ou Ethena dans ce domaine.

• Other types of information :

Le choix de séparer USDH du frxUSD répond directement aux critiques de la communauté HL sur le risque de dépendance. Cependant, le caractère “black box” de l’émetteur bancaire (non révélé à ce stade) est une incertitude à prendre en compte.

Agora

Présentation de la proposition

Le 7 septembre, Agora a déposé une candidature ambitieuse, soutenue par une coalition de partenaires dont Rain (on/off ramp), LayerZero (interopérabilité), VanEck et State Street (asset management) et enfin Cross River et Customers Bank (institutions bancaires).

Concrètement, Agora est une infrastructure institutionnelle pour faciliter le déploiement de stablecoins en white label. Celle-ci repose sur l'AUSD, un stablecoin entièrement régulé et assuré par des réserves composées de cash et de bons du Trésor américains.

Le pilier principal de la proposition d'Agora est le socle institutionnel sur lequel l'USDH reposerait. Les réserves seraient assurées par State Street, l'un des plus grands dépositaires mondiaux (49 000 milliards de dollars d'actifs en conservation). La gestion du portefeuille serait confiée à VanEck (plus de 130 milliards de dollars d'actifs sous gestion), tandis que Cross River et Customers Bank se chargeraient de la gestion de liquidité et du on/off ramp.

À noter également qu'Agora fait partie des candidats disposant d'une conformité réglementaire sérieuse : l'USDH serait GENIUS-compliant grâce aux banques partenaires et en particulier à Cross River.

Sur le plan économique, Agora s'engage à reverser 100 % des revenus nets issus des réserves à l'écosystème Hyperliquid, sous la forme de buybacks de HYPE et d'alimentation de l'Assistance Fund. Aucun pourcentage n'est conservé par Agora, ce qui en fait une des propositions les plus généreuses pour le protocole.

La proposition n'évoque pas réellement l'avenir de l'USDH dans l'écosystème Hyperliquid, mais intègre toutefois des partenaires : Rain pour des cartes de paiement et de l'onboarding on/off ramp, LayerZero pour une interopérabilité sur tous les réseaux, et EtherFi pour offrir des services de DeFi aux utilisateurs.

Critères clés

• USDH reserves and type of collateral :

L'USDH d'Agora sera assuré par l'infrastructure qui soutient l'AUSD, via une réserve en cash, en Short-dated U.S. Treasuries et en Overnight Reverse Repo. Celle-ci sera administrée par State Street, un acteur institutionnel majeur, et gérée par VanEck, un asset manager reconnu mondialement. À noter que la preuve de réserve sera visible on-chain via Chaos Labs.

• Liquidity depth :

Agora a annoncé un engagement de 10 millions de dollars de liquidité pour les paires en USDH, tandis que la gestion des conversions à partir d'autres actifs sera entre les mains de Cross River et Customers Bank. Néanmoins, nous n'avons pas d'informations supplémentaires sur l'aspect market making, ni la capacité à assurer la réserve initiale nécessaire à l'USDH.

On peut toutefois noter l'expérience d'Agora dans la gestion de l'AUSD, dont la capitalisation dépasse 100 millions de dollars, fonctionnant sur 12 réseaux différents.

• Regulation/compliance :

Agora dispose d'une architecture et de partenaires lui permettant d'émettre un stablecoin GENIUS-compliant aux États-Unis, notamment Cross River. En revanche, l'entreprise ne dispose vraisemblablement pas des licences nécessaires pour opérer en Europe (MiCA) ou dans d'autres juridictions.

• Revenue sharing :

Agora propose d'allouer 100 % des revenus de l'USDH au buyback de HYPE et notamment à l'Assistance Fund, pour soutenir le modèle économique de Hyperliquid.

• Yield & incentives :

Aucun rendement direct pour les détenteurs (stablecoin non porteur de rendement, notamment en raison de la régulation), mais indirect via le buyback pour renforcer le modèle économique de HYPE. En revanche, Agora entend mettre en place des incentives via EtherFi pour les détenteurs.

• Alignment with HL :

À l'exception de l'allocation de 100 % des revenus au buyback de HYPE, la proposition d'Agora ne témoigne pas d'une volonté de s'intégrer pleinement à Hyperliquid. Elle ne mentionne aucunement HyperEVM, HIP-3, et autres éléments majeurs qui feraient de l'USDH une pièce centrale de l'écosystème.

• Integration into the ecosystem/partners :

La force de la proposition d'Agora est clairement la coalition de partenaires : Rain (2 milliards d'utilisateurs), LayerZero (couche d'interopérabilité de référence en finance on-chain), VanEck et State Street (asset managers renommés) et enfin Cross River et Customers Bank (institutions bancaires).

• Experience :

Agora est un acteur spécialisé dans le white-label de stablecoins et gère actuellement l'AUSD, qui cumule 100 millions de dollars de capitalisation, ce qui est modéré. En revanche, la coalition est menée par Nick van Eck, qui s’appuie sur les décennies de crédibilité de VanEck en TradFi, et des partenaires majeurs.

• Other types of information :

Une précision importante est l'aspect « neutre » d'Agora, qui a fortement insisté sur les risques si des solutions comme Stripe ou Bridge étaient retenues pour l'USDH, leur conflit d'intérêt (avec la layer 1 Tempo qui arrive) et leur manque d'expérience en DeFi.

Sky

Présentation de la proposition

Le 9 septembre, Sky (anciennement MakerDAO) a déposé sa candidature pour la gestion de l’USDH, par le biais de son fondateur Rune Christensen. Celle-ci propose de bâtir le stablecoin sur son infrastructure modulaire et comptant déjà plusieurs milliards de dollars d’actifs sous gestion.

Le premier pilier de la proposition est l’infrastructure de Sky, héritée directement de celle de Maker. Sky propose de s’appuyer sur ses briques historiques : le Peg Stability Module (PSM) pour la convertibilité instantanée, Spark pour la liquidité et les produits de yield, et LayerZero pour l’interopérabilité.

Le second pilier de l’offre est l’historique du protocole, qui est un pionnier de la DeFi et dont le produit principal est le DAI (désormais USDS), longtemps premier stablecoin décentralisé de l’écosystème Ethereum. Par ailleurs, Sky est aussi le premier protocole DeFi à avoir obtenu une notation S&P (B-, Stable).

La proposition de Sky dénote par la capacité à fournir dès le départ une liquidité conséquente (plus de 2 milliards de dollars grâce au PSM), mais également par une volonté d’exploiter les leviers du protocole pour placer USDH au centre de la DeFi, tout en supportant le développement de produits natifs sur HyperEVM.

Critères clés

• USDH reserves and type of collateral :

D’après la proposition, l’USDH serait “techniquement identique” au DAI et à l’USDC et hériterait de la couche de collatéraux de Sky. À noter que la V2 de la proposition implique que l’USDH pourra être converti nativement en sUSDS (yield-bearing), donnant accès direct au Sky Savings Rate.

Pour information, lors du depeg de l’USDC en mars 2023, plus de 2,2 milliards de dollars d’USDC ont transité via le PSM de Sky pour rétablir le peg du DAI, preuve de la robustesse du mécanisme.

• Liquidity depth :

Sky explique que l’USDH bénéficiera d’une convertibilité avec l’USDC via le PSM, avec une liquidité initiale de plus de 2,2 milliards de dollars. Cela permettra des conversion off-chain mais également on-chain, qui pourront être facilitées via les protocoles partenaires (Spark, Sky, CoW, DeFi Saver) déjà prêts à faciliter les flux.

La V2 indique que la conversion entre l’USDH et le sUSDS sera instantané, illimitée et permissionless, ce qui permettra aux utilisateurs d’accéder directement au Sky Savings Rate (SSR).

• Regulation/compliance :

Sky mise sur la transparence (dashboards publics couvrant collatéral, paramètres, revenus) et bénéficie de l’évaluation « Stablecoin Stability Assessment » de S&P (notée B-,Stable) en août 2025, une première pour un protocole DeFi.

Néanmoins, Sky ne dispose d’aucun partenariat notable avec des acteurs institutionnels ou bancaire lui permettant de bénéficier d’une quelconque licence dans une juridiction. Puisque c’était un critère mentionné dans l’annonce de Hyperliquid, l’USDH de Sky ne serait donc pas GENIUS-compliant au lancement.

• Revenue sharing :

Sky s’engage à reverser l’intégralité du rendement généré par l’USDH au buyback de HYPE, soit 4,85 % d’après leur proposition. Autrement dit, on peut assimiler cela à un buyback à hauteur de 100 % des revenus.

La V2 de l’offre apporte quelques précisions. Sky applique actuellement un spread de 30bps entre le taux du Savings Rate (pour les personnes qui détiennent des stablecoins) et le Base Rate (pour les Stars qui empruntent des stablecoins).

Ainsi, Hyperliquid percevrait l'intégralité du Savings Rate (actuellement 4,75 %), ainsi que 10bps de spread (appelés « Integrator Reward »), soit un total de 4,85 %. Les 20bps restants seraient répartis, 10bps allant à Hyperliquid Star (on en parle juste après) et 10bps de base à Sky.

• Yield & incentives :

L’USDH de Sky n’offrira aucun rendement aux détenteurs lors du lancement, mais un buyback à hauteur de 4,85 %, soit plus que ce qu’offre les réserves en bons du Trésor des autres propositions.

En revanche, la V2 introduit la possibilité de lancer un sUSDH, incitant les utilisateurs à stake leurs USDH pour percevoir le rendement du Savings Rate, le reste étant donc alloué à Hyperliquid et au buyback de HYPE.

Au lancement de Hyperliquid Star, une allocation de 25 millions de dollars sera placé sur HyperEVM pour booster la liquidité, d’une manière similaire à Spark sur Ethereum (on en parle en dessous).

• Alignment with HL :

Sky témoigne de sa volonté d’alignement avec Hyperliquid en allouant 100 % des revenus de l’USDH au buyback de HYPE, comme expliqué plus haut. Mais ce n’est pas tout : le protocole également de déplacer son moteur de buybacks sur Hyperliquid, avec un total de 250 millions de dollars par an de profits afin de soutenir la liquidité du token SKY sur Hyperliquid.

Dans sa proposition, Spark explique vouloir également développer “Hyperliquid Star”, une application similaire à Spark mais native à HyperEVM, dans le but de stimuler l’activité de la DeFi autour de l’USDH. Au lancement, le protocole allouerait 25 millions de dollars pour incentiver les liquidités.

• Integration into the ecosystem/partners :

Sky dispose de partenaires uniquement au sein de l’écosystème DeFi, ce qui en fait sa force mais également sa faiblesse, puisqu’il ne peut jouir d’un soutien bancaire ou institutionnel pour l’USDH. En revanche, on peut citer LayerZero et les autres partenaires de Sky, dont Spark, CoW, DeFi Saver, etc.

• Experience :

Sky (anciennement MakerDAO) bénéficie de plus de 7 ans d’expérience dans la gestion d’un stablecoin, notamment à une époque où la DeFi ne ressemblait pas à ce qu’elle est aujourd’hui. Le protocole est clairement le pionnier des stablecoins décentralisés et des mécanismes comme les Vaults et le PSM, largement éprouvés.

• Other information :

L’équipe présente l’USDH comme un actif « techniquement identique » à ses stablecoins actuels mais taillé pour Hyperliquid, avec une perspective d’évolution progressive grâce à la modularité de son stack.

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Notre analyse de l’USDH War

Un point sur la situation

L’enjeu autour du lancement de l’USDH est simple : récupérer un flux de revenus annuel à neuf chiffres, aujourd’hui capté par un émetteur externe, afin de le recycler pour apporter de la valeur à l’écosystème Hyperliquid.

Si ce dernier est devenu le leader dans le secteur des DEX Perps, l’un des plus rentables de l’industrie, il pourrait mettre la main sur une deuxième activité extrêmement lucrative : celle des stablecoins.

Néanmoins, malgré l’importance des événements, le calendrier de gouvernance est serré : les dépôts sont désormais clos après seulement cinq jours, et les validateurs disposent de moins de 24 heures pour prendre leur décision et annoncer l’offre qu’ils soutiennent.

Au moment de la rédaction de ces lignes, environ 55 % des validateurs n’ont pas encore exprimé leur décision, tandis que les premiers votes penchent pour la proposition de Native Markets (avec 30,5 % des voix), suivie par Paxos (7,27 %) et enfin Ethena (4,39 %). Toutefois, l’état des votes actuel ne semble pas refléter l’opinion générale de la communauté, qui se projette davantage sur Paxos et Ethena.

À noter que les validateurs de la Fondation ne voteront pas (ils représentent environ 65 %), mais ils ont tout de même délégué des fonds aux autres validateurs. Concrètement, si l’on exclut les cinq nœuds de la Fondation, la part du staking délégué est d’environ 55 % contre 45 % pour les utilisateurs.

Un déséquilibre de gouvernance

Sur le papier, l’offre de Native Markets peut sembler la plus séduisante : un acteur natif de Hyperliquid en charge du stablecoin principal de la plateforme, d’autant plus qu’elle a toujours voulu centrer son développement autour de sa communauté. Néanmoins, elle soulève aussi plusieurs questionnements.

D’abord, le fait de s’appuyer sur Bridge (et donc Stripe) positionne idéalement un prestataire externe, avec des conflits d’intérêts potentiels à moyen terme et un risque de lock-in technique. Ensuite, l’absence d’historique dans l’émission et la gestion d’un stablecoin est un point critique, notamment lorsqu’on connaît l’enjeu derrière l’USDH et le poids qu’il pourrait représenter.

Enfin, le dernier point concerne les liens entre Native Markets et l’équipe d’Hyperliquid. Le wallet du deployer a été créé quelques heures avant l’annonce de la Fondation, et l’offre a été déposée très rapidement, quelques heures après l’annonce. Ainsi, certains s’interrogent sur les relations entre Native Markets et certains validateurs, qui pourraient motiver leur décision.

En consultant les réseaux sociaux et le forum de gouvernance, on réalise que la majorité de la communauté semble plutôt pencher pour les propositions de Paxos et d’Ethena, tout comme nos pairs (chercheurs et analystes spécialisés). Nous ne saurons probablement jamais si l’issue du vote reflétera l’opinion publique, mais il s’agit en tout cas d’un vrai premier test pour la gouvernance d’Hyperliquid.

Notre opinion et l’issue la plus probable

Après avoir étudié en profondeur les différentes propositions au cours des derniers jours, l’avis de l’équipe d’OAK Research et des contributeurs ayant participé à cette analyse se porte sur deux offres : Paxos et Ethena.

La proposition de Paxos, notamment en V2, a été réajustée dans le sens attendu par Hyperliquid et semble être la plus adéquate aux enjeux de l’USDH. Paxos est un acteur reconnu et expérimenté, qui bénéficie d’une expérience dans la gestion d’un stablecoin (notamment le BUSD de Binance) et de soutiens majeurs dans le monde de la finance traditionnelle (institutionnelle et bancaire) avec plus de 70 partenaires mondiaux.

En annonçant PayPal comme premier partenaire officiel (et tous les services associés que cela représente), Paxos prouve qu’il peut intégrer l’USDH auprès de n’importe quel partenaire. Lorsqu’on connaît la vision d’Hyperliquid de devenir une infrastructure de référence pour la finance (via les Builder Codes, HIP-3, etc., que Paxos a d’ailleurs bien compris), on réalise l’importance d’avoir accès à des fintechs et des asset managers professionnels.

La proposition d’Ethena est également très intéressante pour plusieurs raisons. Il s’agit d’un acteur majeur de l’industrie, implanté dans de nombreux écosystèmes et disposant de partenaires majeurs dans la DeFi. Leur expertise n’est plus à prouver : l’USDe a été propulsé au-delà de 13 milliards de dollars de capitalisation en un temps record, il sera prochainement intégré nativement à Binance, et MegaETH a choisi Ethena pour son propre stablecoin.

Mais Ethena dispose également de connexions étroites avec le monde de la finance traditionnelle (BlackRock, Anchorage, Securitize, etc.) et peut se targuer d’être (pour le moment) l’unique stablecoin réellement GENIUS-compliant avec son USDtb, qui assurera l’USDH en cas d’approbation de l’offre. Enfin, l’alignement avec Hyperliquid n’est plus à prouver, en témoigne le fameux Hyena.

Dans ce contexte, notre lecture est la suivante : si l’objectif prioritaire des validateurs est de minimiser le risque d’exécution et de maximiser l’ouverture vers des canaux du « monde réel », alors Paxos est l’option la plus intéressante. Si l’objectif est tout de même de conserver une attache « historique » à Hyperliquid, alors Ethena est peut-être un peu mieux positionné.

Native Markets peut l’emporter si l’unique critère des validateurs est de conserver une identité « Hyperliquid-first ». Néanmoins, compte tenu de l’importance de l’USDH, cette option doit être accompagnée de garanties contractuelles et opérationnelles supérieures à la moyenne pour assurer une vraie réussite.

Quel que soit le vainqueur, le vrai test commencera le 15 septembre. La réussite de l’USDH ne se mesurera pas à la beauté d’un pitch, mais à la vitesse d’exécution post-vote : apporter les liquidités, déployer proprement sur HyperEVM et HyperCore, prouver les réserves régulièrement, migrer la liquidité sans friction, négocier pour la création de marchés adossés à l’USDH, et bien d’autres choses.

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Disclaimer :

OAK Research a déjà collaboré avec des builders d’Hyperliquid, notamment Hypurrfi, ainsi qu’avec Ethena, un partenaire de longue date. Toutefois, ce rapport est rédigé comme à notre habitude, de manière totalement neutre et indépendante, menée par trois membres de l’équipe.

Les auteurs de cette analyse détiennent certaines cryptomonnaies mentionnées dans le rapport. Cet article ne constitue en aucun cas un conseil juridique, financier ou autre, et est publié à titre informatif uniquement.