Ethereum peut-il réussir sans l'Ether (ETH) ?

Le paradoxe de l’Ether : un actif délaissé au cœur d’un système fonctionnel

L’Ether d’Ethereum s’échange aujourd’hui autour de 1 900 dollars, après être repassé sous les 1 600 dollars il y a environ un mois.

Autrement dit, par rapport à son sommet historique de 4 946 dollars atteint au mois d’août 2025, l’ETH a perdu près des deux tiers de sa valeur en moins d'un an.

Sa capitalisation, qui est actuellement d’environ 230 milliards de dollars, le maintient à la deuxième place des cryptomonnaies les plus capitalisées, talonné par l’USDT, qui l’aura temporairement dépassé sur cette métrique sur les journées des 6 et 25 juin 2026. Bitcoin reste, lui, très loin devant avec une capitalisation avoisinant les 1 200 milliards de dollars.

Si l’on regarde le ratio ETH/BTC, après avoir culminé au-dessus de 0,14 en 2017 puis environ 0,08 au plus haut de la décennie en cours, ce dernier est tombé autour de 0,026 en juin dernier, un plus bas de dix mois. Ainsi, face à Bitcoin, l'Ether a perdu près des deux tiers de sa valeur relative depuis le point haut de 2022.

Paradoxalement, dans le même temps, l'activité du réseau continue d’établir de nouveaux records historiques. Après une certaine stabilité depuis 2020, le nombre de transactions a dépassé les pics de 2021 au début de l'année pour atteindre près de 73 millions de transactions en avril dernier, un record absolu, porté par les mises à niveau Pectra et Fusaka.

À la faiblesse du cours de l’ETH s'ajoute une crise de confiance, cristallisée autour de figures de l'écosystème. David Hoffman, cofondateur de Bankless, a liquidé l'intégralité de sa position fin mai, estimant que la thèse « ETH is money » s'était « jouée ». En parallèle, son cofondateur Ryan Sean Adams maintient que, sans ETH érigé en réserve de valeur, Ethereum demeure un « projet raté ».

En parallèle, l’Ethereum Foundation a elle-même matérialisé ce malaise en officialisant, le 23 juin, une restructuration entraînant 54 suppressions de postes, soit près de 20 % de ses effectifs. La séquence des départs au sein de l’EF ne se limite donc plus à quelques cadres seniors quittant l’organisation, puisqu’elle combine désormais une dizaine de départs ou transitions au sommet depuis le début de l’année 2026. C’est une coupe nette dans les équipes, qui traduit en réalité une volonté de recentrer les activités de la fondation sur un périmètre d’action plus restreint.

Si l’on s’intéresse désormais aux ETF Ethereum spot, ces derniers ont enregistré 17 séances consécutives de sorties nettes, pour plusieurs centaines de millions de dollars de retraits cumulés. Un signal d’autant plus frappant que, dans le même temps, certains ETF crypto hors Bitcoin et hors Ethereum continuaient, à la marge, d’afficher des flux positifs.

Aujourd’hui, le doute ne porte plus seulement sur le prix de l’Ether, mais également sur sa capacité à capter la valeur qu'il génère. Et pourtant, cette défiance contraste avec la place qu'occupe l'ETH dans l’écosystème.

L’exploit de KelpDAO, survenu en avril dernier, le démontre parfaitement. Pour rappel, des hackers (a priori le groupe nord-coréen Lazarus Group) étaient parvenus à drainer 116 500 rsETH depuis l’OFT Adapter de LayerZero via un faux message cross-chain.

→ Pour aller plus loin, retrouvez notre rapport sur le hack de KelpDAO :

Les rsETH ayant été sortis de l’OFT Adapter sur Ethereum, leurs équivalents se sont retrouvés non collatéralisés sur les Layer 2, pour une valeur d’environ 292 millions de dollars. Cet incident aura exposé une partie substantielle de l’écosystème de la finance on-chain, à commencer par Aave, dont la TVL a reculé d’environ 10 milliards de dollars en l’espace de quelques jours.

En réalité, si l'attaque a pu atteindre cette ampleur et se propager d'un protocole à l'autre, c'est parce que le crédit adossé à l'ETH et ses dérivés constitue l’un des marchés les plus profonds et les plus interconnectés de la finance on-chain.

Autrement dit, si la contre-performance de l'Ether en tant qu'actif est indéniable, son rôle comme pierre angulaire de l'écosystème, lui, n’est pas remis en cause.

C'est précisément le paradoxe qui aboutit à la question suivante : alors que l'ETH figure parmi les actifs les plus décevants de ce cycle, pourquoi les protocoles et les trésoreries continuent-ils d'en détenir autant ?

La thèse originelle d’ETH et ses points de rupture

Avant d'aller plus loin, il est utile de revenir sur ce qui fondait historiquement la thèse haussière de l'ETH.

Suite à la mise à jour The Merge déployée sur mainnet le 15 septembre 2022, l'Ether semblait réunir des caractéristiques assez uniques dans l’écosystème.

Il était à la fois un actif productif grâce au staking, un actif consommé puisque les frais de transaction étaient payés en ETH puis en partie brûlés, et un actif de réserve, servant de collatéral natif à l'ensemble de l'écosystème, sans risque de contrepartie.

Bien avant cela, David Hoffman résumait déjà cette idée à travers le concept de « triple-point asset », c’est-à-dire un actif qui combine les fonctions de capital asset, de consumable asset et de store of value. L'EIP-1559 puis la mise à jour The Merge semblaient précisément renforcer cette lecture, le premier introduisant le mécanisme de burn d'une partie des frais de transaction, tandis que le second visait à réduire fortement l'émission nette d'ETH.

Dans les périodes de forte activité, le volume d’ETH brûlés pouvait ainsi dépasser le seuil des nouvelles émissions, rendant mécaniquement l'offre déflationniste. C'est de là qu'est née la promesse de l'« ultrasound money » : plus Ethereum était utilisé, plus l'ETH devenait rare.

La force d'un actif déflationniste est qu'il n'a pas nécessairement besoin d'une demande toujours croissante pour voir son prix progresser. Dès lors que l'offre liquide diminue et que les détenteurs vendent peu, une demande relativement stable suffit à pousser progressivement le prix marginal vers le haut.

Parallèlement, l'arrivée des ETF spot américains en 2024 semblait apporter la dernière pièce du puzzle. Pour beaucoup, cette validation institutionnelle devait ouvrir la voie à une demande structurellement croissante pour l'ETH.

Le BlackRock iShares Ethereum Trust (ETHA) a atteint 10 milliards de dollars d’actifs sous gestion (AUM) en 251 jours, devenant alors le 3e ETF le plus rapide de l’histoire à franchir ce seuil, derrière deux ETF Bitcoin spot. Son lancement constitue, de ce point de vue, un succès incontestable.

À tous ces éléments s’ajoute une thèse tout aussi importante, celle de la « bande passante économique ». L’ETH devait être l’actif de base de toute la finance on-chain : à la fois son collatéral, son actif de règlement et son unité de sécurité.

Le raisonnement semblait alors plutôt logique : si Ethereum devait héberger une part toujours plus importante de la finance mondiale, alors le réseau aurait besoin d’une sécurité économique toujours plus importante. Et puisque cette sécurité repose sur le montant d’ETH déposés en staking, la valeur de l’actif devrait logiquement augmenter avec la valeur sécurisée.

Pour autant, cette thèse au demeurant cohérente reposait dès l’origine sur une confusion entre exigence de sécurité et mécanisme de valorisation.

La sécurité économique d’Ethereum n’est pas à percevoir comme un stock d'actifs immobilisés, mais plutôt comme une assurance de règlement. C’est-à-dire la garantie que la blockchain ne sera pas réorganisée, que la finalité des transactions demeure immuable et que les validateurs ne pourront pas censurer durablement l'activité sur le réseau.

L'évolution récente de l'écosystème l'illustre d'ailleurs assez bien : aujourd’hui, près de 40 % de la TVL RWA d'Ethereum, hors stablecoins, est composée d'actifs susceptibles d'être gelés par leurs émetteurs. C’est pourquoi si la sécurité économique servait réellement à protéger la valeur totale hébergée sur le réseau, cette dépendance remettrait directement la thèse en question.

Ethereum a effectivement besoin d'un niveau de sécurité élevé si son activité devient systémique. Il est évident qu’une banque, un hedge fund ou une institution ne règlera pas des transactions importantes sur une blockchain susceptible d'être réorganisée sans coût économique prohibitif.

En revanche, cette notion ne crée aucun plancher mécanique sous le prix de l'ETH. Aucun arbitrage n'oblige la capitalisation de l'ETH à rejoindre un niveau de sécurité théorique. Si son prix devient insuffisant, le réseau n'est pas automatiquement revalorisé, il devient juste moins coûteux à attaquer.

La sécurité dépend de différents éléments, notamment du prix de l'ETH, du taux de staking, de la distribution des validateurs, de l'émission et du slashing. En cela, elle ne doit pas être perçue comme une ancre de valorisation.

En fait, la causalité fonctionne même souvent dans le sens inverse : lorsque le prix de l'ETH baisse, la valeur en dollars des ETH stakés diminue également, réduisant le budget de sécurité alors même que la valeur économique sécurisée par le réseau peut, elle, continuer d'augmenter.

Les autres piliers de la thèse d’Ethereum ont connu leurs propres ruptures. Le plus évident est celui de l’« ultrasound money ». La mise à jour Dencun de mars 2024 a été une réussite technique : grâce aux blobs, le coût de publication des données sur Ethereum a fortement diminué, permettant aux Layer 2 de réduire drastiquement leurs frais de transaction.

→ Pour aller plus loin, retrouvez notre rapport sur l’impact de l’EIP-4844 sur Ethereum et ses Layer 2 :

Pour autant, cette réussite a eu un véritable coût économique pour l’ETH. En rendant la data availability beaucoup moins chère, Ethereum a permis aux rollups de traiter davantage d'activité tout en réduisant les frais payés au Layer 1, ce qui a contribué à mettre fin au caractère déflationniste de l'ETH.

Fondamentalement, l'ETH est resté indispensable au fonctionnement d'Ethereum et de ses Layer 2. En revanche, une part croissante de la valeur économique est désormais captée par ces mêmes Layer 2, qui encaissent les frais, optimisent leurs coûts avant de publier leurs données sur Ethereum, puis ne reversent au Layer 1 qu'une fraction de la valeur qu'ils génèrent.

Ajoutons que, sur les 30 derniers jours, Ethereum n’a généré qu’environ 11,49 millions de dollars de frais de transaction, soit pratiquement le même niveau que Solana.

Autrement dit, le réseau qui sert de couche de règlement à l’essentiel de la finance on-chain génère aujourd’hui, au niveau de sa “base layer”, le même ordre de grandeur de frais bruts qu’une blockchain avec 8 fois moins de TVL et plus de 3 fois moins de protocoles actifs.

Sur la même période, les applications construites sur Ethereum ont, elles, généré environ 237 millions de dollars de frais, soit plus de vingt fois les revenus du Layer 1. La valeur économique n’est pas à remettre en question, mais il faut comprendre qu’elle ne transite plus mécaniquement par l’ETH. Elle se concentre désormais dans les applications, les rollups, les interfaces, les séquenceurs et les protocoles, tandis que la couche de base n’en récupère qu’une fraction marginale.

Au fil des années, Ethereum démontre ainsi qu'il peut réussir comme infrastructure tout en échouant, au moins en partie, comme actif de capture de valeur. Malgré tout, l’ETH reste nécessaire comme actif de staking et de règlement, comme collatéral natif et support ultime de la data availability.

Ce constat conduit naturellement à nous demander pourquoi, malgré tous ces éléments, l’ETH reste aussi prédominant dans l’écosystème, alors même que sa capacité à capter la valeur est remise en question, et que sa sous-performance en termes de prix semble désormais s’inscrire dans la durée ?

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Détention opérationnelle vs allocation discrétionnaire

La question « pourquoi détenir de l'ETH malgré sa sous-performance ? » présuppose un pari sur le prix de l’actif. Or, pour une large part de l'ETH inscrit au bilan des protocoles, il n'y a justement aucun pari. L'Ether y figure par nécessité fonctionnelle. Un test relativement simple permet de séparer les cas d’usage : à qui appartient cet ETH, et qui supporte la perte si son prix baisse ?

Pour une première catégorie de protocoles, la détention est avant tout opérationnelle. L’ETH fait partie intégrante de leur modèle économique, ou au moins d’une partie de celui-ci. À titre d’exemple, les 9,5 millions d’ETH associés à Lido ne sont pas dans la trésorerie propre du protocole, ce sont les ETH déposés par ses utilisateurs. Ce phénomène est transposable chez certains protocoles comme Aave, Morpho ou Euler, au sein desquels le collatéral en ETH est la propriété des déposants.

Le protocole en assure la custody et l’administration, mais il n’en est nullement propriétaire. Aussi, une chute du cours de l’ETH constituerait une perte pour les utilisateurs, pas un mauvais pari du protocole. À ce niveau, détenir de l'ETH relève exclusivement de la dépendance opérationnelle.

Pour une seconde catégorie, il s'agit au contraire d'une allocation discrétionnaire : ces acteurs choisissent explicitement de placer une partie de leur trésorerie en Ether, alors qu'ils auraient pu la conserver en dollars ou en Bitcoin. C'est un véritable choix d’allocation, dont la DAO supporte le coût, et c’est dans ce cas que la question de la contre-performance s'applique pleinement.

Plusieurs exemples illustrent cette approche, par exemple avec Compound qui avait converti environ 500 000 dollars de tokens ZRX et BAT vers un vault exposé notamment à wstETH en 2023. On se souvient aussi de Moonwell Apollo qui avait alloué une partie de ses réserves d’USDC vers du WETH, ou encore de Nexus Mutual qui avait vendu du wNXM contre du WETH en 2025, avant d’en staker une partie sous forme de rETH.

Pour autant, la frontière entre ces deux catégories est parfois moins nette qu’il n’y paraît. Même la première d’entre elles comporte une dimension de pari, car, en fonction de l’activité du protocole, tout ou partie de ses revenus proviennent d'un prélèvement sur les actifs qu'il gère, et celui-ci est libellé en ETH.

Chez Lido, le protocole prélève 10 % des récompenses de staking, lesquelles sont versées en ETH, dont la moitié revient ensuite aux opérateurs de nœuds. Aave applique, lui, un reserve factor sur les intérêts d'emprunt, qui s'accumulent notamment en WETH sur les marchés concernés.

Autrement dit, ces protocoles deviennent progressivement détenteurs d'ETH sans jamais avoir eu besoin d'en acheter. Le conserver plutôt que d'en céder une part, via un rebalancing régulier, replace la logique dans un pari implicite : un protocole dont les coûts sont largement en dollars voit sa réserve fondre s'il laisse courir des gains libellés dans un actif en sous-performance historique.

Lido en donne d’ailleurs un bon exemple : la DAO a mis en place un pipeline visant à vendre du stETH contre du DAI afin de financer ses besoins opérationnels, puis a validé en 2026 un programme avec pour objectif de mettre à contribution jusqu’à 10 000 stETH pour racheter du LDO. Autrement dit, même un protocole structurellement exposé à l’ETH peut décider de réduire ou de rediriger cette exposition quand la gestion de trésorerie l’exige.

Ainsi, en pratique, de nombreux protocoles accumulent mécaniquement de l'ETH parce que leurs revenus sont générés dans cet actif. En revanche, ils sont beaucoup moins nombreux à effectuer ensuite un véritable choix stratégique consistant à augmenter volontairement cette exposition.

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L'ETH, base monétaire de la DeFi : le cas opérationnel

Pour mesurer ce que l'ETH représente concrètement pour les protocoles, le marché du prêt offre le point d'observation le plus clair.

Aujourd’hui, près de 76,4 % de la dette on-chain est libellée en stablecoins. Pourtant, cette dette est majoritairement garantie par de l’ETH. Sur les quelque 43,9 milliards de dollars de collatéraux déposés dans les protocoles de prêt en avril dernier, environ 40,9 % sont constitués d’ETH, 25,6 % de tokens de liquid staking, et enfin 23,6 % de wBTC et autres dérivés, le reste étant attribuable à d’autres actifs.

Autrement dit, l’ETH et ses dérivés représentent à eux seuls près des deux tiers du collatéral de la finance on-chain. À cela, nous pouvons ajouter le staking, qui n'a cessé de croître malgré la sous-performance du cours de son sous-jacent, pour s’établir aujourd’hui à plus de 34,8 % de l’offre en circulation.

Plus de 35 % de ces Ethers stakés passent ensuite par le liquid staking, dont Lido reste le premier acteur avec environ 24 % de l'ensemble des ETH stakés et plus de 60 % de part de marché, ce qui en fait le principal pourvoyeur du collatéral qui alimente, comme on va le voir, les mécaniques de levier que nous aborderons plus loin.

Maintenant, si on regarde les plus grosses trésoreries en ETH, les protocoles listés ci-dessous totalisent près de 880 000 ETH. Mais cette donnée ne doit pas être lue comme la preuve que les protocoles achètent massivement de l’ETH, puisqu’elle reflète plutôt des origines très différentes, que ce soit via des ETH levés historiquement lors d’ICO, des allocations initiales de fondations, des revenus de protocole, etc.

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La mécanique réflexive de l’Ether

Nous venons de voir que l’ETH et ses dérivés constituent le principal collatéral de la finance on-chain, et que la quantité d’ETH stakée continue d’augmenter malgré la faiblesse du prix de l’actif. Pour autant, la question de savoir d'où vient la demande qui emprunte contre ce collatéral reste à élucider alors que c'est le cœur du sujet, d’autant que cette demande est en grande partie réflexive.

Sur l’instance Ethereum d’Aave V3, l'actif le plus emprunté n'est pas un stablecoin mais le WETH lui-même, utilisé principalement dans des stratégies de « looping » à effet de levier, et cette demande de WETH provient presque intégralement de positions déjà adossées à de l'ETH staké.

Autrement dit, une grande partie de la demande de WETH provient déjà d’utilisateurs ayant déposé une autre forme d’ETH en garantie.

C’est ce que l’on appelle le looping ou leveraged staking : un utilisateur dépose par exemple du wstETH ou du weETH comme collatéral, emprunte du WETH, échange ce WETH contre davantage de wstETH, puis recommence l’opération plusieurs fois afin d'augmenter son exposition au rendement du staking.

Ces stratégies sont rendues possibles par l’E-Mode d’Aave, qui autorise des ratios prêt/valeur particulièrement élevés entre des actifs fortement corrélés entre eux. Pour les paires liées au staking liquide, le LTV atteint 93 %, et même 95 % sur le marché spécifique créé autour de Lido.

Dans les faits, tant que le rendement du staking dépasse le coût d'emprunt du WETH, la position dégage un carry positif. La structure est par nature stratifiée, c’est-à-dire que les détenteurs de LRT empruntent du wstETH, les détenteurs de wstETH empruntent du WETH, et ainsi de suite.

Selon des données publiées en février 2026 par un contributeur de l'Aave Chan Initiative, les seuls détenteurs de weETH représentaient alors 57,9 % de l'ensemble des emprunts en WETH sur Aave. En y ajoutant les autres LRT, la proportion atteignait 75,1 %, et en incluant le wstETH, 97,6 %, soit la quasi-totalité de la demande d'emprunt de WETH.

Ce phénomène n’est pas spécifiquement propre à Aave, puisque l’on retrouve par exemple la même structure chez Spark, le troisième plus gros protocole de prêt et emprunt, qui est par ailleurs un fork d’Aave.

Ainsi, la demande d’ETH ne provient donc pas principalement d’un usage monétaire ou d’un besoin de paiement. Elle est largement endogène, c’est-à-dire que l’ETH sert de collatéral pour emprunter davantage d’ETH.

Néanmoins, cette réflexivité est aussi la source de sa fragilité, car le looping n'est qu'un carry trade. Il ne reste rentable que tant que le coût d'emprunt demeure inférieur au rendement du staking.

Avant le hack de KelpDAO, emprunter du WETH coûtait environ 1,5 %, tandis que le staking rapportait autour de 2,5 %, laissant un carry positif d'environ 1 %. Mais lorsque le taux d'emprunt a bondi à 8,7 %, ce carry est devenu négatif de 6,2 %, plaçant les positions à effet de levier en position déficitaire.

Sur Aave, dès que l'utilisation de la pool WETH approche de 100 %, les taux montent rapidement afin d'inciter les prêteurs à fournir davantage de liquidité. Pour autant, un choc de confiance majeur sur l'ETH ou sur l'un de ses principaux dérivés suffit donc à assécher cette liquidité et à faire disparaître la rentabilité des stratégies de looping.

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L'allocation discrétionnaire d’ETH en trésorerie

Pour la fraction d'ETH qu'un protocole détient par choix, et non par nécessité opérationnelle, la question « pourquoi conserver un actif qui sous-performe » n'a pas de réponse unique, elle dépend en réalité du motif de détention.

En pratique, on peut distinguer trois grands motifs distincts.

Le premier est une exposition au prix de l'ETH. C'est le seul cas où la sous-performance de l'actif constitue véritablement le cœur du sujet, puisque la valeur de la position en dépend directement.

Dans les faits, cette exposition est rarement le résultat d'un achat volontaire. Effectivement, peu de protocoles affichent aujourd'hui une conviction explicite consistant à accumuler de l'ETH parce qu'ils anticipent sa hausse.

Le cas le plus fréquent est beaucoup plus passif, où l'ETH s'accumule simplement au rythme de l'activité du protocole, puis reste en trésorerie.

Aave en est un bon exemple : le protocole prélève un reserve factor sur les intérêts payés par les emprunteurs, toujours dans l'actif concerné. Un emprunt de WETH génère donc des revenus en aWETH, qui s'accumulent dans le contrat Collector. Le mécanisme est identique pour l'USDC, l'USDT ou le WBTC, mais comme le WETH figure parmi les actifs les plus empruntés du protocole, il représente mécaniquement une part importante des revenus, puis de la trésorerie.

À cela s'ajoute un effet d'optique : les trésoreries étant agrégées en dollars, la part de l'ETH paraît décroître quand son prix baisse, et inversement.

Lorsqu'une trésorerie comme celle d'Aave est exposée à l’ETH, ce n'est pas nécessairement le signe d'une conviction directionnelle, mais plutôt d'un revenu accumulé dans l'un des actifs dominants de son marché.

La seule décision réellement discrétionnaire se situe au niveau du rebalancement, qui consiste soit à convertir périodiquement ce revenu soit à le laisser courir. Dans ce cas, la sous-performance frappe cette position sur le plan comptable, mais elle sanctionne une exposition héritée de l'activité, non un choix d'allocation.

L'ETH peut être staké, converti en dérivés comme le wstETH ou le weETH, puis déployé dans des protocoles de prêt ou de liquidité comme Aave, Fluid ou Camelot afin de générer un revenu supplémentaire.

La DAO d'Arbitrum a par exemple approuvé en 2025 l'allocation d'une partie de sa trésorerie vers plusieurs stratégies : 5 000 ETH stakés via Lido contre du wstETH, 4 200 wstETH déposés sur Aave V3, 2 500 ETH prêtés sur Fluid et 800 wstETH apportés en liquidité sur Camelot. Ici, l'objectif n'était pas simplement de conserver de l'ETH, mais de transformer un actif dormant en capital productif tout en renforçant la liquidité de l'écosystème Arbitrum.

Cela étant dit, cette logique trouve toutefois rapidement ses limites. Tant que la trésorerie reste exposée au prix de l'ETH, quelques points d'APY ne suffisent parfois pas à compenser une baisse prolongée. Sans une stratégie adéquate neutralisant ce risque, le rendement ne protège pas réellement contre la volatilité de l’actif.

Enfin, le troisième motif relève de la liquidité d'écosystème et de l'alignement : fournir ou conserver de l'ETH pour amorcer des marchés, soutenir des protocoles partenaires ou signaler un engagement envers Ethereum. Le retour attendu y est stratégique, non financier. C'est d'ailleurs sur ce terrain, et non sur celui du rendement, que la proposition d'Arbitrum a été contestée : plusieurs délégués ont reproché au comité de financer des protocoles non natifs plutôt que l'écosystème local.

La sous-performance de l’ETH ne touche donc pas tous les usages avec la même intensité. Elle frappe directement les positions purement directionnelles, qui demeurent pourtant les moins fréquentes chez les protocoles, où l’exposition est bien plus souvent héritée de l’activité que délibérément choisie.

Elle constitue un risque réel pour les stratégies de rendement, puisqu'une baisse importante de l'actif peut effacer les revenus générés par le staking ou le lending. Quant à l’alignement, la question devient presque secondaire : l’ETH n’y est pas détenu pour surperformer le marché, mais plutôt pour rester économiquement branché sur l’écosystème que le protocole dessert.

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Conclusion : l'ETH capte-t-il la valeur qu'il permet ?

Cette distinction entre détention opérationnelle et pari directionnel renvoie finalement à une question bien plus fondamentale, qui a publiquement divisé les deux cofondateurs de Bankless au printemps 2026 : Ethereum peut-il réussir en tant que réseau sans que l'ETH en capture la valeur en tant qu'actif ?

David Hoffman a vendu la totalité de son ETH après neuf ans de détention, Ryan Sean Adams a maintenu sa conviction. Finalement, leur désaccord résume assez bien les deux grandes lectures qui s'affrontent aujourd'hui autour d'Ethereum.

Pour Ryan Sean Adams, le réseau et son actif natif sont indissociables. L'ETH constitue la bande passante économique de la finance on-chain : il sert de collatéral, d'actif de règlement, de garantie de sécurité et, à terme, doit s'imposer comme réserve de valeur. Dans cette lecture, la réussite d'Ethereum ne peut pas être dissociée de celle de l'ETH. Si l'actif ne capte pas durablement la valeur créée par le réseau, alors le projet manque son objectif économique.

Au contraire, pour David Hoffman, Ethereum peut parfaitement devenir l'infrastructure dominante de la finance on-chain sans que cette réussite ne bénéficie automatiquement à l'ETH. Les applications, les Layer 2, les stablecoins ou encore les actifs tokenisés créent énormément de valeur, mais cette valeur est de plus en plus captée par les couches construites au-dessus d'Ethereum plutôt que par son actif natif.

Il décrit ainsi Ethereum comme un réseau qui distribue davantage de valeur qu'il n'en récupère. Les rollups profitent d'un blockspace peu coûteux, les stablecoins disposent d'une infrastructure robuste et les protocoles DeFi bénéficient d'une liquidité profonde, sans que cette activité se traduise nécessairement par une appréciation durable de l'ETH.

La thèse de l'« ETH-monnaie », selon lui, n'a pas échoué faute d'avoir été éprouvée, elle est simplement arrivée au bout de son raisonnement et le verdict lui est défavorable.

Objectivement, le meilleur arbitre de ce débat reste probablement le mécanisme de burn introduit par l'EIP-1559. Son objectif était précisément de faire remonter une partie de l'activité économique du réseau vers la valeur de l'ETH. Or, depuis l’introduction de l'EIP-4844, la majeure partie de cette activité migre vers les Layer 2, où les coûts de publication des données ont fortement diminué. Les frais générés sur le mainnet se sont contractés en conséquence, réduisant mécaniquement le volume d'ETH brûlé.

L'offre totale d'ETH est ainsi repassée au-dessus de son niveau observé au moment du lancement de The Merge et progresse désormais d'environ 0,23 % par an. C’est pourquoi, finalement, le récit d'un ETH structurellement déflationniste est devenu beaucoup plus difficile à défendre. Le succès même du scaling a miné le récit déflationniste : le réseau en tant qu’infrastructure a atteint son objectif, mais le canal censé en transmettre la valeur vers l'ETH s'est enrayé.

Pour autant, plus de 34,8 % de l'offre d'ETH reste aujourd'hui stakée, avec une tendance toujours orientée à la hausse, ce qui réduit progressivement le flottant disponible. L'ETH demeure également le principal collatéral de la finance on-chain, tandis que la mise à niveau Fusaka a introduit, avec l'EIP-7918, un plancher de frais sur les blobs afin d'éviter que le burn ne tombe durablement à zéro.

Surtout, si le mécanisme est bel et bien affaibli, il n’est pas détruit pour autant. 21Shares qualifie l'ETH de « légèrement inflationniste, sous l'effet de levier de la scalabilité », une thèse déflationniste devenue conditionnelle à un regain d'activité sur le mainnet, que l'essor des RWA et du règlement institutionnel sur le Layer 1 pourrait, à terme, progressivement alimenter.

À ce stade, l'arbitrage penche du côté de Hoffman sur la seule question du prix : entre 2024 et 2026, le succès manifeste du réseau ne s'est pas traduit en appréciation de l'actif.

Cela étant dit, il ne tranche pas entre les deux interprétations possibles de ce constat, c’est-à-dire un décrochage fondamental ou un décalage cyclique en attente d'une demande du côté du Layer 1 capable de reconnecter la valeur du réseau et celle de l'ETH. Ainsi, la thèse d’investissement sur l’Ether ne repose plus sur un mécanisme automatique de capture de valeur, mais finalement sur l'hypothèse que ce lien finira par se reconstruire.

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