Cap Money : une couche de yield pour les stablecoins sur MegaETH
18 novembre 2025
Dans cet article
Cap est un protocole construit sur MegaETH et proposant le cUSD, un dollar synthétique adossé à un panier de stablecoins, et le stcUSD, sa version stakée offrant du rendement. La proposition de valeur de Cap est de séparer le yield du risque grâce à une infrastructure reposant sur des opérateurs (yield managers) et des restakers (risk managers). Dans cette 2e édition d'Early Bird, découvrez Cap, son fonctionnement, sa thèse, notre stratégie de farming et notre avis.
Introduction
Le secteur des stablecoins est déjà l’un des piliers de la finance on-chain, mais il est destiné à en devenir le principal représentant dans les années à venir. Avec plus de 200 milliards de dollars de capitalisation cumulée, il concentre aujourd’hui la majorité de la liquidité et reste l’un des premiers points de contact entre la finance traditionnelle et la crypto.
Ce rôle central n’a pas échappé aux acteurs institutionnels, qui cherchent absolument à s’y exposer. Néanmoins, ce n’est pas nécessairement le cas des investisseurs particuliers qui n’y voient qu’une manière de sécuriser leurs bénéfices et préfèrent spéculer sur des tokens plus attractifs.
Pendant des années, le secteur des stablecoins s’est constitué autour d’un duopole : Tether et Circle. Le principal problème est que ces entités restent des boîtes noires, inaccessibles pour les utilisateurs qui souhaiteraient s’y exposer directement ou bénéficier à minima d’une partie des revenus générés par leurs réserves.
Cette domination commence pourtant à s’éroder. De nouveaux protocoles cherchent à redéfinir le modèle des stablecoins, que ce soit dans leur fonctionnement ou dans leur manière de rediriger leurs bénéfices en faveur des écosystèmes ou des blockchains qui les font exister.
Dans ce contexte, un secteur en émergence est en train de s’organiser autour des stablecoins et des rendements associés. Ces protocoles constituent le socle des futurs on-chain yield managers, qui seront le point de relai de nombreux investisseurs dans la finance décentralisée. Mais pour cela, il faut d’abord développer l’infrastructure.
Cap est l’un des protocoles les plus intéressants dans cette tendance, à la croisée des chemins entre les stablecoins centralisés et leurs concurrents décentralisés, et dont la volonté est de résoudre le problème de fragmentation des stablecoins et des opportunités de rendement associées
Qu’est-ce que Cap ?
Présentation
Cap est un protocole de finance on-chain se présentant comme “une couche monétaire neutre et vérifiable”, conçue pour unifier la stack de stablecoins existantes et pour répondre à la centralisation et au manque de transparence dans la génération du yield.
Concrètement, Cap regroupe plusieurs stablecoins réglementés (comme l’USDC, le PYUSD ou le BUIDL) dans une seule réserve pour créer un dollar synthétique unique : le cUSD. Cette approche vise à résoudre la fragmentation actuelle entre les différents dollars on-chain, tout en garantissant la liquidité et l’interopérabilité entre eux.
En parallèle, Cap rend ce dollar synthétique productif grâce au stcUSD, une version “yield-bearing” du cUSD. Ce rendement est généré par un réseau d’opérateurs indépendants qui empruntent la liquidité du protocole pour exécuter des stratégies, tout en étant eux-mêmes assurés par des délégations de capital issues de réseaux de restaking comme EigenLayer ou Symbiotic.
Cap ne cherche donc pas à concurrencer Tether ou Circle, mais à fonctionner comme une surcouche ouverte qui agrège leurs tokens dans une réserve unifiée et auditable. Le protocole combine les opportunités de la finance on-chain avec les standards de la finance traditionnelle pour créer un système où le rendement est automatisé et vérifiable, et où le risque est porté non plus par les utilisateurs mais par les opérateurs.
Actuellement développé sur Ethereum, Cap est un des projets phares de l’écosystème MegaETH. Le protocole prévoit de se déployer sur le mainnet de MegaETH lorsque celui-ci sera lancé, soit au début de l’année 2026.
cUSD
Le premier produit de Cap est le cUSD, un dollar synthétique entièrement collatéralisé par un panier de stablecoins réglementés (USDC, PYUSD, BENJI ou encore BUIDL). Plutôt que de construire un nouveau stablecoin, Cap propose une unité de compte adossée aux actifs déjà existants et répondant à la problématique de fragmentation du marché des stableoins.
Concrètement, le cUSD repose sur un smart contract agissant comme un Peg Stability Module (PSM), permettant aux utilisateurs de mint, burn ou échanger le cUSD contre n’importe quel actif de la réserve, à sa valeur d’oracle. Lors d’un rachat, les fonds sont restitués sous forme d’un panier proportionnel des actifs sous-jacents, ce qui permet d’assurer le peg pour tous les utilisateurs.
Les actifs inutilisés dans la réserve ne restent pas inactifs : ils sont placés dans des protocoles comme Aave ou Morpho afin de générer un revenu de base, tout en restant disponibles à tout moment pour les retraits. De cette manière, le cUSD garantit à la fois la stabilité du peg, la liquidité permanente et une certaine efficacité du capital.
En d’autres termes, Cap ne cherche pas à réinventer le stablecoin, mais propose un standard interopérable et unifié au-dessus des stablecoins existants. Là où cela devient intéressant, c’est avec le prochain produit.
stcUSD
Le second produit de Cap est le stcUSD, une version yield-bearing du cUSD. En déposant leurs cUSD en staking, les utilisateurs reçoivent du stcUSD, qui leur permet d’accéder automatiquement à des rendements générés par le protocole.
Au lieu de reposer sur un modèle de prise de décisions centralisé pour la génération du yield, Cap repose sur un réseau d’opérateurs indépendants qui empruntent une partie de la réserve pour déployer des stratégies.
Les opérateurs ne sont pas choisis par défaut. Ils doivent d’abord obtenir une délégation de capital de la part de restakers via des Shared Security Networks (SSNs) comme EigenLayer ou Symbiotic. Ceux-ci sont chargés d’évaluer les risques des opérateurs, puis bloquent leurs actifs en garantie pour accepter de souscrire à l’un d’entre eux (ou plusieurs).
De cette manière, en cas de défaillance d’un opérateur ou de chute de la valeur de sa délégation, un processus de liquidation automatisée est déclenché : les positions sont clôturées, les fonds des restakers sont slashés et récupérés pour compenser immédiatement les pertes éventuelles dans la réserve.
Le stcUSD est donc un stablecoin qui offre un rendement compétitif, transparent et décentralisé (ou du moins, dont les décisions ne sont pas entre les mains d’une seule entité centralisée). Mais surtout, il offre un système d’assurance dans lequel le risque est partagé avec les opérateurs et les restakers.
Le fonctionnement de Cap
Cap repose sur une architecture qui est conçue pour automatiser la génération de rendement et déléguer la gestion du risque à travers un ensemble d’acteurs dont nous allons parler dans cette section. Le protocole fonctionne sans gouvernance manuelle, avec une coordination qui repose uniquement sur des incitations économiques.
Le fonctionnement de Cap s’articule autour de quatre catégories d’acteurs : les détenteurs de cUSD et de stcUSD, les opérateurs, les restakers, et les liquidateurs. Chacun joue un rôle défini dans le maintien de la stabilité du système et dans la répartition du rendement.
Les détenteurs de cUSD fournissent la base monétaire. Ils déposent des stablecoins dans le protocole et reçoivent en retour du cUSD, qu’ils peuvent conserver comme un stablecoin classique ou convertir en stcUSD pour obtenir le rendement généré par Cap.
Les opérateurs
Les opérateurs sont au cœur de la génération de rendement dans Cap. Leur rôle est d’emprunter la liquidité du protocole (la réserve qui assure le cUSD) afin d’exécuter des stratégies de rendement via la finance on-chain. Cela peut être du market making, de l’arbitrage, du lending ou tout autre activité pouvant générer du yield.
Il s’agit généralement d’entités institutionnelles ou professionnelles (curateurs, market makers, gestionnaires d’actifs, etc.). Actuellement, Cap recense 18 opérateurs pour un total de 14 millions de dollars empruntés (sur 278 millions de dollars de TVL). On retrouve StakeStone, Concrete, Hyperithm, Pareto, Re7 Capital, Amber Group, Gauntlet, Flowdesk ou encore GSR.
Avant d’être sélectionnés, les opérateurs doivent être “souscrit” par un ou plusieurs restakers qui acceptent de déléguer leurs actifs en garantie. Ces délégations agissent comme un pool d’assurance pour les utilisateurs : si l’opérateur subit une perte ou échoue à rembourser, ce sont les restakers qui assument en étant slashés pour couvrir le manque.
À noter que les opérateurs disposent d’une marge de négociation : ils peuvent convenir avec leurs restakers d’un taux fixe (le “restaker rate”) ou d’un partage de rendement variable. Tant qu’ils respectent les seuils de risque et de collatéralisation, ils sont libres d’ajuster leur stratégie et leurs conditions d’emprunt.
Les restakers
Les restakers sont une sorte d’intermédiaire de confiance entre le protocole, les utilisateurs et les opérateurs. Pour comprendre leur rôle, il faut d’abord, définir la notion de Shared Security Networks (SSN) sur laquelle repose en partie Cap.
Les SSNs sont un concept central du restaking. L’idée est simple : plutôt que de construire une infrastructure pour assurer leur propre sécurité économique (via du staking dans la majorité des cas), les nouveaux protocoles peuvent s’appuyer sur une base commune pour y parvenir (les actifs placés en restaking).
Cap utilise les SSNs d’une manière assez nouvelle puisque les actifs sont restakés pour assurer la garantie des opérateurs et donc la sécurité des utilisateurs. Autrement dit, la génération du rendement est séparée du risque sous-jacent. Les opérateurs ne sont pas validés par l’équipe de Cap mais par le marché : les restakers, via leur délégation, décident à qui accorder leur confiance et à quel prix.
Concrètement, Cap utilise Symbiotic (et prochainement EigenLayer) pour permettre le restaking dans des vaults associés aux opérateurs. Les restakers sont responsables de la due diligence sur les opérateurs et sont conscients des risques de slashing en cas de mauvaise activité. En retour, ils perçoivent une partie du yield de leurs stratégies.
L’idée de fonctionner via des vaults permet de séparer le risque : cela permet de slasher uniquement les restakers ayant déposé dans le vault d’un mauvais opérateur, plutôt que d’affecter l’ensemble des acteurs.
À noter que le modèle de Cap permet également aux restakers de signer des accords off-chain (Guarantor Agreements) avec les opérateurs, précisant les termes du prêt et les conditions de recours en cas de défaut.
Ce point est crucial : la plupart des opérateurs de Cap sont des entités réglementées, ce qui rend le risque de slashing réel seulement en cas de faillite confirmée.
La mécanique de rendement et de liquidation
Il faut comprendre que Cap dispose d’un taux plancher : le rendement généré par l’USDC sur Aave. Comme expliqué plus haut, une majeure partie des fonds est déployé sur Aave pour assurer un rendement minimal et une liquidité instantané dans le cas d’un retrait.
Lorsqu’un opérateur identifie une opportunité de rendement supérieure au taux plancher, à condition d’avoir obtenu une délégation suffisante au préalable, il exécute sa stratégie puis rembourse le capital emprunté et distribue les intérêts.
Le rendement est distribué entre les différentes parties : une part va aux détenteurs de stcUSD, une autre rémunère les restakers (le “restaker rate”) et l’excédent paye l’opérateur. En cas de perte, un événement de slashing est déclenché : les délégations associées à l’opérateur sont partiellement confisquées, puis revendues pour restaurer la réserve.
Plusieurs rapports d’audit viennent confirmer la solidité de cette logique de slashing et de liquidation, notamment le dernier en date de Certora (septembre 2025). L’audit a validé que le protocole ne présente pas de dépendance critique à un acteur central et que la couverture de risque est intégralement vérifiable on-chain.
En résumé, l’économie de Cap repose sur un équilibre d’intérêts : les utilisateurs déposent des stablecoins et gagnent du rendement, les opérateurs créent de la performance, les restakers assurent le système, et les liquidateurs maintiennent sa stabilité. Chacun est récompensé selon sa contribution et pénalisé en cas d’échec.
Le Frontier Program
Le Frontier Program est la campagne communautaire de Cap, lancée pour accompagner la mise en ligne du protocole sur Ethereum et préparer son déploiement sur MegaETH. Ce programme vise à récompenser les utilisateurs les plus actifs du protocole, tout en testant en conditions réelles ses différents produits et mécanismes économiques.
Les récompenses prennent la forme de Caps, un système de points attribués selon les interactions des utilisateurs avec les produits du protocole. Le programme est organisé en Epochs, c’est-à-dire des cycles successifs pendant lesquels les utilisateurs accumulent des points selon leur activité sur le protocole.
Le Frontier Program a débuté le 18 août 2025, avec l’ouverture de Cap au public sur le mainnet d’Ethereum. Durant cette première phase, le staking du stcUSD n’était pas encore activé et l’objectif était d’amorcer le démarrage du protocole en attirant les liquidités et en constituant une réserve initiale en cUSD.
L’Epoch 2 a débuté le 1er septembre 2025 et s’est concentrée sur l’utilisation du cUSD et du stcUSD dans les protocoles partenaires. Après la phase de bootstrapping, cette étape visait à encourager l’usage réel du stablecoin dans la DeFi via des partenariats avec Euler et Pendle.
L’Epoch 3, annoncée le 6 octobre 2025 et commencée le 13 octobre, est la phase finale du Frontier Program. Elle doit durer jusqu’à la fin du programme, prévue autour de la mi-janvier, ou plus tôt si certains objectifs internes sont atteints.
Les récompenses en points Caps sont distribués de la manière suivant :
- x1 pour les détenteurs de stcUSD.
- x5 pour les détenteurs de YT-stcUSD ou les fournisseurs de liquidités dans le LP-stcUSD.
- x10 pour les détenteurs de cUSD renonçant au rendement.
- x20 pour les détenteurs de YT-cUSD ou les fournisseurs de liquidités dans le LP-cUSD.
À noter que les utilisateurs fidèles, ayant participé depuis le début, bénéficient d’un bonus de longévité qui augmente la valeur de leurs Caps finaux. Les utilisateurs déposant des liquidités sur les marchés d’Euler ou Morpho continuent de percevoir des récompenses à raison de x1 sur leur Caps.
Enfin, l’Epoch 3 a introduit une nouvelle catégorie de points distincts, appelés COGs, réservés aux délégateurs actifs sur Symbiotic et, prochainement, sur EigenLayer. Ces points visent à mesurer la contribution directe à la sécurité du protocole et sont gérés sur un tableau de bord dédié.
Opportunités et risques
Cap s’inscrit dans une fenêtre d’opportunité assez simple. Le déploiement du mainnet de MegaETH est attendu pour début 2026 et l’équipe a annoncé l’allocation de 2,5 % de la supply aux premiers utilisateurs du mainnet. Autrement dit, être exposé le plus tôt possible à Cap, à savoir l’un des protocoles natifs les plus intéressants, est une manière simple et directe de maximiser ses chances d’être exposé à MegaETH.
Le calendrier joue en faveur des utilisateurs actifs. Cap a déjà structuré sa phase de lancement via le Frontier Program, qui devrait prendre fin cinq mois après le démarrage, soit environ mi-janvier, comme le lancement de MegaETH. Cela laisse entendre que l’airdrop du token de Cap serait relativement rapproché de cette date. Pour ceux qui cherchent des opportunités à horizon court, le couple “airdrop de Cap + exposition à MegaETH” est intéressant.
D’un point de vue fondamental, Cap propose quelque chose d’intéressant et d’innovant dans un secteur en tendance, qui est la simplification du yield sur les stablecoins pour les utilisateurs. De plus, Cap répond à une critique importante dans la DeFi, d’autant plus depuis l’émergence des on-chain yield managers : l’opacité des rendements et les risques placés sur les utilisateurs.
Aujourd’hui, encore trop de protocoles proposent des APY élevés gérés par des curateurs centralisés dont les stratégies ne sont pas explicitement mentionnées. Lorsqu’un choc de marché survient, comme le 10 octobre dernier, ce sont les utilisateurs finaux qui absorbent les pertes. Le modèle de Cap transfère ce risque vers les opérateurs et les restakers, et les détenteurs de stcUSD restent théoriquement couverts.
Cela ne supprime pas les risques. Il existe un risque lié au smart contract comme pour tout protocole on-chain. Il existe un risque de contrepartie sur les SSN : Cap s’appuie sur des marchés de sécurité partagée comme Symbiotic et, à terme, EigenLayer. Un dysfonctionnement de ces couches ou une mauvaise gestion du collatéral délégué peut provoquer des liquidations plus rapides que prévu, même si les audits publiés sont positifs.
Le panier de collatéraux du cUSD comporte un risque de depeg dû à la diversification, même si le protocole atténue ce risque via le PSM et les rachats en panier proportionnel. Les actifs « idle » placés temporairement sur Aave ou Morpho exposent aussi Cap au risque inhérent à ces protocoles, bien qu’il soit théoriquement limité.
Enfin, le dernier point le plus important est en rapport avec le lancement du token de Cap. Depuis quelques mois, le marché a rejeté systématiquement les nouveaux tokens de protocole, car il est saturé et les investisseurs ne portent plus aucune attention aux altcoins, à l’exception de quelques cas.
Si le lancement de MegaETH se passe correctement et que le réseau attire une traction suffisante, Cap pourrait en bénéficier, ce qui aiderait potentiellement le token à se maintenir autour d’une valorisation décente. Si ce n’est pas le cas, alors malheureusement le marché a de fortes chances de rejeter ce TGE comme il l’a fait pour beaucoup d’autres.
Avis, conclusion et stratégie de farming
Dans cette série Early Birds, nous présentons surtout des opportunités d’exposition à des protocoles qui offrent des possibilités d’airdrop intéressantes. Parmi les projets que nous avons mentionnés et que nous mentionnerons plus tard, Cap a la particularité d’être dans un écosystème prometteur, en plus d’avoir une narrative intéressante.
Néanmoins, le contexte de marché nous pousse quand même à dire que, lors du TGE, l’option la plus raisonnable sera de vendre une bonne partie de l’airdrop pour couvrir les frais de farming et pour sécuriser des bénéfices éventuels. Les prochaines semaines détermineront quelle part de l’airdrop sera conservée, s’il y en a, et nous le communiquerons dans notre Alpha Feed.
Notre stratégie de farming détaillée sera également publiée dans quelques heures aux abonnés Premium, dans notre Alpha Feed. Nous vous présenterons exactement comment nous maximisons notre capital pour nous positionner dans le top 5 % du leaderboard de Cap.
