Euler V2 (EUL) : Une présentation complète d'un écosystème de lending modulaire

Qu’est-ce que Euler V2 ?

Les limites de la V1

Lancé en 2021, Euler V1 était une plateforme de lending décentralisée qui se démarquait déjà des acteurs de l’époque par une vision permissionless dans la création de nouveaux marchés de crédit pour des actifs.

Bien que ce modèle soit inédit, il souffrait de quelques limitations : les paramètres des marchés étaient encadrés par Euler et organisés autour d’une gestion du risque en trois niveaux : isolation, cross, et collateral tiers. Par défaut, un nouvel actif listé sur le protocole était en mode “isolation” et ne pouvait être utilisé en collatéral que sous certaines conditions.

Ce système, bien que plus souple que celui d’Aave ou Compound, restait limité dans sa capacité à accueillir des marchés aux logiques différentes. Par ailleurs, l’architecture monolithique de la réserve de liquidité partagée entre tous les actifs a contribué à amplifier l’impact du hack de 2023.

Dans ce contexte, Euler V2 est né d’un double constat : les limites d’une approche monolithique, et la nécessité d’une infrastructure plus résiliente, flexible et adaptable. Ainsi, Euler Labs a décidé de mettre en pause la V1 afin de travailler sur une toute nouvelle version du protocole.

Euler V2 : un modèle de lending modulaire

L’idée générale derrière Euler V2 est de construire un écosystème de lending modulaire. Pour cela, le protocole repose sur une architecture centrée autour de trois piliers centraux : les Vaults, le Euler Vault Kit (EVK) et le Ethereum Vault Connecter (EVC).

• Le Vault est un smart contract ERC-4626 fonctionnant comme une structure isolée et conçu pour accueillir un unique token ERC-20. Cela permet de cloisonner les liquidités de chaque actif, rendant ainsi le protocole insensible aux risques systémiques.
• Le Euler Vault Kit est l’outil permettant à n’importe qui de déployer un Vault (et donc un marché de lending et de borrowing) pour un actif, et d’y appliquer diverses paramètres personnalisables (collatéraux acceptés, taux d’intérêt, limites de dépôt, etc.).
• Le Ethereum Vault Connector est l’outil servant à gérer les relations entre les différents Vaults, permettant notamment de créer un marché utilisant l’actif d’un Vault en collatéral pour emprunter l’actif d’un autre Vault.

Ce nouveau modèle permet la création permissionless de marché de lending et de borrowing, et offre plus de flexibilité, avec la possibilité de personnaliser les caractéristiques selon les cas d’usages, et de sécurité, grâce à une isolation des risques en séparant les liquidités de chaque actif.

Comparaison V1 et V2

Euler V2 ne représente pas une simple mise à jour, mais un changement de paradigme complet par rapport à la version précédente. Voici les principales différences entre les deux architectures :

• Architecture : La V1 reposait sur une structure monolithique avec une unique réserve de liquidité partagée entre tous les actifs. La V2 adopte une architecture modulaire, où chaque actif est isolé dans un Vault ERC-4626 dédié.
• Risque : Le risque systémique de la pool de liquidité unique est remplacé par un risque cloisonné pour chaque marché.
• Création de marchés : La V1 permettait un listing permissionless des tokens, mais les paramètres étaient prédéfinis par la DAO (notamment via un système de tiers de risque). La V2 autorise une création de marché entièrement permissionless, avec une personnalisation complète des paramètres dès le déploiement.
• Gestion du risque : La V1 utilisait un système rigide à trois niveaux (Isolation / Cross / Collateral), avec des règles uniformes. La V2 délègue cette gestion à des “risk curators” ou l’automatise pour les marchés non managés, permettant une approche flexible et spécifique à chaque marché.
• Paramètres personnalisables : La V1 centralisait la définition des oracles, taux d’intérêt et seuils de liquidations. La V2 laisse à chaque créateur de marché la liberté de choisir ses propres oracles, courbes de taux, hooks et limites opérationnelles.

→ Découvrez notre analyse sur l’histoire de Euler et le secret de sa renaissance :

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L’architecture de Euler V2

Euler Vault Kit (EVK)

Le Euler Vault Kit (EVK) est le cœur de l’infrastructure permissionless de Euler V2. Il s’agit d’un framework de déploiement conçu pour permettre à n’importe quel utilisateur ou protocole de créer un Vault et donc un nouveau marché de crédit de manière totalement autonome.

Le Vault est la brique de base du fonctionnement de Euler V2 car ils stockent à la fois les actifs déposés en collatéral par les emprunteurs et les fonds déposés par les prêteurs.

Concrètement, un Vault est un smart contract conforme à la norme ERC-4626, dédié à un unique token ERC-20. Chaque Vault fonctionne comme une structure isolée, dont l’ensemble des règles de fonctionnement est définie par le créateur grâce à l’utilisation de l’EVK.

Ces paramètres de configuration sont nombreux :

• Le ou les tokens acceptés comme collatéraux dans ce Vault.
• La courbe de taux d’intérêt (Interest Rate Curve), qui peut être choisie parmi plusieurs modèles intégrés (linéaire, exponentiel, en escalier) ou entièrement personnalisée via un hook.
• Les limites de dépôt et d’exposition au risque : TVL max, limites d’emprunt, Loan-to-Value (LTV), liquidation threshold, etc.
• Les oracles de prix, avec la possibilité d’utiliser des flux Chainlink, Uniswap TWAPs, Pyth, ou tout autre système validé.
• Des hooks personnalisés, qui permettent d’étendre les fonctionnalités du Vault (voir section dédiée).
• Le choix du type de gouvernance appliquée au Vault : Trustless (non-géré, à paramètres figés) ou Managed (administré par un curator qui peut adapter les paramètres et gérer les risques dynamiquement)

Les Vaults peuvent ainsi être conçus pour des cas d’usage très variés, allant de marchés ultra-conservateurs pour des stablecoins à des marchés exotiques, très volatils ou expérimentaux. Cette flexibilité est au cœur de la thèse de Euler V2 : créer une infrastructure capable d’héberger toute la diversité des besoins de la finance décentralisée, sans imposer un modèle unique.

L’EVK embarque également toutes les fonctions nécessaires à la gestion opérationnelle d’un Vault : minting de parts de dépôt (sTokens), minting de parts de dette (dTokens), traitement des intérêts, gestion des liquidations, etc.

Enfin, il est important de noter que le kit est modulaire et extensible : de nouveaux modules peuvent être développés et intégrés à tout moment, permettant à l’écosystème Euler d’évoluer sans nécessiter de mise à jour du protocole principal.

Ethereum Vault Connector (EVC)

Le Ethereum Vault Connector (EVC) est le composant qui permet d’interconnecter plusieurs Vaults pour créer des marchés de crédit fonctionnels. Ce rôle est crucial puisqu’il permet tout simplement aux utiliser de déposer un actif en collatéral dans un Vault A et d’emprunter un actif différent depuis un Vault B.

D’un point de vue technique, l’EVC joue un rôle de gestionnaire d’état mais également d’intermédiaire entre les vaults et toutes les autres parties de Euler. Voici quelques exemples :

• L’EVC est responsable de la mise à jour de l’état du compte des utilisateurs. Ce dernier contient notamment le détail des positions de collatéral et de dettes ouvertes, ainsi que les vaults associés. À chaque action de l’utilisateur, l’EVC procède à une mise à jour du compte.
• Lorsqu’un utilisateur souhaite ouvrir une nouvelle position sur un marché de Euler, l’EVC est chargé de communiquer avec le controller, une fonction intrinsèque à chaque vault. Ainsi, il peut déterminer si l’action est autorisée ou non, en fonction de l’impact qu’elle a sur la solvabilité du compte de l’utilisateur.
• L’EVC gère également les opérations qui affectent plusieurs vaults en simultané, grâce à un mécanisme de batch des transactions qui permet une meilleure expérience utilisateur et une réduction des frais de gas.
• Lorsque les conditions de santé d’une position d’un utilisateur deviennent critique, l’EVC est responsable de faire respecter les règles de chaque Vault et de déclencher les liquidations.

L’EVC est conçu comme un registre modulaire. De nouveaux Vaults peuvent y être connectés à tout moment, à condition qu’ils respectent les interfaces standard du protocole. Par ailleurs, il permet également des intégrations avec des couches externes et notamment d’autres protocoles de DeFi.

En résumé, l’Ethereum Vault Connector est le composant qui permet de tirer pleinement parti de l’architecture modulaire du protocole, en assurant une gestion cohérente des positions utilisateurs sur plusieurs marchés, tout en laissant à chaque Vault un contrôle total sur ses règles internes.

Les Markets dans Euler V2

Dans Euler V2, un market est une structure où les emprunteurs peuvent obtenir des prêts et où les prêteurs peuvent déposer leurs actifs afin d’obtenir des intérêts. Concrètement, un market connecte plusieurs vaults afin de former un environnement de lending et borrowing cohérent.

Les créateurs des markets sont des curateurs, dont le rôle est de déployer des vaults sur Euler via le Euler Vault Kit (EVK) puis de les connecter entre eux via le Ethereum Vault Connector (EVC).

Par exemple, Usual Money est curateur d’un marché appelé “Usual Stability Loan” reliant deux vaults sur USD0 et USD0++. Ainsi, les utilisateurs peuvent déposer du USD0 pour emprunter du USD0++. À noter que ce marché représenter 688 millions de dollars de TVL, soit un peu moins d’un tiers de la TVL totale de Euler.

Lors de la création d’un market, les curateurs vont déterminer plusieurs paramètres et règles qui vont déterminer les interactions possibles pour les utilisateurs. On retrouve notamment les méthodes d’évaluation du risque, oracles, courbes de taux, hooks, types de gouvernance, etc.

À noter que le déploiement des markets est permissionless et qu’un même vault peut être potentiellement intégré dans plusieurs markets, à condition que ses paramètres soient compatibles. Cette modularité permet une meilleure composabilité et potentiellement, un accélérateur de liquidité et de croissance pour les nouveaux markets.

Puisque les markets sont entièrement paramétrables, il en existe plusieurs grandes catégories sur Euler V2 :

• Simple collateral-debt pairs : Vault A → Vault B. C’est le market le plus basique, dans lequel le Vault A permet d’emprunter dans le Vault B, soit l’exemple du Usual Stability Loan présenté ci-dessus.
• Collateral-debt pairs with rehypothecation : Vault A ←→ Vault B. Dans ce type de market, les actifs du Vault A peuvent servir de collatéral pour emprunter des actifs du Vault B, et inversement.
• Multiple collateral : Vault A, B, C → Vault D. Ici, les actifs des Vaults A, B et C peuvent être utilisés en collatéral pour emprunter l’actif du Vault D.
• Cross-collateralised : Vault A ←→ Vault B ←→ Vault C ←→ Vault A. Dans ce cas, du Vault A peuvent servir de collatéral pour emprunter des actifs du Vault B et du Vault C, les actifs du Vault B peuvent servir de collatéral pour emprunter des actifs du Vault A et du Vault C et les actifs du Vault C peuvent servir de collatéral pour emprunter des actifs du Vault A et du Vault B.
• Fully customisable : On peut le voir comme la catégorie qui regroupe toutes les combinaisons possibles à partir des cas précédents. Par exemple, Vault A d’un market en mode “simple collateral-debt pairs” peut être connecté à un market en mode “multiple collateral”, dont l’un des vaults est connecté à un market de type “cross-collateralised”.

→ Pour approfondir, retrouvez la présentation de l’ensemble des produits de Euler V2 :

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Gestion des risques

Euler V2 repose sur un système de gestion du risque entièrement repensé, cohérent avec sa nouvelle architecture modulaire. Contrairement à la V1 qui imposait une logique rigide (Isolation, Cross, Collateral tiers), la V2 délègue cette gestion à l’échelle des Vaults, avec une double approche : des paramètres de risque codés en dur pour les marchés trustless, et des “Risk Curators” responsables de l’évaluation dynamique des marchés managés.

Les types de Vaults : trustless vs managés

Dans Euler V2, chaque Vault repose sur un choix fondamental de gouvernance qui détermine sa stratégie de gestion du risque : trustless ou managé. Ce choix structure le niveau de flexibilité du marché, le type d’utilisateurs ciblé, et surtout la capacité du système à s’adapter à des conditions de marché évolutives.

• Trustless Vaults :

Les Vaults trustless sont entièrement autonomes : leurs paramètres sont définis une fois pour toutes au moment du déploiement, puis figés dans le temps. Aucun acteur, pas même Euler Labs, ne peut les modifier. Cela comprend les collatéraux acceptés, le Loan-to-Value (LTV), les seuils de liquidation, la courbe de taux ou encore les oracles.

Cette approche garantit une prévisibilité maximale pour les utilisateurs : le cadre de fonctionnement est transparent, déterministe, et insensible aux décisions humaines ou politiques. Cela en fait des structures particulièrement adaptées pour les actifs stables, les marchés conservateurs, ou les cas d’usage expérimentaux qui souhaitent éviter toute forme d’intervention.

Mais cette absence totale de gouvernance s’accompagne d’un risque structurel : l’impossibilité d’adapter les paramètres à des conditions de marché changeantes. En cas de volatilité sur un actif, de défaillance d’un oracle ou de dépréciation soudaine d’un collatéral, le Vault reste passif.

Les utilisateurs doivent donc gérer eux-mêmes leur exposition, en assumant l'entière responsabilité de leur position. Ainsi, l’utilisation de ce type de vault revient à adopter une approche autonome dans le risk management et une obligation de vigilance constante.

• Managed Vaults :

À l’inverse, les Vaults managés sont administrés par un Risk Curator, un acteur responsable de la supervision active du marché. Ce curator peut modifier certains paramètres du Vault en temps réel (dans les limites autorisées par le framework), avec pour mission d’assurer sa sécurité et sa profitabilité.

Il peut notamment réagir à un changement de volatilité d’un actif, désactiver un collatéral trop risqué, réajuster la LTV en fonction des conditions ou mettre à jour les oracles au besoin.

Cette approche est plus souple, et permet une gestion dynamique du risque, comparable à celle opérée par un risk manager dans un système financier traditionnel. Elle s’adresse donc aux marchés plus complexes, volatils ou innovants, pour lesquels une surveillance humaine est préférable à un cadre rigide.

Le rôle des Risk Curators

Les Risk Curators sont les acteurs désignés pour superviser un ou plusieurs Vaults managés. Leur mission est de garantir la sécurité, la profitabilité et la bonne configuration des marchés qu’ils administrent.

Comme expliqué plus haut, ce rôle s’apparente à celui d’un risk manager traditionnel dans la finance, avec une obligation de rigueur, de transparence, et une responsabilité vis-à-vis des utilisateurs. Les curators peuvent être des entités professionnelles (protocoles, fonds, DAOs) dont la légitimité repose sur leur expertise technique et leur réputation.

Euler n’impose aucun modèle unique de gouvernance pour ces curators, mais prévoit des mécanismes pour leur monitoring communautaire. À terme, il est envisageable que la gouvernance d’Euler (via le token EUL) puisse influencer l’attribution ou la révocation de ces rôles critiques.

→ Retrouvez notre interview de Michael Bentley et notre Analyst Notes, avec les meilleurs moments expliqués et analysés :

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Le mécanisme de liquidations

Fonctionnement général

Le système de liquidations d’Euler V2 a été conçu pour s’adapter à la diversité des marchés tout en assurant une protection maximale des prêteurs. À la différence des modèles traditionnels où le mécanisme de liquidation est standardisé et peu flexible, Euler propose un cadre entièrement personnalisable, intégré directement dans chaque Vault.

Comme dans tout protocole de lending, une position devient éligible à liquidation lorsqu’elle dépasse un certain ratio de sécurité défini par le Loan-to-Value (LTV) ou le seuil de liquidation. Dans Euler V2, ces paramètres sont spécifiques à chaque Vault et peuvent être ajustés selon le type d’actif, sa volatilité, sa liquidité et le niveau de tolérance au risque du marché.

Lorsqu’une position est liquidée, Euler suit un modèle proche de celui d’Aave ou Compound où le liquidateur rembourse une partie de la dette du compte à risque et reçoit en échange une partie des collatéraux avec une décote, appelée incentive de liquidation.

Néanmoins, Euler redéfinit entièrement cette logique au niveau du Vault directement, puisque chacun définit ses propres conditions de liquidation, notamment :

• Incentive personnalisée : le taux de décote accordé au liquidateur est configurable.
• Modes de liquidation alternatifs : des hooks peuvent introduire des enchères inversées, des backstops DAO, ou d’autres formes innovantes de closing.
• Règles contextuelles : les liquidations peuvent être activées uniquement sous certaines conditions de marché, ou limitées à certains profils de liquidateurs (whitelists).

Gestion du risque

L’un des apports fondamentaux du système de Vaults est que chaque processus de liquidation est totalement isolé. Il ne peut affecter que le marché concerné et n’a aucune incidence sur les autres Vaults de l’écosystème. Cette propriété limite les effets de contagion observés dans les protocoles monolithiques (comme lors du hack Euler V1), et rend le protocole plus résilient face à des événements extrêmes.

Ainsi, en cas d’instabilité sur un marché spécifique (effondrement d’un stablecoin, manipulation d’un oracle, etc.), le reste de l’écosystème Euler reste parfaitement opérationnel.

Un créateur de Vault peut, par exemple, choisir de créer un marché où les liquidations sont réalisées exclusivement en USDC, quel que soit l’actif emprunté. Cela permet de garantir une meilleure prévisibilité pour les liquidateurs, et de maintenir la liquidité d’un marché même en période de stress.

Ce niveau de granularité dans la configuration ouvre la voie à des scénarios inédits : marchés partiellement assurés, mécanismes de liquidation “grace period”, modes hybrides entre automated market makers et lending, etc.

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Le mécanisme de rewards

Fonctionnement général

Euler V2 introduit une architecture économique nettement plus sophistiquée que la V1, pensée pour mieux aligner les intérêts des utilisateurs, des développeurs de marchés, des gestionnaires de risque et de la DAO. L’une des innovations majeures réside dans la séparation explicite entre les frais générés par les Vaults et les récompenses distribuées via des mécanismes incitatifs indépendants.

Contrairement à d’autres protocoles où les frais collectés alimentent directement les récompenses distribuées, Euler V2 dissocie complètement ces deux éléments. Les frais sont définis et perçus au niveau de chaque Vault : intérêts payés par les emprunteurs, commissions sur les liquidations, ou encore revenus générés par des hooks personnalisés.

Leur affectation est également configurable : ils peuvent être dirigés vers la DAO Euler, vers le créateur du Vault, ou vers un risk curator lorsqu’un Vault est managé. À noter que par défaut, l’utilisateur touche 90 % des intérêts générés tandis que le reste se répartit équitablement entre le curateur du vault et la DAO.

Les récompenses, quant à elles, suivent un circuit totalement indépendant. Elles sont gérées par un système de reward streams et reward programs, qui permettent à n’importe quel acteur de financer et structurer une politique d’incitation à destination des utilisateurs du protocole.

Reward streams

Le système repose sur deux composants : les Reward Streams, qui définissent l’allocation d’un token donné sur une période donnée, et les Reward Programs, qui précisent les règles de distribution.

Ce mécanisme permet à n’importe quel protocole ou DAO tierce de créer un flux de récompenses supplémentaires (en points, en tokens, etc.) sur n’importe quel market. Leur objectif est souvent d’attirer de la liquidité sur un vault spécifique, inciter à l’emprunt, récompenser des actions de gestion de risque, etc.

Un Reward Program peut par exemple distribuer 70 % des tokens d’un flux aux prêteurs d’un Vault et 30 % aux emprunteurs, avec une pondération dynamique basée sur la durée d’engagement ou le volume d’activité. Le système est entièrement permissionless et programmable, tout en étant compatible avec les interfaces front-end grâce au module de gouvernance “Rewards Manager”.

Fee Flow

Le Fee Flow d’Euler V2 est un module open-source conçu pour optimiser la gestion des frais collectés par le protocole. Il repose sur un mécanisme d’enchère dont le but est de convertir la large variété d’actifs collectés via les frais vers un seul et unique actif : EUL.

Concrètement, les frais générés par les Vaults (par exemple en eUSDC, eDAI ou eWETH) s’accumulent d’abord dans chaque Vault. Puis, ils sont envoyés vers un contrat appelé FeeFlowController afin d’entrer dans le circuit d’enchères du Fee Flow.

À chaque epoch, des enchères sont proposés sur les paquets de frais générés par les vaults. Leur prix est défini selon une règle spécifique puis suit une courbe de décroissance linéaire jusqu’à atteindre zéro. L’enchère se règle lorsqu’un acheteur décide de payer le prix en cours pour obtenir l’ensemble des tokens accumulés dans le contrat.

Une fois l’enchère conclue, les tokens sont transférés à l’acheteur (eUSDC, eDAI, eWETH, etc.) et la somme payée (en EUL) est redirigée vers la trésorerie de la DAO de Euler. Celle-ci peut ensuite décider de brûler ces tokens, de les redistribuer ou de financer des initiatives de croissance.

Ce mécanisme présente plusieurs avantages :

• Il permet de convertir une grande diversité d’actifs (y compris ceux qui n’ont pas d’oracle fiable ou qui sont peu liquides) sans dépendre de swaps on-chain classiques.
• Il réduit significativement l’exposition aux attaques MEV, car la conversion se fait via un processus d’enchères transparent et prévisible.
• Même des montants modestes de frais peuvent être intégrés dans le flux d’enchères ultérieur si leur transfert immédiat n’est pas économiquement pertinent (frais de gas trop élevés, etc.).

Prenons un exemple : si le protocole collecte 10 000 $ en eUSDC, ces frais vont être rachetés par des enchérisseurs, qui surveillent off-chain leur valeur et attendent que le prix diminue à un niveau attractif. Lorsqu’un enchérisseur remporte l’enchère, il paie le montant en EUL, reçoit les 10 000 $ en eUSDC, et les EUL collectés sont envoyés à la DAO.

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Conclusion et perspectives

Euler V2 marque un tournant important dans l’évolution du protocole, avec une architecture modulaire qui se démarque par sa flexibilité et son approche permissionless. En permettant à chaque marché de définir ses propres paramètres et en isolant les risques via les Vaults, Euler répond à des besoins variés tout en limitant la propagation des défaillances potentielles.

À terme, cette modularité ouvre la voie à des innovations encore peu explorées dans la DeFi : intégration d’actifs réels (RWAs), prêts non collatéralisés, produits dérivés spot ou encore lending P2P sans oracles.

Par ailleurs, le concept de combinaisons des vaults, rendu possible par l’EVC, pourrait permettre la création de nouvelles boucles de rendement et de stratégies avancées. C’est notamment l’une des ambitions du futur produit “Earn” qui permettra de faire d’Euler en une plateforme centrale pour la construction de produits financiers complexes.

Ce contenu s’inscrit dans une initiative de OAK Research : une semaine dédiée à un protocole. Vous pouvez retrouvez l’ensemble des autres analyses que nous avons rédigé à propos de Euler sur notre plateforme.