Des perps aux options : la prochaine frontière de la finance on-chain

Introduction

Alors que de plus en plus de produits issus de la TradFi migrent on-chain, certains protocoles ont fait le choix de s’implanter sur le marché des options. Ce produit, pilier de la finance traditionnelle, est désormais déployé par plusieurs acteurs de la DeFi.

Tandis que les perpetuals sont essentiellement une extension du spot avec un mécanisme de funding, les options exigent un pilotage fin de l’exposition à la volatilité et une liquidité profonde sur des dizaines de strikes et d'échéances.

Cette complexité explique pourquoi les options ne représentent aujourd'hui que 0,2% du volume des perpetuals on-chain. Bien qu'il s'agisse encore d'une niche, elles constituent le complément idéal aux perps pour élaborer de nouvelles stratégies.

Comprendre les fondamentaux

Avant de trader des options, vous devez en maîtriser les bases. Le trading d'options sur les DOEX (DeFi Options Exchanges) nécessite une compréhension claire des différents profils de risque.

Contrairement aux perpetuals, l'exposition n'est plus linéaire, elle dépend des « Greeks », qui mesurent l'influence de différentes variables sur le prix d'une option :

• Delta : mesure la sensibilité du prix de l'option aux variations du cours de l'actif sous-jacent. Il indique de combien la valeur de l'option variera pour chaque dollar de mouvement de l'actif.
• Gamma : représente le taux de variation du Delta. Il mesure l'évolution du Delta lui-même à mesure que le prix du sous-jacent change, reflétant ainsi « l'accélération » de votre position.
• Theta : quantifie l'érosion temporelle. Il indique la valeur que l'option perd chaque jour à l'approche de sa date d'expiration.
• Vega : mesure la sensibilité à la volatilité implicite. Il montre comment le prix de l'option évolue pour chaque variation de 1 % de la volatilité implicite (attente du marché concernant la volatilité future).
• Rho : mesure la sensibilité du prix d'une option aux variations des taux d'intérêt.

L'achat d'options est généralement l'outil privilégié pour les acteurs recherchant une exposition asymétrique, permettant de capturer une hausse significative du marché avec un risque de perte connu et limité.

Par exemple, un l’achat d’un Call (Bullish) est utilisé pour capter la hausse du sous-jacent avec un levier intégré, offrant un moyen de profiter de l'augmentation des prix sans détenir l'actif lui-même.

À l'inverse, l’achat d’un Put (Bearish) sert soit d'instrument de couverture (hedge) pour protéger une position existante, soit de levier pour spéculer sur une baisse des cours.

Stratégies et profil de risque

Lors de l'achat d'options, les pertes sont plafonnées à la prime payée, tandis que les gains potentiels restent théoriquement illimités.

À l'inverse, la vente d'options est une stratégie de capture de prime comparable à la vente d'une assurance. Elle expose le vendeur à un risque de perte totale du collatéral en cas de mouvements extrêmes du sous-jacent, en particulier lorsque l’exposition au Gamma devient difficile à couvrir.

En période d'incertitude, les stratégies non-directionnelles permettent aux traders de parier sur une expansion de la volatilité implicite (IV) via des structures comme les straddles ou les strangles.

En combinant un call et un put, le trader élimine le biais directionnel pour se concentrer uniquement sur l'ampleur du mouvement de prix. Le succès de ces stratégies dépend de la capacité de la volatilité réalisée à dépasser la volatilité implicite intégrée dans la prime lors de l'entrée en position.

Cependant, il est nécessaire de prêter attention au Theta (l'érosion temporelle qui réduit quotidiennement la valeur de l'option) qui joue contre l'acheteur chaque jour qui passe.

Comprendre ces mécaniques n'est que la première étape, le véritable défi résidant dans l'exécution. Dans un écosystème où la liquidité est reine, seuls quelques protocoles DeFi ont réussi à construire l'infrastructure nécessaire pour soutenir de telles stratégies.

Acteurs clés des options on-chain

Derive (ex-Lyra) : l’infrastructure App-Chain

Derive s'est affranchi des contraintes des L2 existantes en lançant sa propre App-Chain, basée sur l'OP Stack, afin de mieux maîtriser la performance et la microstructure de marché.

Le protocole affiche actuellement une TVL d'environ 90 à 100 millions de dollars, avec un volume sur les perpetuals supérieur à 200 millions de dollars sur 30 jours et un notionnel sur les options dépassant les 500 millions de dollars.

• Points forts : Derive propose une expérience proche de celle d'un CEX grâce à un carnet d'ordres centralisé (CLOB) on-chain, une architecture bien mieux adaptée aux options qu'un modèle AMM. Son intégration native avec Ethena, utilisant l'USDe comme collatéral, permet une efficacité du capital optimale tout en générant un rendement passif sur le collatéral inutilisé.
• Limites : Le recours à une infrastructure dédiée peut créer des silos de liquidité, limitant ainsi la capacité d'interagir facilement avec d'autres protocoles. Malgré de solides performances, le maintien de spreads serrés reste dépendant de la présence de market makers institutionnels, rendant la liquidité moins organique en période de faible activité.

Rysk : Le Dynamic Hedging Vault (DHV)

Rysk se positionne comme la principale infrastructure de "volatility yield" sur Hyperliquid. Le protocole permet de monétiser la volatilité du marché en vendant systématiquement des options, redistribuant ainsi les primes collectées sous forme de rendement aux utilisateurs.

Avec une TVL d'environ 50 millions de dollars (répartie entre Hyperliquid et Arbitrum), le protocole a généré près de 2 millions de dollars de primes d'options sur 30 jours, pour un notionnel cumulé dépassant les 593 millions de dollars.

À la différence de Derive, Rysk se concentre sur des stratégies automatisées via son Dynamic Hedging Vault (DHV) : les covered calls et les cash-secured puts.

• Points forts : Contrairement aux AMM traditionnels, Rysk vise une exposition delta-neutre. Le protocole ajuste dynamiquement ses prix pour inciter les traders à prendre des positions permettant de rééquilibrer le risque du vault. Son intégration sur Hyperliquid lui offre un accès à une liquidité profonde et à une exécution que la plupart des protocoles d'options on-chain ne peuvent égaler.
• Limites : Les coûts de couverture (hedging) peuvent éroder les rendements lors des phases de haute volatilité. Le protocole reste à un stade précoce ; bien que le passage de 10 millions de dollars de TVL (objectif de mi-2025) à 50 millions aujourd'hui témoigne d'une croissance impressionnante, la liquidité reste toutefois assez faible.

Kyan (by Premia) : L’architecture hybride entre perps et options

Kyan incarne le pivot des modèles « Pool-to-Peer » vers une infrastructure hybride centrée sur un carnet d'ordres centralisé (CLOB). Malgré une TVL plus modeste d'environ 700 000 $, son notionnel cumulé a franchi la barre des 394 millions de dollars.

• Points forts : Le protocole permet de compenser les risques (netting) entre options et perpetuals au sein d'un portefeuille unique, réduisant ainsi considérablement les exigences de marge. Son architecture hybride crée un environnement adapté à des stratégies complexes, telles que des positions short gamma couvertes directement par des perps.
• Limites : Actuellement en Beta, la solution s'adresse exclusivement aux traders professionnels. Les calculs de marge sont actuellement effectués off-chain via API ; si cela permet une exécution à faible latence, cela impose aux utilisateurs de faire confiance au moteur de risque interne du protocole plutôt qu'à une logique on-chain pleinement transparente.

Autres protocoles à suivre

Voici quelques mentions honorables de protocoles proposant actuellement le trading d'options :

• Dream (dreamos.app) : un protocole récemment lancé dédié au trading d'options.
• Euphoria (euphoria.finance) : une approche gamifiée du trading d'options, développée sur le réseau MegaETH.
• Polynomial : ce protocole a cessé ses activités le 13 février 2026. La fermeture complète de la Polynomial Chain et l'arrêt des services de trading ont été finalisés début mars 2026, l'équipe ayant choisi de ne pas lancer de token pour un produit en fin de vie afin de se concentrer sur de futurs projets.

Pourquoi le volume des options on-chain stagne-t-il ?

Les exchanges d'options DeFi ne sont pas une simple réplique de l'instrument bien connu de la TradFi. Bien que le potentiel théorique des options on-chain soit massif, le secteur fait face à des problèmes structurels qui l'empêchent d'atteindre la même échelle que le marché des perpetuals.

Passer d'un instrument linéaire comme un perp à un instrument non linéaire comme une option expose les limites de l'infrastructure blockchain actuelle, de la fragmentation de la liquidité aux contraintes de latence.

Le coût de la fragmentation de la liquidité

Sur un DEX spot ou un DEX perp, la liquidité est concentrée sur une seule paire (ex : BTC/USD). Les options, en revanche, nécessitent que la liquidité soit répartie sur des dizaines de combinaisons de strikes (prix d'exercice) et d'échéances.

Cette dispersion entraîne mécaniquement des marchés moins profonds.

L’arbitrage contre les CLOB centralisés

Les plateformes comme Deribit conservent leur dominance car elles offrent une latence quasi nulle, essentielle pour le market making. La DeFi, même avec l'apport des App-Chains, souffre encore d'une « taxe de latence » qui se traduit finalement pour l'utilisateur par des spreads plus larges.

L’absence de chambre de compensation

Dans la finance traditionnelle, l'OCC (Options Clearing Corporation) garantit la solvabilité au niveau systémique. En DeFi, il n'existe pas de chambre de compensation : la solvabilité repose entièrement sur le collatéral verrouillé dans les smart contracts.

Un règlement dépendant des oracles

Contrairement aux marchés réglementés où les prix de règlement sont institutionnels et stables, le dénouement des options on-chain dépend d'oracles, ce qui introduit de la latence et, dans les cas les plus critiques, un risque de manipulation.

Le slippage sur les options DeFi est plus complexe que sur les AMM standards, et ses mécaniques diffèrent selon le modèle :

• Sur les protocoles à base de vaults (ex: Rysk) : lorsqu'un trader exécute un ordre important, la pool qui agit en tant que contrepartie s'expose à un risque directionnel significatif. Pour se protéger, l'algorithme ajuste le skew (le biais de volatilité), ce qui impacte directement le prix d'exécution. Plus l'ordre est important, plus le skew se déplace rapidement, rendant les transactions directionnelles de plus en plus coûteuses.
• Sur les protocoles à carnet d'ordres (ex: Derive) : Sur un carnet d’ordres (CLOB), le slippage dépend directement de la profondeur disponible pour chaque strike et échéance. Cette liquidité est structurellement fragmentée, car elle doit se répartir sur des dizaines de combinaisons différentes. Par conséquent, un ordre important peut rapidement épuiser les volumes au prix coté et provoquer un impact significatif sur l’exécution.

Dans les deux cas, dès que le carnet d'ordres ou le vault devient déséquilibré, les prix d'exécution peuvent s’éloigner brutalement des prix cotés, rendant les stratégies de couverture (hedging) à grande échelle extrêmement coûteuses.

Avant toute chose, considérez les options DeFi comme des instruments à haut risque nécessitant une expertise avancée.

Commencez avec de petites positions, diversifiez, et évitez le levier à moins de maîtriser parfaitement les « Greeks » et autres fondamentaux. Dans la majorité des cas, les perps ou les DEX à carnet d'ordres demeurent bien plus efficaces.

Conclusion

À mesure que l'intégration des produits financiers on-chain progresse, nous pouvons nous attendre à ce que davantage d'acteurs de la finance traditionnelle (TradFi) tokenisent l'accès à leurs propres options. Cela permettrait de lever de nombreux obstacles inhérents à la conception actuelle des protocoles abordés dans cet article.

Malheureusement, les options demeurent aujourd'hui un produit marginal au sein de l'écosystème crypto. Contrairement aux perps, dont le mécanisme de funding reste intuitif, les options exigent une gestion active des « Greeks » et de leurs interactions.

Cette courbe d'apprentissage se rapproche davantage du trading professionnel que de la spéculation, ce qui plafonne structurellement l'audience de ces produits. La faible liquidité s’occupe du reste, empêchant le peu d'utilisateurs actifs de trader avec des volumes significatifs.

Cependant, face à l'intérêt croissant des institutionnels, les protocoles offrant des infrastructures adéquates méritent une attention particulière. Il est probable que les acteurs traditionnels finissent par les acquérir ou les intégrer directement pour accélérer leur arrivée on-chain.