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COT Bitcoin : les futures se contractent après l’échéance, les ETF perdent 1 milliard de dollars
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Pour la quatrième semaine consécutive, les Leveraged Funds, la catégorie qui regroupe hedge funds et CTA, réduisent leur position nette vendeuse. Bienvenue dans notre analyse hebdomadaire du rapport Commitments of Traders (COT) de la CFTC. Dans cette édition arrêtée au 3 novembre, nous revenons sur le désengagement des Asset Managers et la forte décollecte des ETF.
Ce que dit le rapport
Le rapport Traders in Financial Futures de la CFTC publié le 6 novembre porte sur les positions arrêtées au mardi 3 novembre, sur les futures Bitcoin-0.33% standards du CME (5 BTC par contrat). C’est le premier rapport postérieur à l’échéance du contrat d’octobre, le 30 octobre.
Dans notre précédent point, les hedge funds accéléraient la fermeture de leurs shorts tandis que les gérants d’actifs renforçaient les leurs. Cette semaine, les deux catégories réduisent leurs positions longues et courtes. Le relevé du 3 novembre est aussi le premier à intégrer l’échéance du contrat d’octobre.
Cette semaine, les colonnes ne prêtent pas à confusion : les Leveraged Funds réduisent à la fois leurs longs (−773 contrats) et leurs shorts (−2 161). Leur spreading, ces positions longues et courtes qui se compensent entre échéances chez un même fonds, s’effondre de 1 843 à 427 contrats (−1 416).
Une fois le spreading réintégré de chaque côté, leurs positions acheteuses reculent de 2 189 contrats et leurs positions vendeuses de 3 577. Leurs engagements totaux passent de 19 439 à 13 673 contrats, soit −29,7 % en une semaine et −33,5 % depuis le 6 octobre.
Le net vendeur recule donc parce que les shorts diminuent plus vite que les longs, au sein d’un retrait général. Hors spreading, le nombre de fonds acheteurs passe de 32 à 26, tandis que celui des vendeurs augmente de 37 à 39. Le net vendeur ne représente plus que 14,8 % de l’open interest, contre 19,1 % une semaine plus tôt.
L’open interest, c’est-à-dire le nombre total de contrats ouverts, recule de 3 264 contrats, à 17 527, soit environ 87 600 BTC. Sur les contrats Micro Bitcoin de 0,1 BTC, il chute de 26,1 %, avec un spreading des Leveraged Funds qui s’effondre lui aussi. Sur les deux contrats, le recul du net vendeur des hedge funds atteint environ 7 600 BTC.
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L’échéance, un effet mécanique amplifié
La chute de 15,7 % de l’open interest est importante. Mais pour savoir si elle traduit un retrait inhabituel des investisseurs, il faut la comparer aux autres semaines d’échéance, durant lesquelles les positions se contractent souvent. L’enjeu sera ensuite de voir si elles se reconstruisent une fois l’expiration passée.
Les futures Bitcoin du CME expirent chaque mois, le dernier vendredi. Les contrats encore ouverts sont alors réglés en espèces. Pour conserver leur exposition, les fonds doivent la reporter sur une autre échéance. À défaut, leurs positions disparaissent de l’open interest, sans nécessiter une transaction de clôture.
C’est ce cycle que nous avions annoncé vouloir analyser après le 30 octobre. Le tableau compare les positions du mardi précédant et du mardi suivant chacune des cinq dernières échéances.
Spreading et variations du net exprimés en contrats de 5 BTC. Une variation positive du net traduit ici une réduction du solde vendeur.
Le schéma est récurrent. Dans quatre cycles sur cinq, l’open interest recule de plus de 10 % après l’échéance, le spreading s’effondre et le net vendeur des hedge funds se réduit. L’expiration de shorts non renouvelés peut contribuer à cette baisse du net vendeur, notamment lorsqu’un basis trade arrive à terme.
Octobre présente la plus forte contraction des cinq cycles, mais le COT agrège toutes les échéances : il ne permet pas de séparer les contrats non renouvelés des clôtures réalisées sur les autres maturités.
La suite des cycles précédents invite par ailleurs à la prudence. Après l’échéance de juin, le net vendeur s’était reconstitué de 1 404 contrats dès la semaine suivante. Après celles d’août et de septembre, il était resté quasi stable. Le prochain rapport dira si le niveau actuel tient.
Les gérants allègent leurs longs, les ETF suivent
La semaine dernière, les Asset Managers réduisaient leur solde acheteur en renforçant leurs shorts tout en conservant leurs longs. Cette semaine, ce sont les longs qui reculent.
Leur position nette acheteuse passe de +2 754 à +2 403 contrats, soit −12,7 % en une semaine et −34 % depuis le 13 octobre. Spreading inclus, leurs positions acheteuses baissent de 581 contrats et leurs positions vendeuses de 230. Leurs engagements totaux reculent de 10,8 %.
Le nombre de gérants déclarant des longs hors spreading continue lui aussi de baisser : ils ne sont plus que 5, contre 11 le 13 octobre, trois semaines plus tôt. Sur la dernière semaine, le nombre de gérants vendeurs passe de 6 à 9. Les Dealers réduisent eux aussi leur solde acheteur, de +1 256 à +479 contrats, avec 547 shorts supplémentaires.
Côté spot, la période couverte par le rapport, du mercredi 28 octobre au mardi 3 novembre, est marquée par de fortes sorties des ETF Bitcoin américains.
Pour rappel, une partie du short des hedge funds correspond à la jambe vendeuse d’un basis trade : un fonds achète du Bitcoin spot, souvent via un ETF, et vend en face un future plus cher pour capter l’écart de prix à l’échéance. Une réduction des shorts accompagnée de sorties d’ETF est compatible avec le débouclage ou l’arrivée à échéance de ces arbitrages.
C’est la configuration de cette semaine, et elle est plus nette que début octobre. Les shorts des hedge funds reculent d’environ 17 900 BTC, spreading inclus, soit quelque 1,4 Md$ pour un Bitcoin proche de 78 000 dollars, face à 1 Md$ de sorties d’ETF. La plus forte séance de sorties tombe le 30 octobre, jour de l’échéance, ce qui est cohérent avec des arbitrages arrivés à terme et non reconduits.
Le rapprochement reste indicatif : la baisse des shorts inclut aussi des positions de spread entre futures, et les données ne permettent pas d’identifier les mêmes fonds dans les flux ETF. Le 30 octobre est également la première séance américaine après le piratage de Binance du 29 octobre. Les sorties peuvent donc mêler des arbitrages non renouvelés et des ventes directionnelles, sur un Bitcoin en recul d’environ 4 % entre les deux relevés.
Notre lecture
Après quatre semaines, le bilan est plus clair qu’il n’y paraît sur le seul net vendeur. Depuis le 6 octobre, celui-ci a reculé de 62 %, mais les engagements totaux des hedge funds ont fondu d’un tiers et leurs positions acheteuses, spreading inclus, ont reculé de 19 %. Les fonds ne sont pas devenus acheteurs : ils ont réduit leur présence sur les futures.
La contraction observée autour de l’échéance est la plus forte des cinq cycles examinés. Associée aux sorties d’ETF, elle renforce l’hypothèse d’arbitrages arrivés à terme et non renouvelés, dans un marché également fragilisé par le choc Binance.
En face, l’appétit des gérants d’actifs continue de s’éroder : leur solde acheteur a reculé d’un tiers en trois semaines, et le nombre de gérants acheteurs a été divisé par deux. Le COT décrit donc un marché à terme qui se déleste, plus qu’un retournement du sentiment institutionnel.
Depuis l’arrêté des positions, le rebond du 4 novembre n’a pas tenu. Les ETF ont encore perdu 430,2 M$ le 5 novembre et 411,9 M$ le 6, et le Bitcoin a clôturé près de 75 800 dollars le 6 novembre.
Le prochain rapport, prévu lundi 16 novembre sur les positions du 10 novembre, permettra de suivre trois points :
- La reconstitution des shorts après l’échéance. Après celle de juin, le net vendeur s’était reconstitué dès la semaine suivante. Une remontée des shorts totaux, accompagnée d’un retour du net vers −4 000 contrats, signalerait la réouverture de positions vendeuses, directionnelles ou d’arbitrage.
- L’open interest et les flux ETF. Une stabilisation des positions futures sans arrêt des sorties d’ETF montrerait que la pression sur la demande au comptant persiste au-delà de l’échéance.
- Les Asset Managers. Avec seulement 5 gérants acheteurs déclarés, l’enjeu sera d’abord de voir si leurs longs cessent de baisser, puis si de nouveaux achats prennent le relais.
