Hyperliquid bat des records, mais ses revenus chutent. Faut-il s'inquiéter pour HYPE ?

Préambule

Avant de se lancer dans cet article, il est important de placer un mot de contexte. Nous avons décidé de rédiger cet article au tout début du mois d’août, lorsque nous avons constaté que le HYPE était au coeur d’une sorte de campagne collective de FUD. Comme souvent dans ce genre de contexte, le HYPE venait de traverser un mois de juillet compliqué (-15 % alors que le reste du marché était haussier).

De nombreux influenceurs, KOLs, analystes et autres médias spécialisés cherchaient à analyser les raisons de cette sous-performance. Nous lisions que l’arrivée prochaine d’un KYC allait tuer la “décentralisation” d’Hyperliquid, que des VCs étaient en train d’unstake de larges montants de HYPE pour les vendre, que tradeXYZ serait proche de se séparer de l’écosystème pour devenir indépendant, etc.

Aucun de ces points ne nous semblait pertinent, en aucun cas. Alors nous avons décidé de nous lancer dans la rédaction de cet article, pour vous donner notre opinion sur la situation. Sauf qu’entre temps, nous sommes partis en vacances (ne nous en voulez pas, il était temps de se reposer un peu) et nous n’avons donc pas terminé la rédaction. Le HYPE, lui, a gagné 45 % pendant cette semaine de vacances (mauvais timing pour nous).

Nous avions donc deux options : abandonner l’article et passer à autre chose, ou le terminer en ajoutant un peu de contexte et d’information, malgré que le HYPE ait déjà largement recommencé à sur-performer le marché. Vous l’avez compris, on a choisi l’option 2 après discussion avec les membres de notre Discord, alors bonne lecture.

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Introduction

Depuis près d'un an et demi, Hyperliquid fait probablement partie des protocoles que nous avons eu le moins de mal à défendre fondamentalement. Les volumes n’ont fait qu’augmenter, les revenus ont fortement suivi, la quasi-totalité de ces revenus était utilisée pour racheter du HYPE et, dans un marché où l’immense majorité des tokens a sombré vers zéro, HYPE était presque une exception.

C’est ce qui a permis au HYPE d’atteindre un record d’environ 77 dollars au mois de juin 2026, alors même que le BTC est en recul de 50 % par rapport à son plus haut historique d’octobre 2025. Toutefois, le HYPE a corrigé d’environ 30 % depuis ce record. Rien de particulièrement anormal après une telle hausse, me direz-vous, mais c’est le timing qui est intéressant. Cette baisse a eu lieu plus ou moins au moment où les revenus du protocole ont eux aussi chuté.

Nous en sommes rendu à un point où le ratio P/E de HYPE est aujourd’hui quasiment aussi élevé que lorsqu’il s’échangeait au-dessus de 70 dollars. Autrement dit, en ne regardant que cet indicateur, il est aussi “intéressant” d’acheter du HYPE maintenant à 55 dollars qu’en juin lorsqu’il valait 70 dollars.

Note : le cours du HYPE a rebondi depuis la rédaction de cette section. Le ratio P/E a donc augmenté logiquement bien au-delà du niveau de fin juillet. Il se trouve actuellement autour de 42x.

Dit comme ça, ce n'est évidemment pas très rassurant. En même temps, les revenus (et/ou les buybacks, mais comme vous le savez, c’est pareil) étaient l’unique indicateur sur lequel se basait le marché pour suivre la valorisation du HYPE. Alors forcément, s’ils se mettent à chuter en même temps que le prix, ça commence à inquiéter les investisseurs. Mais si on vous en parle aujourd’hui, c’est que la réalité est beaucoup plus nuancée que ce qu’on peut s’imaginer.

En regardant ce qu’il se passe sur Hyperliquid, on a même presque envie de faire le constat inverse. Les marchés HIP-3 battent des records, l'open interest atteint de nouveaux sommets, la plateforme devient une référence en dehors des cryptos auprès des traders de matières premières, le nombre de traders et de positions ouvertes continuent de grimper et les améliorations techniques s’enchaînent chaque semaine.

C'est ce paradoxe auquel on vous propose de s’intéresser aujourd'hui. Hyperliquid gagne en activité beaucoup plus vite qu'il ne gagne en revenus, et à première vue cela ressemble à un problème pour HYPE. De notre côté, nous pensons surtout que c'est le coût à court terme d'une stratégie que Hyperliquid suit depuis longtemps et que nous décrivons depuis plus d'un an avec notre thèse du « AWS de la liquidité ».

Hyperliquid n'a jamais eu vocation à rester seulement un DEX. Le vrai pari est de construire l'infrastructure, la liquidité et le moteur de trading, puis de laisser d'autres acteurs venir y brancher leurs produits et leurs utilisateurs. Cette stratégie commence aujourd'hui à fonctionner à grande échelle, mais elle fait aussi apparaître un problème assez simple : plus la valeur est créée par des tiers, plus Hyperliquid doit en partager une partie avec eux.

→ Vous ne comprenez pas l’idée du “AWS de la liquidité” ? Retrouvez notre thèse de juillet 2025 expliquant la vraie vision d’Hyperliquid au-delà d’un simple DEX Peprs :

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La divergence entre activité et revenus d'Hyperliquid

Records d’activité mais revenus en baisse

Le constat de départ est assez simple. Hyperliquid n'a jamais été aussi important sur le marché des perps, mais le protocole gagne aujourd'hui moins d'argent qu'il y a quelques mois. La question est de comprendre pourquoi et surtout, est-ce que c’est grave.

Au troisième trimestre 2025, Hyperliquid avait généré environ 356,7 millions de dollars de revenus. Ce montant est ensuite tombé à 295 millions de dollars au quatrième trimestre, puis à 217,5 millions au premier trimestre 2026 et enfin à 201,8 millions de dollars au deuxième trimestre. En moins d'un an, les revenus trimestriels du protocole ont donc diminué d'environ 43 %.

Étant directement liés aux revenus, les buybacks ont logiquement suivi la même trajectoire. L'Assistance Fund avait racheté près de 290 millions de dollars de HYPE au troisième trimestre 2025, contre environ 149 millions au deuxième trimestre 2026. Lorsque l'on connaît l'importance que nous accordons à ce mécanisme pour mesurer la valorisation du token, ce n'est clairement pas un chiffre qu’on peut balayer d’un revers de main.

Pour autant, le plus étonnant est que cette baisse ne vient absolument pas d'un effondrement de l'activité. Au contraire, l'open interest a dépassé les 11 milliards de dollars au mois de juillet, soit son plus haut niveau de 2026, tandis que Hyperliquid représentait alors environ 9 % de toutes les positions ouvertes sur les marchés perpetuals dans le monde, exchanges centralisés compris, contre moins de 7 % à la fin du mois de mai.

Ce paradoxe de la divergence entre l’activité et les revenus d’Hyperliquid est explicable de manière assez simple : le succès des marchés HIP-3. Alors qu’ils pesaient à peine 2 % des volumes totaux de la plateforme au début de l’année 2026, ils représentent désormais la moitié de l’activité. Pendant que le marchés des cryptos était amorphe, l’activité des traders s’est déplacée vers les marchés financiers traditionnels tokénisés, que ce soit les actions, les indices ou les matières premières.

C’est là que se trouve le chiffre le plus important de cette analyse, et celui qu’il faudra désormais garder en tête lorsqu’il s’agira d’analyser Hyperliquid : le ratio revenus vs volume. L'activité continue de progresser, mais Hyperliquid conserve proportionnellement moins de revenus sur cette activité. Les coûts de revenus, autrement dit la proportion qui est distribuée aux builders ou aux deployers, sont passés de moins de 6 % des revenus bruts au deuxième trimestre 2025 à 18 % aujourd’hui.

Ce serait simple de critiquer les marchés HIP-3 en expliquant qu’ils font chuter cette métrique, mais ce n’est pas aussi simple. Dans leur configuration de base, les utilisateurs d’un marché HIP-3 paient environ deux fois les frais d’un perp natif et ces frais sont divisés par 2 entre le protocole et le deployer. Autrement dit, il n’y a pas de perte de revenus pour Hyperliquid.

En revanche, le “problème” intervient lorsque ces marchés utilisent des mécanismes destinés à accélérer leur croissance, notamment le “Growth Mode”. Cela permet de réduire de 90 % les frais appliqués par le protocole afin de rendre le marché plus compétitif et de faciliter son adoption. Hyperliquid accepte alors volontairement de gagner beaucoup moins sur chaque dollar de volume traité.

C’est pour cette raison que le volume brut devient une métrique de moins en moins suffisante. Un marché peut générer plus de volume qu’un autre, tout en rapportant beaucoup moins à Hyperliquid en raison de sa structure de frais ou de son deployer. À mesure que HIP-3 prend du poids, c’est donc ce « ratio de capture de revenus », autrement dit la quantité de revenus captée pour chaque dollar d’activité, qu’il faudra suivre en parallèle des volumes et des revenus absolus.

Le prix à payer pour devenir le « AWS de la liquidité »

À première vue, on pourrait considérer cette évolution comme une mauvaise nouvelle. En réalité, on a plutôt tendance à penser que Hyperliquid aurait fait une erreur en cherchant absolument à maximiser ses revenus à court terme.

Cela fait maintenant plus d'un an que nous défendons l'idée que le véritable moat d’Hyperliquid n’est pas simplement d’être un DEX de perpetuals qui fonctionne, mais son infrastructure et surtout la liquidité qu’il a réussi à concentrer dessus. Une fois que vous disposez d'un order book suffisamment profond, de dizaines de milliers de traders, de market makers professionnels et de toutes les fonctionnalités techniques qui vont avec, il devient beaucoup plus simple de convaincre des entreprises de construire chez vous que de leur demander de recréer tout cela ailleurs.

La liquidité a toujours été le nerf de la guerre en DeFi. Pendant des années, les protocoles se sont battus à coups d’incentives et de marketing pour attirer une liquidité qui appartenait auparavant à d’autres, avec toujours le risque qu’un nouveau venu finisse par l’aspirer à son tour. C’est un cycle sans fin auquel Hyperliquid a justement décidé de ne pas se confronter. À l’inverse, le protocole considère son infrastructure et sa liquidité comme des ressources ouvertes, que chacun peut utiliser pour construire librement et générer une activité dont la valeur sera ensuite partagée entre le builder et Hyperliquid.

C'est précisément la logique des Builder Codes, de CoreWriter, de HIP-3 et désormais de HIP-4. Hyperliquid construit les rails, puis laisse progressivement d'autres équipes décider de ce qu'elles veulent faire circuler dessus. Ces équipes amènent leurs produits, leurs utilisateurs, parfois leur propre frontend, et conservent en échange une partie des revenus qu'elles génèrent.

Cette stratégie ressemble finalement beaucoup à ce qu'ont fait énormément de grandes plateformes technologiques avant Hyperliquid : accepter de moins gagner sur chaque utilisateur ou chaque transaction afin d'étendre le plus rapidement possible le réseau, jusqu'à devenir suffisamment incontournable pour que le volume total compense très largement la baisse du take rate.

Dans le cas de Hyperliquid, on trouve ce choix plutôt logique. Nous préférons largement voir le protocole gagner 30 % ou 50 % d'une activité qui n'aurait jamais existé sans un builder externe plutôt que 100 % d'un marché beaucoup plus petit sur lequel l'équipe devrait elle-même développer chacun des produits, avec le risque de voir ensuite cette activité partir chez un builder qui aurait choisi de se développer en indépendant.

Évidemment, ce raisonnement ne fonctionne que si l'activité supplémentaire finit réellement par devenir suffisamment importante. Pour le moment, il existe au moins un exemple qui permet de montrer jusqu'où ce modèle peut aller, et il s'appelle tradeXYZ.

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Le cas d’école de tradeXYZ

Il y a un exemple qui illustre parfaitement cette stratégie, c’est celui de tradeXYZ. L’équipe n’a pas essayé de construire un concurrent d’Hyperliquid, avec sa propre blockchain, son propre matching engine, ses propres market makers et des incentives à base d’airdrop pour convaincre les traders de les rejoindre. Étant déjà proche de l’écosystème, tradeXYZ a simplement compris l’importance de HIP-3 dès le départ et a décidé d’y construire des marchés tokénisés reposant sur l’infrastructure d’Hyperliquid.

Et ça a fonctionné. Les marchés HIP-3 pèsent désormais autour de la moitié des volumes totaux de la plateforme, avec un open interest qui a dépassé les 4 milliards de dollars. La majeure partie de cette croissance vient de tradeXYZ, qui s’est imposé comme l’émetteur de référence pour trader des actions, indices, matières premières et autres actifs traditionnels directement depuis Hyperliquid.

C’est la démonstration que le modèle choisi par Hyperliquid pouvait fonctionner. L’équipe de tradeXYZ a compris qu’il y avait beaucoup plus à gagner en utilisant la liquidité existante de Hyperliquid qu’en essayant de la recréer ailleurs. Plutôt que de passer plusieurs années à construire un nouvel exchange, puis à subventionner des market makers et des utilisateurs pour obtenir un carnet suffisamment profond, l’équipe s’est concentrée sur ce qu’elle savait réellement faire : lancer de nouveaux marchés, trouver des actifs intéressants à trader et construire un produit autour.

Hyperliquid, de son côté, gagne une activité qu’il n’aurait probablement jamais développée aussi rapidement lui-même. Il abandonne une partie des revenus à tradeXYZ, mais récupère en échange des utilisateurs, des volumes et du capital qui viennent renforcer l’ensemble de son infrastructure. Plus tradeXYZ grossit, plus Hyperliquid devient intéressant pour le prochain builder qui souhaite lui aussi profiter de cette liquidité. C’est exactement le genre de boucle que l’on cherche lorsqu’on parle d’un MOAT construit autour de l’infrastructure plutôt que d’un produit unique.

Évidemment, cette réussite a aussi son revers de médaille : tradeXYZ concentre aujourd’hui une part énorme de l’activité HIP-3. Plus de 90 % de son open interest repose sur ses marchés, ce qui signifie que Hyperliquid est devenu assez dépendant d’un seul acteur sur cette verticale. C’est aussi ce qui explique pourquoi le moindre problème concernant tradeXYZ finit immédiatement par devenir un sujet pour HYPE.

On l’a vu récemment après l’incident sur SK Hynix, puis avec les rumeurs selon lesquelles tradeXYZ pourrait se séparer de Hyperliquid pour devenir indépendant. À cela se sont ajoutées des théories beaucoup plus spéculatives autour des liens entre l’équipe, Unit, Jeff Yan ou différentes identités de l’écosystème. Hyperliquid et tradeXYZ communiquent peu, donc ce vide est forcément rempli par les spéculations, mais nous n’avons vu aucun élément suffisamment sérieux pour donner beaucoup d’importance à ces théories.

Concernant la rumeur d’un éventuel départ de tradeXYZ, que dire à part que les deux entités ont aujourd’hui beaucoup plus intérêt à rester ensemble qu’à se séparer. Hyperliquid a évidemment besoin de tradeXYZ compte tenu du poids que ses marchés ont pris dans l’activité, mais l’inverse est tout aussi vrai. La réussite de tradeXYZ repose aussi sur la liquidité, les traders, le collatéral et l’infrastructure que Hyperliquid a mis plusieurs années à construire. Partir reviendrait à abandonner une partie de cet avantage pour tenter de le recréer ailleurs, sans aucune garantie que les utilisateurs suivraient.

On a également beaucoup insisté sur l’échec des autres deployers HIP-3, comme si c’était une preuve d’un problème du modèle. HyENA, Felix, Ventuals ou d’autres projets auraient très bien pu échouer en tentant de construire leur propre DEX de leur côté. La crypto est remplie de protocoles qui se lancent, attirent quelques millions de dollars puis disparaissent car leurs incentives ne suffisent plus. Évidemment tradeXYZ avait un avantage certain grâce à sa proximité avec Hyperliquid, mais ils ont aussi correctement exécuté.

La vraie question est plutôt de savoir si tradeXYZ restera une exception ou deviendra le premier exemple d’une longue série. Si Hyperliquid réussit à convaincre demain d’autres entreprises qu’elles ont, elles aussi, davantage intérêt à utiliser sa liquidité qu’à la recréer ailleurs, la dépendance actuelle à tradeXYZ finira par se diluer.

Et c’est justement ce qui rend les développements des dernières semaines particulièrement intéressants. On commence à voir apparaître d’autres acteurs qui utilisent HyperCore pour construire des produits complètement différents, sans passer par tradeXYZ.

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La thèse du « AWS de la liquidité » est plus vraie que jamais

Nous avions publié notre première recherche autour de cette idée en juillet 2025. À l'époque, Hyperliquid était encore presque systématiquement présenté comme un DEX de perpetuals avec un excellent produit, et notre conviction était déjà que cette description deviendrait à terme trop restrictive.

Un an plus tard, nous avons encore plus de mal à regarder Hyperliquid de cette manière. Les nouveautés annoncées ces dernières semaines n'ont pas forcément beaucoup de rapport entre elles au premier regard, mais elles racontent toutes la même chose : l'équipe continue de rendre son infrastructure utilisable par davantage d'entreprises, sur davantage de marchés et avec de moins en moins de contraintes.

xStocks pour les stocks tokénisés

Le premier exemple est arrivé le 10 août avec le lancement de xStocks sur HyperCore. Cinq actifs tokenisés sont disponibles au lancement : Nvidia, le S&P 500, le Nasdaq-100, SK Hynix et Micron, directement sous forme de marchés spot natifs sur les order books de HyperCore. D'autres actifs doivent progressivement être ajoutés.

L'arrivée est intéressante parce que Hyperliquid disposait déjà d'une demande très importante pour ces actifs via tradeXYZ. Mais jusqu'ici, cette demande passait essentiellement par des perpetuals. xStocks ajoute désormais la possibilité de détenir en spot un actif tokenisé adossé 1:1 au titre sous-jacent, que les utilisateurs attendaient depuis longtemps.

Cela permet évidemment de nouvelles stratégies, notamment du basis trading entre le spot et le perp correspondant, mais le point qui nous intéresse surtout dans cet article est ailleurs. Beaucoup de personnes s'attendaient à ce que tradeXYZ soit l'acteur qui finisse par amener les actions spot sur Hyperliquid. Finalement, un autre acteur est venu utiliser HyperCore pour le faire.

C'est exactement ce que nous voulons voir. Si l'infrastructure est réellement le produit, Hyperliquid n'a pas besoin que tradeXYZ construise chaque verticale. Une entreprise peut devenir dominante sur les perpetuals, une autre fournir les actifs spot et une troisième venir demain construire un produit encore différent en profitant de la même liquidité.

HIP-1 et l’intégration de nouvelles fonctionnalités

Quelques jours après le lancement de xStocks, Jeff Yan a proposé une extension de HIP-1 baptisée scaleWei. Le nom est particulièrement peu vendeur, mais la fonctionnalité est beaucoup plus intéressante qu'elle en a l'air. Pour rappel, HIP-1 correspond au standard de tokens spot natifs sur HyperCore.

En simple, scaleWei permettrait à un deployer de modifier ou distribuer proportionnellement des balances entre les détenteurs d'un token, avec une gestion atomique directement au niveau de HyperCore. Dans le cas d'une action tokenisée, cela permet notamment de gérer correctement un stock split, un reverse split, une redenomination, certaines conversions ou encore des distributions. La fonctionnalité a été annoncée en réponse aux retours des builders et reste une évolution proposée de HIP-1, plutôt qu'une fonctionnalité que l'on doit considérer comme définitivement déployée dans sa forme actuelle.

Il faut également apporter une nuance sur les dividendes. Les xStocks ne versent pas aujourd'hui un dividende cash classique à leurs détenteurs : les dividendes nets sont réinvestis dans l'actif sous-jacent et intégrés via leur propre mécanisme de multiplier. scaleWei ne signifie donc absolument pas que Nvidia va soudainement verser un dividende en USDC aux utilisateurs de Hyperliquid.

Ce qui nous intéresse est plutôt la direction prise. Après avoir permis à des entreprises de créer des marchés dérivés avec HIP-3, Hyperliquid adapte désormais son standard spot pour gérer des opérations qui n'existaient quasiment pas dans la crypto parce qu'elles sont propres aux véritables actifs financiers.

C'est une évolution assez logique de la « House of All Finance » dont parle Hyperliquid depuis longtemps. Lancer un perp synthétique sur une action est une première étape. Permettre à un actif tokenisé de vivre nativement sur un carnet, d'être utilisé comme collatéral et de supporter correctement les différentes corporate actions qui accompagnent une action réelle est autrement plus ambitieux.

Monétiser l’accès à l’infrastructure

Une autre annonce a fait beaucoup moins de bruit, alors qu'elle colle probablement encore davantage à notre thèse historique. Hyperliquid a ouvert l'accès à son node non-validant low-latency à des fournisseurs d'infrastructure professionnels.

Jusqu'ici, une équipe souhaitant se connecter directement au node de la Fondation devait notamment staker 10 000 HYPE et atteindre le Tier 1 des maker rebates, ce qui nécessite de représenter plus de 0,5 % du volume maker pondéré sur 14 jours. Autrement dit, les meilleurs accès étaient surtout disponibles pour des market makers déjà suffisamment importants pour remplir ces conditions. Les nouveaux fournisseurs qualifiés pourront désormais proposer cet accès à leurs propres clients pour un tarif de référence inférieur à 1 000 dollars par mois.

Dit comme ça, l'annonce est probablement moins impressionnante que des actions tokenisées ou un nouveau marché HIP-3. Pourtant, c'est exactement le genre de développement qu'on aime voir si notre lecture de Hyperliquid est correcte.

Une bonne infrastructure n'a aucun intérêt à réserver ses meilleurs outils aux entreprises qui sont déjà les plus grosses. Elle doit au contraire réduire progressivement le coût et la complexité nécessaires pour venir construire dessus. Si un nouveau market maker, desk ou builder peut accéder à une donnée suffisamment performante sans devoir immobiliser plusieurs centaines de milliers de dollars de HYPE et devenir lui-même l'un des plus gros market makers de la plateforme, la barrière à l'entrée baisse considérablement.

Plus Hyperliquid rend ce type de ressource accessible, plus il devient rationnel pour une nouvelle entreprise de construire directement sur HyperCore plutôt que de partir ailleurs et de recréer tout l'environnement.

La régulation pourrait elle aussi être déléguée aux builders

C'est probablement la nouveauté qui nous intéresse le plus dans le contexte du FUD observé au début du mois d'août. D’ailleurs, cela va même au-delà puisque comme vous le savez probablement, l’une des critiques les plus anciennes à l’encontre d’Hyperliquid était qu’un jour où l’autre, les régulateurs allaient leur tomber dessus que cela signerait la fin des festivités.

Pour en revenir au FUD du mois d’août, l'une des grandes inquiétudes concernait l'apparition sur testnet d'un système permettant à un deployer HIP-3 de limiter l'accès à son DEX à une liste d'adresses autorisées. Pour certains, le constat était que l’équipe d’Hyperliquid avait plié face aux risques de poursuites de la part des régulateurs et qu’elle préparait l’arrivée du KYC, abandonnant donc son modèle historique.

Si nous avions prévu de vous expliquer que cette analyse était absolument fausse et prenait le problème dans le mauvais sens, nous n’avons finalement même pas besoin de le faire puisque les événements des derniers jours ont apporté des éléments de réponse beaucoup plus clairs.

Le 19 août, Donald Trump a déclaré publiquement que le président de la CFTC, Michael Selig, travaillait à faire entrer Hyperliquid aux États-Unis de manière « pleinement conforme et légale ». Aucun détail n'a été donné sur la structure qui permettrait d'y parvenir, mais la déclaration est déjà assez remarquable pour une plateforme qui n'est toujours pas officiellement accessible aux utilisateurs américains.

Dans les jours qui ont suivi, Shaunda Devens de Blockworks a repéré sur le testnet de Hyperliquid un deployer baptisé « Kraken HIP-3 test DEX ». Celui-ci a notamment activé un système de whitelist sur dix wallets et testé plusieurs contrôles qui permettent d'annuler des ordres, de réduire de force certaines positions ou encore de déplacer du collatéral. Un validateur portant le nom « Kraken Exchange Validator » a également été enregistré.

Avant de rentrer dans les théories, il faut quand même clarifier quelque chose. Rien n’indique que ce soit Kraken qui soit derrière ces tests, puisque n’importe qui peut créer et déployer un marché sur le testnet ou un validateur avec le nom qu’il souhaite. En revanche, si le « Kraken HIP-3 test DEX » appartient réellement à Kraken, ce serait probablement l'exemple le plus parlant possible de notre thèse.

Cela signifierait qu’Hyperliquid n'aurait pas besoin de transformer l'ensemble de son protocole pour mettre en place un KYC et se conformer aux réglementations des États-Unis. Il suffirait simplement qu’un acteur régulé (Kraken par exemple) utilise HyperCore pour déployer un DEX HIP-3, sur lequel il pourrait gérer lui-même son KYC, ses clients, ses restrictions géographiques et sa conformité, tout en bénéficiant de l'infrastructure de Hyperliquid.

Cela change complètement la manière de regarder le débat sur la régulation. Hyperliquid pourrait continuer d'exister comme une infrastructure neutre et permissionless, tout en permettant à certains deployers de créer par-dessus des environnements permissionnés lorsque la juridiction ou le produit l'impose. Et, là encore, Hyperliquid ne construirait pas lui-même le produit, il fournirait simplement l’infrastructure et la liquidité.

Entre tradeXYZ pour les perpetuals TradFi, xStocks pour les actions spot, des fournisseurs tiers pour l'accès low-latency et potentiellement des exchanges régulés pour la distribution de marchés conformes, notre comparaison avec AWS nous paraît aujourd'hui beaucoup moins théorique qu'elle ne l'était il y a un an.

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Le vrai problème de HYPE reste de récupérer la valeur

Revenons-en au commencement de cet article et à la raison pour laquelle nous avions décidé de le rédiger il y a quelques semaines. Hyperliquid peut devenir la meilleur infrastructure financière du monde, l’équivalent du Nasdaq sur la blockchain ou peu importe, cela n'aurait finalement que peu d'intérêt pour un détenteur de HYPE si toute la valeur économique est finalement captée par les acteurs qui construisent dessus.

Le marché a longtemps valorisé HYPE comme une machine à cash extrêmement simple : des utilisateurs tradent, un certain volume total est généré, la plateforme ponctionne des frais et l’Assistance Fund utilise ces frais pour racheter du HYPE. C’est d’ailleurs cette extrême simplicité qui a aidé, à notre avis, à mieux comprendre, valoriser et rendre attractif le HYPE auprès du grand public.

Néanmoins, à partir du moment où Hyperliquid a choisi de devenir une infrastructure et non plus un simple exchange, cette simplicité s’est envolée. Le protocole accepte de partager une partie des frais avec les builders, en échange de leur apport d’activité, mais cela engendre le résultat que chaque dollar de volume ne génère pas le même montant de revenus pour Hyperliquid.

À ceux qui estiment que c’est une perte pour Hyperliquid et un mauvais signe pour le token, nous répondrons simplement que c’est un calcul plus compliqué à faire que simplement observer les volumes, mais que dans tous les cas, la stratégie du “AWS de la liquidité” demeure beaucoup plus rentable que celle du DEX Perps indépendant qui construit tout par lui-même.

HIP-3 est un bon exemple. Lorsque les cryptos se sont retrouvées dans un bear market et que l'intérêt des investisseurs a chuté, les traders se sont orientés vers les actifs financiers traditionnels comme l’or, le pétrole, les actions ou les indices. Où sont-ils allés ? Sur Hyperliquid. En juillet, ces marchés ont parfois dépassé les marchés perps classiques.

Ce serait une erreur que de considérer que ces volumes ont cannibalisé ceux des cryptos, puisque le contexte marché était ultra défavorable et que ces traders qui ont long du Nvidia ou short du pétrole n’auraient certainement pas ouvert une position sur Solana si les marchés HIP-3 n’avaient pas existé. Non, les marchés HIP-3 ont bel et bien augmenté l’offre disponible sur Hyperliquid, le volume total généré sur la plateforme et donc les revenus du protocole. Même avec un take rate inférieur, Hyperliquid gagne donc de l'argent sur une activité qu'il n’aurait tout simplement jamais eu sans HIP-3.

Dans le cas des Builder Codes, l'équation est encore plus facile à défendre. Lorsqu'un wallet, un terminal ou un frontend tiers apporte à Hyperliquid un utilisateur qui n'aurait jamais ouvert directement app.hyperliquid.xyz, partager une partie des frais avec ce builder n'est pas une perte de revenus. C'est un nouveau revenu dont Hyperliquid n'aurait probablement jamais bénéficié autrement.

Et si l'hypothèse Kraken finit par se confirmer, le raisonnement deviendra encore plus évident. Un utilisateur américain qui ne peut légalement pas accéder aujourd'hui à Hyperliquid représente exactement zéro dollar de revenu pour le protocole. Si demain un exchange régulé lui permet d'utiliser certains marchés construits sur HyperCore et reverse une partie des frais à l'infrastructure, Hyperliquid gagnera peut-être une fraction plus faible de la transaction, mais une fraction faible reste largement supérieure à zéro.

Voilà tout ce que nous avions expliqué noir sur blanc dans notre article l’année dernière et qui s’est confirmé chaque jour qui est passé depuis. Nous ne sommes absolument pas inquiet sur la divergence entre l’augmentation des volumes sur Hyperliquid et la baisse des revenus, du moment que le protocole parvient à multiplier suffisamment les sources d'activité et de revenus pour que l'équation devienne favorable à HYPE malgré cette dilution.

Et sur ce point, les dernières évolutions sont plutôt intéressantes. Que ce soit HIP-1, les xStocks, les priority fees (6,7 % des revenus de Hyperliquid sur 30 jours), les marchés HIP-3 évidemment, les marchés HIP-4 aussi, la croissance des Builder Codes (ATH de volumes) ou bien AQAv2 et ses +180 millions de dollars de revenus annualisés, tout porte à croire que nous allons dans la bonne direction.

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Bref, les marchés peuvent générer des frais. Les builders peuvent amener de nouveaux utilisateurs. Les deployers peuvent payer pour lancer des actifs. Les traders professionnels peuvent payer pour de la priorité. Le capital présent sur la plateforme peut lui-même générer du rendement. Et demain, d'autres services pourront probablement venir s'ajouter à cette liste. C’est de loin la meilleure situation à long terme pour le protocole et pour le token HYPE.

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