Strategy opens the door to $2 billion in BTC sales and this is not necessarily negative

Comprendre le modèle de Strategy

Depuis son premier achat de Bitcoin en août 2020, Strategy (anciennement MicroStrategy) a profondément transformé son activité. À l'origine spécialisée dans les logiciels d'analyse de données, l'entreprise est progressivement devenue ce que l'on appelle aujourd'hui une Bitcoin Treasury Company : une société dont l'objectif principal consiste à lever du capital afin d'accumuler du Bitcoin.

Pendant plusieurs années, le fonctionnement est resté relativement simple. Strategy levait des fonds à travers différentes sources de financement (émissions d'actions ordinaires, obligations convertibles, dette ou encore actions préférentielles), puis utilisait quasiment l'intégralité de ces capitaux pour acheter du Bitcoin. À mesure que son bilan grossissait, le titre MSTR devenait progressivement un moyen indirect de s'exposer au Bitcoin pour les investisseurs institutionnels.

Le modèle a néanmoins fortement évolué ces derniers mois avec le lancement de plusieurs catégories d'actions préférentielles (STRK, STRF, STRD puis plus récemment STRC). Contrairement aux actions ordinaires, ces titres versent un dividende fixe aux investisseurs, ce qui permet à Strategy de lever du capital de manière permanente sans avoir à rembourser une dette à échéance comme auparavant.

En pratique, le fonctionnement reste relativement similaire : Strategy émet ces actions préférentielles, les distribue auprès d’investisseurs, récupère des liquidités puis les investit dans du Bitcoin. La différence est que ce nouveau modèle oblige désormais l'entreprise à payer plusieurs milliards de dollars d'intérêts et de dividendes chaque année, au lieu de simplement rembourser le capital initial des investisseurs.

Strategy ne doit donc plus uniquement réussir à accumuler du Bitcoin mais elle doit également démontrer que son modèle de financement reste viable sur le long terme.

La mNAV est devenue l'indicateur central

Depuis plusieurs mois, un indicateur est devenu central dans l'analyse de Strategy : la mNAV (Multiple of Net Asset Value). Son principe est relativement simple. Il consiste à comparer la valorisation totale de Strategy en bourse à la valeur de ses actifs, principalement son portefeuille de bitcoins.

Prenons un exemple volontairement simplifié. Si les bitcoins détenus par Strategy valent 100 milliards de dollars et que l'entreprise est valorisée 200 milliards de dollars en Bourse, alors la mNAV est de 2. Cela signifie que les investisseurs sont prêts à payer deux fois la valeur des actifs détenus par l'entreprise afin de bénéficier de son modèle et de son exposition au Bitcoin.

Cette prime est essentielle car elle conditionne toute la capacité de Strategy à continuer de financer sa croissance. Lorsque la mNAV est largement supérieure à 1, l'entreprise peut émettre de nouvelles actions ordinaires à un prix très supérieur à la valeur de ses actifs. Les capitaux levés permettent alors d'acheter davantage de Bitcoin que la dilution créée pour les actionnaires existants, ce qui rend l'opération créatrice de valeur.

À l'inverse, lorsque la mNAV se rapproche de 1, cette prime disparaît progressivement. Les nouvelles émissions d'actions permettent toujours de lever des fonds, mais elles créent beaucoup moins de valeur pour les actionnaires. Et lorsque la mNAV passe sous 1, la situation s'inverse complètement : chaque émission dilue davantage les actionnaires qu'elle ne crée de richesse.

C'est précisément le contexte dans lequel évolue aujourd'hui Strategy. Depuis plusieurs semaines, la mNAV oscille autour de 1, ce qui limite fortement l'intérêt de continuer à financer le modèle uniquement par des émissions d'actions ordinaires. L'entreprise devait donc trouver d'autres leviers pour financer ses dividendes, renforcer son bilan et assurer la pérennité de son modèle. C'est précisément l'objectif des annonces publiées cette semaine.

Pourquoi le STRC est devenu le coeur du modèle Strategy

Pour comprendre les annonces publiées cette semaine, il faut d'abord comprendre le fonctionnement du STRC. Il s'agit probablement du produit financier le plus important créé par Strategy depuis le début de sa stratégie Bitcoin. Michael Saylor l'a lui-même présenté comme le "iPhone moment" de l'entreprise, c'est-à-dire l'instrument capable d'ouvrir son modèle économique à une toute nouvelle catégorie d'investisseurs.

Contrairement au MSTR, qui attire principalement des investisseurs souhaitant une exposition amplifiée au Bitcoin, le STRC vise une clientèle très différente. Il s'adresse avant tout aux investisseurs recherchant un rendement élevé, une volatilité relativement faible et une exposition indirecte au bilan Bitcoin de Strategy, sans subir directement les fluctuations quotidiennes du BTC.

Concrètement, le fonctionnement est relativement simple. Lorsqu'un investisseur souscrit une action STRC, il verse 100 dollars à Strategy. En échange, il reçoit une action préférentielle perpétuelle qui lui donne droit à un dividende annuel actuellement fixé à 12 %. Contrairement à une obligation, Strategy n'a aucune obligation de rembourser ces 100 dollars à une date précise. L'investisseur récupère son capital uniquement s'il revend ses actions sur le marché secondaire ou si Strategy décide exceptionnellement d'exercer son option de rachat.

Les 100 dollars levés ne servent toutefois pas à financer les dividendes. Comme pour les autres levées de fonds de Strategy, cet argent est utilisé pour acheter du Bitcoin. C'est un point souvent mal compris : Strategy ne crée pas du STRC pour payer le STRC. Les dividendes sont historiquement financés grâce aux émissions d'actions ordinaires MSTR lorsque la mNAV est suffisamment élevée, complétées par une réserve de trésorerie en dollars et, depuis cette année, par la possibilité de vendre ponctuellement une partie des bitcoins détenus au bilan.

Toute la mécanique du STRC repose ensuite sur un deuxième élément essentiel : son prix est conçu pour rester en permanence proche de 100 dollars. Contrairement à une action classique, dont le prix évolue librement selon l'offre et la demande, le STRC intègre plusieurs mécanismes destinés à maintenir son cours autour de sa valeur nominale.

Lorsque le titre s'échange au-dessus de 101 dollars, Strategy peut émettre de nouvelles actions STRC, diminuer légèrement le dividende ou exercer son option de rachat à 101 dollars. À l'inverse, lorsque le cours passe sous 99 dollars, les émissions sont suspendues et le dividende peut être progressivement augmenté afin de rendre le titre plus attractif. L'objectif est de créer une véritable "force de rappel" autour de 100 dollars.

C'est précisément cette stabilité qui permet à Strategy de transformer progressivement son bilan Bitcoin en véritable outil de financement. Tant que le STRC reste proche de sa valeur nominale, l'entreprise peut continuer à lever des milliards de dollars auprès d'investisseurs recherchant un rendement plutôt qu'une exposition au Bitcoin. Ce capital est ensuite investi dans le BTC, ce qui permet d'accroître les réserves de l'entreprise sans augmenter directement sa dette traditionnelle.

En contrepartie, ce modèle crée une nouvelle contrainte. Chaque émission de STRC augmente le montant des dividendes que Strategy devra verser chaque année. Aujourd'hui, l'ensemble des actions préférentielles représente plus de 12 milliards de dollars de notionnel et près de 1,5 milliard de dollars de dividendes annuels à financer, auxquels s'ajoutent encore les intérêts des obligations convertibles.

Tant que la mNAV restait largement supérieure à son seuil de rentabilité, ces paiements étaient relativement faciles à absorber grâce aux émissions de MSTR. Avec une mNAV revenue autour de 1, cette mécanique fonctionne beaucoup moins bien. C'est précisément ce problème que les annonces publiées cette semaine cherchent à résoudre.

Les six grandes annonces de Strategy

Depuis plusieurs mois, nous expliquions que le véritable enjeu pour Strategy n’était plus le Bitcoin, mais le financement de son modèle. Tant que la mNAV restait largement supérieure à 1, l’entreprise pouvait continuer à émettre des actions ordinaires afin de financer l’achat de nouveaux bitcoins tout en créant de la valeur pour ses actionnaires.

Aujourd’hui, cette situation a changé. Avec une mNAV désormais proche de 1, les émissions d’actions deviennent beaucoup moins efficaces et Strategy devait trouver d’autres leviers pour financer ses dividendes, renforcer son bilan et rassurer les investisseurs sur la pérennité de son modèle. C’est précisément l’objectif du nouveau Digital Credit Capital Framework, qui s’articule autour de six annonces majeures.

Une véritable politique de réserve en dollars

La première annonce concerne la création d’une véritable politique de réserve en dollars (USD Reserve Policy). Jusqu’à présent, Strategy disposait déjà de liquidités, mais aucune règle ne précisait leur utilisation ni leur niveau minimal.

Désormais, l’entreprise s’engage à maintenir en permanence une réserve représentant au moins douze mois de paiement d’intérêts et de dividendes, soit environ 2,55 milliards de dollars aujourd’hui. Cette réserve ne pourra être utilisée que pour financer ces paiements, sauf autorisation exceptionnelle du conseil d’administration.

L’objectif est de rassurer les investisseurs sur la capacité de Strategy à honorer ses engagements, même si les conditions de marché deviennent temporairement défavorables.

Une nouvelle politique de dividendes pour le STRC

Strategy a également annoncé une modification de la politique de dividendes du STRC. Le rendement annuel passe désormais à 12 %, avec l’objectif de maintenir le titre proche de sa valeur nominale.

Cette décision peut sembler contre-intuitive puisqu’elle augmente le coût de financement de Strategy. En réalité, elle vise surtout à renforcer l’attractivité du STRC auprès des investisseurs obligataires et institutionnels afin de préserver la crédibilité de cette nouvelle catégorie d’actifs.

Autrement dit, Strategy préfère assumer un coût de financement légèrement plus élevé aujourd’hui afin de continuer à lever du capital dans de bonnes conditions demain. Cela passe par un retour du STRC autour des 100 $ (actuellement, il est de 83 $ uniquement).

Un programme de rachat des actions préférentielles

Une autre évolution importante est que Strategy pourra désormais racheter jusqu’à un milliard de dollars de ses propres actions préférentielles lorsque les conditions de marché le justifient.

Jusqu’à présent, la société se concentrait essentiellement sur l’émission de nouveaux titres. Désormais, elle se donne également la possibilité de réduire son coût du capital lorsque certaines actions préférentielles s’échangent avec une décote importante.

Cette logique est très proche de celle utilisée par de nombreuses institutions financières, qui arbitrent en permanence entre émissions et rachats afin d’optimiser leur structure de financement.

Un programme de rachat des actions MSTR

Le conseil d’administration a également autorisé un programme de rachat pouvant atteindre un milliard de dollars sur les actions ordinaires MSTR.

Là encore, le changement de philosophie est important. Jusqu’à présent, Strategy ne raisonnait quasiment qu’en termes d’émissions de nouvelles actions. Désormais, l’entreprise se réserve également la possibilité de soutenir son titre lorsqu’elle estime que celui-ci se négocie à un prix inférieur à sa valeur intrinsèque.

Cette flexibilité supplémentaire pourrait notamment devenir utile si la mNAV devait passer durablement sous 1.

Le BTC Monetization Program

C’est probablement l’annonce qui a le plus retenu l’attention des investisseurs. Pour la première fois depuis l’adoption de Bitcoin comme actif de réserve, Strategy officialise un programme autorisant la vente d’une partie de ses bitcoins.

Concrètement, le conseil d’administration autorise la société à monétiser jusqu’à 1,25 milliard de dollars de BTC afin d’alimenter sa réserve en dollars ou de financer certains rachats de titres lorsque cela est jugé nécessaire.

Contrairement à ce que certains titres peuvent laisser penser, il ne s’agit pas d’un changement de conviction sur Bitcoin. Strategy ne remet absolument pas en cause sa stratégie d’accumulation à long terme. En revanche, l’entreprise reconnaît désormais qu’une gestion responsable de son bilan peut parfois nécessiter la vente d’une partie de ses actifs afin de renforcer la solidité du modèle dans son ensemble.

En réalité, ce changement avait déjà commencé il y a quelques semaines avec la vente symbolique de 32 BTC destinée à financer une partie du dividende du STRC. La différence est qu’il s’agit désormais d’un cadre officiel validé par le conseil d’administration.

Le Digital Credit Capital Framework

Au-delà de chacune de ces mesures prises individuellement, c’est probablement cette dernière annonce qui est la plus importante. Strategy ne présente plus ces décisions comme des ajustements ponctuels, mais comme un véritable cadre permanent de gestion du capital.

Jusqu’à présent, l’entreprise reposait principalement sur une logique d’émission de nouveaux titres afin d’acheter toujours plus de Bitcoin. Désormais, elle officialise une approche beaucoup plus large intégrant la gestion de sa liquidité, de ses dividendes, de son coût du capital, de ses rachats d’actions et, lorsque cela est nécessaire, de la monétisation d’une partie de ses bitcoins.

Autrement dit, Strategy ne cherche plus uniquement à accumuler du Bitcoin. Elle cherche désormais à construire un modèle financier capable de fonctionner durablement, quelles que soient les conditions de marché.

Notre opinion

À première vue, cette annonce peut sembler inquiétante. Après tout, voir le plus grand détenteur privé de Bitcoin au monde s'autoriser officiellement à vendre une partie de ses BTC n'a rien d'anodin. Pourtant, après avoir étudié en détail le nouveau cadre de gestion présenté par Strategy, notre lecture est pratiquement à l'opposé de celle du marché.

À nos yeux, cette annonce marque probablement l'évolution la plus importante du modèle Strategy depuis son premier achat de Bitcoin en 2020. L'entreprise abandonne progressivement une logique d'accumulation à tout prix pour adopter une véritable gestion active de son capital. Et contrairement à ce que beaucoup semblent penser, nous estimons que cette évolution renforce à la fois la crédibilité de Strategy... mais aussi celle de Bitcoin.

Dans notre Alpha réservée aux membres Premium, nous reviendrons en détail sur les conséquences de cette annonce. Nous expliquerons pourquoi nous pensons que le risque systémique lié à Strategy vient probablement de diminuer, pourquoi ce changement pourrait bénéficier à l'ensemble des Bitcoin Treasury Companies, ce qu'il implique pour l'action MSTR et les actions préférentielles comme le STRC, mais aussi pourquoi son timing nous paraît particulièrement intéressant alors que nous considérons que Bitcoin est probablement en train de construire un point bas de marché.

Autrement dit, nous ne voyons pas cette annonce comme un simple changement de politique financière. Nous pensons qu'elle pourrait marquer le début d'une nouvelle phase pour Strategy... et, dans une certaine mesure, pour Bitcoin lui-même.