Les stablecoins rapportent des milliards, mais pas aux blockchains
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Les stablecoins pèsent près de 300 milliards de dollars et servent de contrepartie à l'essentiel de l'activité on-chain. Pourtant, l'argent qu'ils génèrent ne revient presque pas aux blockchains qui les font circuler : au troisième trimestre 2026, Tether et Circle ont généré environ 2,1 milliards de dollars, contre 285 millions de dollars de frais pour les treize blockchains que nous avons suivies. Retour sur un modèle économique où seulement quelques acteurs se partagent les revenus.
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Introduction
En moins de 7 ans, les stablecoins sont passés du statut de simple outil pour le trading de cryptomonnaies à celui de colonne vertébrale de l'ensemble de la finance on-chain. Leur capitalisation est passée de 4 milliards de dollars en janvier 2020 à 298 milliards de dollars aujourd'hui selon DefiLlama, après un record à 310 milliards fin avril. Pour vous donner un ordre d'idée, c'est plus de 3 fois la TVL de toute la DeFi.
Au-delà de leur taille, ils sont en réalité le socle de la finance on-chain. Les stablecoins servent de collatéral sur les perps, de liquidité sur les DEX, de capital sur les protocoles de lending et, plus généralement, de réserve de valeur pour les utilisateurs. Ils représentent aujourd'hui près de 28 % des actifs déposés sur Aave, 37 % sur Morpho et 84 % sur Hyperliquid. C'est simple, une grande partie de l'activité on-chain ne pourrait pas exister sans eux.
La relation fonctionne évidemment dans les deux sens. C’est peut-être une banalité, mais sans les blockchains, les stablecoins ne seraient qu'un dollar numérique sans grand intérêt. Alors oui, ils existeraient sur les CEX, mais ils n’auraient plus aucun protocole de DeFi pour leur donner une utilité, pas de transferts 24h/24 pour les faire circuler, etc. Ce sont les blockchains qui ont créé le marché sur lequel les émetteurs gagnent aujourd'hui leur argent.
On pourrait donc s’attendre à ce que les blockchains soient rémunérées pour la valeur qu’elles apportent, et que les revenus soient partagés entre ceux qui émettent les stablecoins et ceux qui les font vivre. Ce n'est pas le cas, et de très loin.
Au troisième trimestre 2026, Tether et Circle ont généré environ 2,1 milliards de dollars, contre 285 millions de dollars de frais pour les treize blockchains que nous avons suivies. Dans cette analyse, nous comparons ce que gagnent réellement les émetteurs et les blockchains, nous revenons sur le cas de Tron, puis sur les acteurs qui captent vraiment cette rente. Voyons cela ensemble.
Deux modèles économiques qui n'ont rien à voir
Les émetteurs gagnent sur le stock
Pour comprendre cet écart, il faut d'abord regarder comment chacun gagne de l'argent. Du côté émetteur, le modèle est particulièrement simple. Lorsque vous achetez 1 000 USDC, Circle détient 1 000 dollars dans ses caisses, qu'il place en bons du Trésor américain, en pensions livrées et en cash. Vous détenez un token qui ne vous rapporte rien, mais Circle ne se contente pas de les stocker et perçoit des intérêts sur votre cash.
C'est d'ailleurs l'essentiel de son activité. Au deuxième trimestre 2026, les revenus des réserves de Circle représentaient 95 % des 701,3 millions de dollars de ses revenus totaux. Cela veut dire que son activité ne se résume en réalité quasiment qu’à une chose : l’encours multiplié par le taux de rendement des réserves.
Vous remarquerez que l'usage n'apparaît nulle part dans cette équation (ou du moins pas directement, puisqu’on est tous d’accord pour dire que plus l’USDC est intégré, plus l’encours augmente). Les chiffres le confirment : entre le deuxième trimestre 2025 et le deuxième trimestre 2026, le volume on-chain de l'USDC a grimpé de 151 %, à 14 800 milliards de dollars, et son encours moyen a progressé de 25 %. Pourtant, selon le rapport trimestriel de Circle, ses revenus de réserves n'ont progressé que de 5 %, à 667,7 millions de dollars.
La raison est simplement que dans le même temps, le rendement des réserves a reculé de 66 points de base, d'environ 4,15 % à 3,49 %, sous l'effet des baisses de taux de la Fed. Tether suit exactement la même logique puisque son encours moyen a augmenté de 10,6 % en un an, mais ses revenus estimés par DefiLlama sont restés bloqués autour de 1,5 milliard de dollars par trimestre. C'est simple, que les USDT dorment dans un wallet ou changent de main mille fois par jour, Tether gagne la même chose.
Les blockchains gagnent sur le flux
Du côté des blockchains, c'est l'inverse. Une blockchain ne touche rien sur les dollars qu'elle héberge. Que ce soit 1 million de dollars ou 1 milliard de dollars, elle n’est rémunérée que sur le nombre total de transactions via les frais payés par les utilisateurs. Cela veut donc dire que son revenu ne dépend que de l’activité qu’elle fait tourner (alors oui, encore une fois, plus il y a de stablecoins et plus il y a d’activité, mais le constat reste que ce n’est pas la TVL qui est rémunérée).
Il y a un constat qui est assez amusant d’ailleurs. Si les blockchains étaient payées pour les stablecoins qu'elles hébergent, Ethereum devrait être la blockchain la plus rentable et de loin, avec 142 milliards de dollars d’encours aujourd’hui contre seulement 94 milliards de dollars pour Tron, environ 15 milliards de dollars pour Solana et 13 milliards de dollars pour la BNB Chain.
Ce n’est pas du tout le cas. Prenons l'exemple d'Ethereum et de Solana. Selon DefiLlama, Ethereum hébergeait en moyenne 146 milliards de dollars de stablecoins au troisième trimestre 2026, soit plus de la moitié de l'encours des principales blockchains, mais n'a perçu que 34,6 millions de dollars de frais sur la période. Solana, avec moins de 16 milliards de dollars de stablecoins, en a perçu 62,9 millions. Autrement dit, environ 10 fois moins de stablecoins et pourtant presque deux fois plus de revenus.
Certaines blockchains vont même encore plus loin, ou du moins ponctuellement. Robinhood Chain, qui n'héberge qu'environ 800 millions de dollars de stablecoins, a perçu 46,2 millions de dollars de frais sur le trimestre, soit plus qu'Ethereum. Ce chiffre s’explique surtout par l’euphorie du mois de septembre autour des memecoins, lorsque ses frais ont dépassé par moments les 5 millions de dollars par jour (ils sont depuis retombés autour de 30 000 dollars par jour).
Alors oui, ces frais couvrent toute l'activité des blockchains, et pas seulement les transferts de stablecoins. Mais comme l'essentiel de cette activité (swaps, perps, lending, etc.) repose sur l'USDT ou l'USDC, c'est finalement la comparaison la plus favorable possible aux blockchains. Et encore, une grande partie de ces frais ne leur revient même pas : Solana, par exemple, n'en a conservé que 6,7 millions de dollars sur 62,9 millions au troisième trimestre, le reste allant aux validateurs.
Un écart qui ne cesse de se creuser
Pour mesurer cet écart, nous avons estimé ce que Tether et Circle gagnent sur les stablecoins hébergés par chaque blockchain, en appliquant leur rendement à cet encours, puis nous l'avons comparé aux frais de la blockchain en question.
Prenons l'exemple d'Ethereum. Au premier trimestre 2024, il percevait encore 1,17 milliard de dollars de frais, contre environ 730 millions de dollars de revenus pour les émetteurs sur les stablecoins qu'il héberge. À ce moment-là, la blockchain gagnait donc plus que les émetteurs.
Deux ans plus tard, la situation s'est complètement inversée. Au troisième trimestre 2026, Ethereum ne perçoit plus que 34,6 millions de dollars, quand les émetteurs en gagnent environ 986 millions. Autrement dit, pour 1 dollar perçu par Ethereum, les émetteurs en gagnent désormais 28.
Alors effectivement, cette situation découle en grande partie des choix d’Ethereum. Avec la mise à jour Dencun de mars 2024, puis les hausses successives de la gas limit, l’équipe a volontairement réduit le coût des transactions sur le Layer 1, et une large partie de l’activité est partie sur les Layer 2. C’était un choix assumé : rendre la blockchain moins chère pour la rendre plus utilisable.
Mais au fond, chaque blockchain fait ses propres choix techniques et économiques, et certaines s’en sortent mieux que d’autres. Solana mise sur un volume massif de transactions à très bas coût, Tron sur les transferts d’USDT, la BNB Chain sur l’activité de trading de son écosystème. Les résultats varient, mais la tendance est la même partout : la concurrence entre blockchains pousse le coût d’une transaction vers zéro. Aucune n’a intérêt à être la plus chère, et toutes cherchent à attirer l’activité en baissant leurs frais.
C’est là que se trouve le cœur du problème. Le revenu d’une blockchain dépend d’un prix que la concurrence fait baisser en permanence. Celui d’un émetteur dépend d’un taux d’intérêt fixé par la Fed, sur lequel aucun concurrent n’a de prise. Tant que ce sera le cas, le constat restera le même : le flux paiera toujours moins que le stock.
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Le cas d’école avec Tron
Une blockchain construite autour de l'USDT
On pourrait se dire que le cas d'Ethereum est particulier, puisque les stablecoins n'y représentent qu'une partie de l'activité. Regardons donc la blockchain la plus dépendante des stablecoins, à savoir Tron.
Contrairement à Ethereum ou Solana, Tron n'est presque pas utilisée pour la finance on-chain. JustLend concentre à lui seul près de 80 % des dépôts des protocoles de Tron, avec des liquidités elles-mêmes très concentrées : en 2024, Arkham avait identifié un seul wallet ayant déposé 60 000 BTC sur le protocole. Mais ce n’est pas le sujet de l’article. En réalité, Tron sert avant tout à une chose : transférer de l'USDT.
L’USDT représente 98 % des 94,5 milliards de dollars de stablecoins qu'elle héberge. Un encours qui a presque doublé en moins de trois ans, passant de 48,8 milliards de dollars en janvier 2024 à 92,5 milliards en septembre 2026. D’ailleurs, Tron dépasse largement Ethereum en USDT et représente environ 50 % de l’ensemble des USDT on-chain.
Il faut le reconnaître, la stratégie a payé. Des frais très faibles, mais appliqués à un volume colossal, ont rapporté à Tron 577,6 millions de dollars en 2024, puis 579,3 millions en 2025. Au troisième trimestre 2026, Tron reste même la blockchain qui perçoit le plus de frais parmi celles que nous avons suivies, avec 77,8 millions de dollars, qu'elle conserve intégralement puisqu'ils correspondent à du TRX brûlé. Selon Blockworks, près de 90 % de ses revenus proviendraient de l'USDT.
Dix fois moins de revenus que Tether
Ce qui est assez surprenant, c’est que même dans ce cas idéal, l'émetteur gagne beaucoup plus. Pour chaque dollar d'USDT hébergé sur Tron, Tether gagne aujourd'hui environ 3,3 centimes par an grâce à ses réserves. Tron, lui, en perçoit environ 0,33 centime en frais. À l'échelle du troisième trimestre 2026, cela représente environ 745 millions de dollars pour Tether, contre 77,8 millions pour Tron. Deux ans plus tôt, l'écart n'était « que » de 4,4 fois.
Pourquoi s'est-il autant creusé ? Tout simplement parce que Tron a dû baisser ses prix. Le 29 août 2025, le prix de l'énergie consommée par les transactions est passé de 210 à 100 sun. Les frais quotidiens moyens ont chuté de 40 % sur les trois semaines suivantes, alors que le nombre de transactions n'a progressé que de 3,4 % entre juillet et septembre.
Selon nous, cette baisse est difficile à dissocier de la concurrence. Moins d'un mois plus tard, le 25 septembre 2025, Plasma, une blockchain soutenue par l'écosystème de Tether, était lancée avec des transferts d'USDT gratuits. La volonté était clairement de concurrencer Tron en devenant la blockchain de prédilection pour les transferts de stablecoins. À noter que malgré ses frais nuls, Plasma n’a jamais réellement réussi à déloger Tron : depuis son lancement, l’USDT hébergé sur Tron est passé de 75,7 à 92,5 milliards de dollars, quand Plasma retombait de 6 à 1,3 milliard. Tron a donc gardé ses utilisateurs, mais au prix d’une baisse de 40 % de ses frais.
C’est surtout là qu’on peut identifier toute la limite d'un modèle fondé sur le flux. Quand le seul service que vous vendez est le transport, et qu'un concurrent peut l'offrir gratuitement, votre prix ne peut aller que dans une seule direction.
Comment les revenus sont vraiment partagés ?
Les distributeurs sont les gagnants
Attention, les émetteurs ne gardent pas tout pour eux. Ils partagent même une grande partie de leurs revenus, mais pas avec les blockchains : avec ceux qui contrôlent les utilisateurs et leurs soldes. Au premier semestre 2026, Circle a reversé 819 millions de dollars à ses partenaires, soit 59 cents pour chaque dollar de revenus, pour seulement 7 cents de bénéfice net.
Le premier bénéficiaire, c'est Coinbase. Selon leur accord, renouvelé jusqu'en 2029, Coinbase conserve 100 % des revenus générés par l'USDC détenu sur sa plateforme, et 50 % de ceux générés par l'USDC détenu ailleurs. Au deuxième trimestre 2026, les paiements de Circle à Coinbase ont ainsi atteint 324,6 millions de dollars, soit près de la moitié des revenus des réserves. Binance a suivi le même chemin puisqu’après un paiement initial de 60,25 millions de dollars en 2024, Circle a signé avec l'exchange un accord de cinq ans en septembre 2026, assorti d'une prise de participation de 100 millions de dollars.
Les nouveaux venus vont encore plus loin. Paxos reverse jusqu'à 100 % du rendement de l'USDG aux plus de 150 membres de son Global Dollar Network, et ne conservait plus que 47 % de ses revenus au troisième trimestre 2026, contre 100 % jusqu'au deuxième trimestre 2025 selon DefiLlama. Quant à l'OUSD, lancé le 30 septembre par Coinbase, Stripe, Visa, Mastercard et Shopify qui se partagent son rendement, il a atteint 835 millions de dollars en à peine un mois.
Et la réglementation ne fait que renforcer cette logique. Le GENIUS Act interdit aux émetteurs de rémunérer directement les détenteurs de stablecoins, mais pas aux plateformes qui les distribuent. L'OCC a d'ailleurs confirmé cette souplesse dans sa règle finale du 21 octobre 2026. Autrement dit, pour attirer et fidéliser les détenteurs, un émetteur n'a pas d'autre choix que de passer par ceux qui les ont déjà.
La DeFi et les blockchains repartent les mains vides
C'est peut-être le plus important dans tout cela. Les protocoles de finance on-chain, qui donnent aux stablecoins l'essentiel de leur utilité, ne sont pas mieux lotis. Les stablecoins qui y sont déposés, au moins 16,85 milliards de dollars, rapportent environ 550 millions de dollars par an aux émetteurs. Rien que sur Aave, les 8,25 milliards de dollars de stablecoins déposés génèrent environ 270 millions de dollars par an pour Tether et Circle, mais rien pour Aave.
Quant aux blockchains, nous n'avons connaissance d’aucun accord récurrent de partage du rendement avec un émetteur. Pire, les flux vont même dans l'autre sens. La TON Foundation a alloué 11 millions de TON en 2024 pour récompenser les utilisateurs d'USDT, et Arbitrum propose aujourd'hui 100 millions d'ARB d'incitations pour rejoindre le Global Dollar Network de Paxos, avec un vote prévu du 29 octobre au 12 novembre.
Ce sont donc les blockchains qui paient pour attirer les stablecoins, et non l'inverse. La raison est évidemment que chacune se bat pour le même montant de liquidité et qu’il faut être le plus attractif pour prendre des parts de marché à la concurrence. Mais comme nous l’avons vu plus haut, ce n’est même pas suffisant pour générer du revenu.
Les blockchains peuvent-elles reprendre la main ?
Face à ce constat, plusieurs projets ont essayé de changer les règles du jeu. Certains ont voulu redistribuer la valeur autrement, d'autres ont lancé leur propre stablecoin pour récupérer le rendement des réserves. Les résultats sont très inégaux, et ils disent beaucoup de choses sur ce qui fonctionne réellement.
Berachain et son modèle redistributif
Berachain est une tentative particulièrement ambitieuse. Comme nous l'expliquions dans notre présentation de la blockchain, la thèse de l’équipe était que le Proof of Stake (PoS) n’est pas un modèle qui favorise une cohésion de l’écosystème. Les validateurs captent l’entièreté des revenus des blockchains, alors même que ce sont les protocoles qui permettent l’activité, et à l’inverse, les validateurs ne reçoivent aucune allocation lors du lancement du token d’un protocole.
Pour corriger cela, Berachain a créé le Proof of Liquidity (PoL). Les validateurs distribuent les émissions de BGT, le token de gouvernance, aux « reward vaults » dans lesquels les utilisateurs déposent leur liquidité, et les protocoles rémunèrent les validateurs pour orienter ces émissions vers leurs pools. Le tout reposait sur un stablecoin natif, le HONEY. Autrement dit, un système où validateurs, protocoles et utilisateurs sont tous rémunérés pour la valeur qu'ils apportent. Sur le papier, le modèle était bon.
Mais comme pour n'importe quel produit, il a fallu se confronter à la réalité du terrain : est-ce que les utilisateurs en voulaient vraiment ? La réponse est non. La TVL de Berachain est passée de près de 3 milliards de dollars en mars 2025 à environ 33 millions aujourd'hui selon DefiLlama. Les stablecoins hébergés sont tombés de 1,09 milliard de dollars à 58 millions, le HONEY de 638 millions à 7,1 millions, et la blockchain n'a perçu qu'environ 6 000 dollars de frais sur tout le troisième trimestre 2026. Comme nous le détaillions six mois après son lancement, l'essentiel du capital était venu chercher des rendements, et il est reparti dès que ceux-ci ont baissé.
Ethena et les stablecoins en marque blanche
La deuxième approche est plus pragmatique. Depuis septembre 2025, Ethena propose aux blockchains et aux protocoles de lancer leur propre stablecoin en marque blanche, comme nous l’avions analysé dans notre article sur Ethena. Le principe est qu’au lieu d'intégrer l'USDC ou l'USDT et de laisser le rendement à Circle ou Tether, un protocole ou une blockchain peut émettre son propre dollar, adossé à l'USDtb, à l'USDe et à de l'USDC. Ethena s'occupe de l'émission et de la gestion des réserves, et le “client” garde la main sur le rendement.
C’était clairement la proposition la plus aboutie pour permettre enfin aux acteurs de la finance on-chain de mettre fin à la fuite de valeur des stablecoins. Plusieurs projets se sont lancés et ont adopté le whitelabel d’Ethena : MegaETH avec l'USDm, dont le rendement finance des rachats de MEGA, Jupiter avec le jupUSD sur Solana, ou encore Sui avec le suiUSDe. Et ether.fi vient d'annoncer le sien.
Mais les résultats sont encore trop modestes. Selon DefiLlama, l'USDm est retombé à 16,1 millions de dollars, contre 272 millions en avril, le suiUSDe pèse 12,4 millions et le jupUSD environ 42 millions. L'USDsui, lancé par Sui avec Bridge, atteint 78,5 millions. À titre de comparaison, l'USD1 pèse 3,91 milliards de dollars, l'USDG 3,07 milliards et le PYUSD 2,94 milliards.
Pourtant, il serait faux de dire que le problème vient du stablecoin lui-même. Ce n'est pas seulement l'USDm de MegaETH qui s'est effondré, mais l'ensemble de l’écosystème, dont l’encours de stablecoins est passé de 661 millions de dollars fin mai à environ 18 millions aujourd'hui. Les utilisateurs n'ont pas quitté MegaETH parce qu'ils préféraient l'USDC à l'USDm, mais simplement parce qu'ils n'y trouvaient plus assez d'intérêt.
D’ailleurs, c'est la vraie leçon de ces tentatives. Ce n'est pas un problème de démarche, mais de réalité du marché. Aujourd'hui, la grande majorité des nouvelles blockchains et des nouveaux protocoles peinent à retenir leurs utilisateurs, avec ou sans stablecoin maison. Ceux qui ont tenté de changer le modèle ne font pas exception et ils ont simplement subi le même sort que la plupart des autres.
Hyperliquid est-il une exception ?
Un seul acteur a réussi à faire plier un grand émetteur : Hyperliquid. En septembre 2025, alors que plus de 5 milliards de dollars d'USDC dormaient sur sa plateforme, Hyperliquid a mis aux enchères l'émission de son stablecoin natif, l'USDH. Les offres ont été spectaculaires avec notamment Paxos et Ethena qui proposaient de redistribuer 95 % du rendement, Agora et Frax 100 %. Native Markets l'a finalement emporté, mais l'USDH n'a jamais dépassé 102 millions de dollars.
Pourtant, c'est bien cette mise en concurrence qui a changé la donne. En mai 2026, Coinbase et Circle ont accepté le mécanisme AQAv2. En bref, l'USDH a été abandonné, et l'USDC reverse désormais environ 90 % du rendement de ses réserves, net de coûts, sur l'encours hébergé par Hyperliquid. Selon plusieurs médias, le premier versement a atteint 14,58 millions de dollars pour trente jours, soit environ 2,6 % par an sur les 6,9 milliards de dollars d'USDC hébergés. Pour vous donner un ordre d'idée, la blockchain Hyperliquid n'a perçu que 2,7 millions de dollars de frais de gas sur l'ensemble du troisième trimestre, soit une période trois fois plus longue.
Ce qui est intéressant, c'est qu'Hyperliquid n'a pas obtenu ce partage en tant que blockchain, mais exactement pour la même raison que Coinbase ou Binance. La plateforme a construit une infrastructure si performante, et une liquidité si profonde, que les utilisateurs y laissent leurs fonds. C’est ce qu'on appelle de la « sticky liquidity ». Les stablecoins représentent d'ailleurs 84 % des actifs déposés sur Hyperliquid. D'une certaine manière, Hyperliquid détient donc réellement le solde de ses utilisateurs, comme un exchange, et choisit le stablecoin de référence de ses marchés.
C'est ce levier que Circle et Coinbase ne pouvaient pas ignorer, et c'est aussi ce qui le rend difficile à reproduire. Aave, par exemple, détient des milliards de stablecoins, mais ne choisit pas ceux que déposent ses utilisateurs.
Quand les émetteurs construisent leurs propres blockchains
Enfin, la dernière tendance va dans le sens inverse. Ce ne sont plus les blockchains qui cherchent à devenir émettrices, mais les émetteurs et les acteurs du paiement qui lancent leurs propres blockchains dédiées aux stablecoins. Leur point commun est qu’ils proposent tous des transferts quasi gratuits.
Du côté de Tether, deux projets ont vu le jour. Le premier est Plasma, soutenu par Bitfinex, Founders Fund et l'écosystème de Tether, qui a levé 373 millions de dollars et lancé son mainnet le 25 septembre 2025 avec des transferts d'USDT entièrement gratuits. Le démarrage a été impressionnant, avec 6 milliards de dollars de stablecoins dès la fin septembre, mais une grande partie de ces fonds était venue chercher des récompenses en XPL. Selon DefiLlama, Plasma ne compte plus que 1,33 milliard de dollars de stablecoins, dont une bonne partie déposée sur Aave. Le XPL a perdu environ 96 % depuis son plus haut.
Stable, l'autre blockchain liée à l'écosystème de Tether, utilise directement l'USDT pour payer les frais. Sa première phase de pré-dépôts, plafonnée à 825 millions de dollars, avait été remplie en quelques minutes en octobre 2025, en grande partie par une poignée de wallets. Aujourd'hui, Stable héberge à peine 19,3 millions de dollars de stablecoins.
Les deux autres projets sont plus récents. Tempo, incubée par Stripe et Paradigm et lancée le 18 mars 2026, n'a pas de token natif. Les frais, d'environ un dixième de centime, se paient directement en stablecoins. Ses validateurs comptent notamment Stripe, Visa et Zodia Custody (Standard Chartered), et elle héberge déjà 613 millions de dollars de stablecoins, en grande partie de l'OUSD, pour seulement 3 088 dollars de frais au troisième trimestre. Quant à Arc, la blockchain de Circle lancée le 16 septembre 2026 avec BlackRock, la DTCC et Visa parmi ses validateurs, elle utilise l'USDC comme gas et approche déjà le milliard de dollars d'USDC en six semaines.
Ces blockchains ont un point commun : elles ne cherchent pas à gagner de l'argent sur les transferts. Plasma, qui reste la plus importante avec 1,33 milliard de dollars de stablecoins, n'a perçu que 268 916 dollars de frais depuis son lancement, et Tempo à peine 3 088 dollars au troisième trimestre. Leurs promoteurs gagnent leur argent ailleurs, à savoir sur les réserves pour Tether et Circle, et sur les paiements pour Stripe. La blockchain n'est pour eux qu'un moyen de contrôler l'ensemble de la chaîne de distribution, de l'émission jusqu'à l'utilisation.
Même lorsque ce sont les émetteurs eux-mêmes qui construisent la blockchain, ils ne cherchent pas à la rendre rentable. Tant que la rente se trouve dans les réserves, le transport n'a aucune raison de coûter quoi que ce soit. Néanmoins, en maîtrisant l’ensemble de la chaîne de distribution, ils s’évitent un potentiel rapport de force à la Hyperliquid.
Conclusion
Au fond, les chiffres racontent une histoire assez simple. Au troisième trimestre 2026, Tether et Circle ont généré plus de sept fois les frais de toutes les blockchains que nous avons suivies réunies, alors même que ces frais incluent l'ensemble de leur activité, et pas seulement les stablecoins. Début 2024, les deux étaient pourtant encore à peu près à égalité.
La raison est qu’un émetteur est rémunéré sur le stock, à un taux fixé par la Fed, peu importe si ses dollars dorment dans un wallet ou circulent. Une blockchain est rémunérée sur le flux, à un prix que la concurrence pousse inexorablement vers zéro. Même Tron, la blockchain la mieux placée pour en profiter, a dû baisser ses frais de 40 % pour garder ses utilisateurs.
Et quand la rente est partagée, elle ne va ni aux blockchains, ni même aux protocoles de finance on-chain qui donnent pourtant leur utilité aux stablecoins. Elle va à ceux qui contrôlent les utilisateurs : Coinbase, Binance, les partenaires de Paxos et, plus récemment, Hyperliquid. C'est presque paradoxal. Les blockchains ont créé le marché sur lequel les émetteurs gagnent aujourd'hui leur argent, mais ce sont elles qui en profitent le moins.
Les tentatives pour changer ce modèle n'ont pourtant pas manqué, de Berachain aux stablecoins en marque blanche d'Ethena. Si elles ont échoué, ce n'est pas tant parce que l'idée était mauvaise que parce que les utilisateurs ne sont pas venus. Finalement, seuls ceux qui contrôlent réellement les utilisateurs et leurs soldes parviennent à capter une part de la rente. Les émetteurs l'ont d'ailleurs bien compris, puisqu'ils construisent désormais leurs propres blockchains pour ne plus dépendre de personne.
Reste à savoir combien de temps ce modèle tiendra. La baisse des taux réduit mécaniquement la rente de tous les émetteurs, et donc ce qu'il reste à partager. L'entrée en vigueur des règles de l'OCC, le 18 janvier 2027, dira aussi jusqu'où les distributeurs pourront continuer à reverser ce rendement à leurs utilisateurs. Mais une chose est sûre, c’est que tant que la valeur se trouvera dans les réserves, ce ne sont pas les blockchains qui s'enrichiront grâce aux stablecoins.
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