Hyena par Ethena : l’arrivée du collatéral productif sur Hyperliquid

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Hyperliquid et le problème des stablecoins

Hyperliquid s’est imposé comme l’un des DEX perps les plus performants du marché. Avec une profondeur de carnet comparable aux CEX, plusieurs milliards de dollars de volume quotidien et un open interest supérieur à celui de la plupart de ses concurrents, le protocole a démontré qu’une infrastructure on-chain pouvait rivaliser avec les acteurs centralisés.

Il demeure pourtant un point faible : le collatéral en USDC utilisé sur Hyperliquid reste totalement passif. Des milliards de dollars ne produisent aucun rendement, alors même que ce capital pourrait être réinjecté dans l’écosystème et profiter aux utilisateurs.

Ce problème n’est pas propre à Hyperliquid. La finance on-chain repose majoritairement sur le duopole USDC/USDT, deux stablecoins qui captent l’intégralité du rendement généré par leurs réserves, sans redistribuer la moindre part aux protocoles ou aux utilisateurs qui les utilisent. Cela représente environ 200 millions de dollars dans le cas de Circle sur Hyperliquid.

La conséquence est simple : l’écosystème on-chain subit une fuite massive de valeur. Cela a longtemps été perçu comme un compromis nécessaire, les alternatives ayant globalement échoué à s’imposer. Mais les modèles de stablecoins productifs, illustrés par Ethena avec l’USDe et le sUSDe, ont remis cette logique en question en introduisant des actifs capables de redistribuer le rendement aux utilisateurs plutôt qu’aux seuls émetteurs.

Dans le cas d’Hyperliquid, ces stablecoins n’étaient toutefois pas pleinement exploitables. Il manquait la possibilité de les utiliser comme actifs de référence sur de nouveaux marchés, les paires les plus liquides restant historiquement indexées sur l’USDC. L’USDH, le stablecoin natif imaginé par Hyperliquid, n’a lui-même jamais réellement trouvé son adoption comme nous l’avions anticipé dans notre analyse.

Cette pièce manquante existe désormais depuis l’introduction de HIP-3, une mise à jour permettant de créer de nouveaux marchés de manière permissionless sur Hyperliquid. C’est dans ce contexte que s’inscrit Hyena, un protocole construit pour introduire un collatéral productif au cœur d’Hyperliquid et améliorer mécaniquement l’expérience de trading, de la marge au funding, en s’appuyant sur l’USDe.

→ Pour aller plus loin, retrouvez notre analyse sur la solution de stablecoin-as-a-service en whitelabel introduite par Ethena :

Qu’est-ce que Hyena ?

Hyena est une interface de trading dédiée aux marchés perpétuels, construite sur Hyperliquid et développée par Ethena. La particularité est que l’actif de référence sur la plateforme est l’USDe, permettant aux utilisateurs de profiter de l’infrastructure d’Hyperliquid tout en générant un rendement sur leur collatéral.

En arrière-plan, Hyena exploite le modèle “Builder-Deployed Perpetuals” introduit par HIP-3. Cette mise à jour, déployée en octobre 2025, permet désormais à n’importe qui de créer de nouveaux marchés sur l’infrastructure d’Hyperliquid, à condition de verrouiller au préalable 500 000 HYPE en staking.

Hyena utilise HIP-3 afin de créer des marchés dont les paires de trading sont indexées en USDe. Les ordres sont exécutés sur HyperCore grâce aux Builder Codes, permettant aux utilisateurs de bénéficier du même moteur de matching et de la même performance qui ont fait la réputation d’Hyperliquid, mais en utilisant désormais un collatéral générant du yield nativement.

Cette nouvelle initiative d’Ethena s’inscrit parfaitement dans la vision du “AWS de la liquidité” d’Hyperliquid, celle de devenir une véritable infrastructure de liquidité que des builders exploitent pour construire, développer et innover, tout en captant une partie des revenus. Hyena incarne cette logique en proposant d’étendre l’offre d’Hyperliquid avec un produit centré sur le rendement du collatéral des utilisateurs.

Hyena repose sur l’infrastructure de Based, qui agit comme backend technique. Ce faisant, le protocole combine le modèle permissionless de HIP-3, la performance d’HyperCore et l’infrastructure technique déjà éprouvée de Based.

Les produits clés de Hyena

Des marchés perps indexés à l’USDe

Le principal produit de Hyena est une interface de trading dédiée aux marchés perpétuels dont l’actif de référence est l’USDe. On peut l’envisager comme une extension d’Hyperliquid : mêmes fonctionnalités, même moteur d’exécution, même actifs, à la différence que les marchés sont indexés en USDe plutôt qu’en USDC ou USDH.

Si cette différence peut sembler mineure en apparence, elle introduit pourtant une nouveauté majeure pour les utilisateurs : alors que l’USDC implique un capital passif sur Hyperliquid, l’introduction de l’USDe en collatéral permet désormais de générer du rendement sur son collatéral de trading.

En pratique, l’USDe n’est pas un yield-bearing stablecoin, car il doit être staké en sUSDe pour produire du rendement. Mais sur HyperCore (tout comme sur Binance, Bybit ou Deribit), l’USDe offre nativement du yield sans avoir besoin de le staker au préalable.

Ainsi, les positions des utilisateurs sur Hyena produisent automatiquement un rendement proportionnel au collatéral détenu, distribué quotidiennement sur le compte de trading perps. Ce yield peut être utilisé pour renforcer la marge, amortir une partie des frais de trading ou compenser le funding.

Le vault de liquidité HLPe structuré sur l’USDe

Le second pilier de Hyena est le HLPe, un vault de liquidité inspiré du HLP d’Hyperliquid. Pour comprendre son rôle, il faut revenir brièvement sur le fonctionnement du HLP : il s’agit d’un vault communautaire qui opère des stratégies de market making.

Les utilisateurs y déposent de l’USDC, et le vault fournit la liquidité nécessaire au fonctionnement de l’ensemble des marchés sur la plateforme. Les profits et pertes du market making sont partagés entre les déposants, dans un modèle totalement transparent et auditable on-chain.

Hyena reprend cette logique, mais la transpose dans un environnement autonome : le HLPe est un vault séparé, dédié exclusivement aux marchés opérés par Hyena et alimenté en USDe. Il ne puise pas dans la liquidité globale du HLP et c’est précisément ce qui permet à Ethena de structurer des incentives plus ciblées.

Concrètement, les utilisateurs déposent de l’USDe dans le HLPe. En échange, ils reçoivent un jeton eHLP, un actif tokenisé et composable qui peut être utilisé librement dans la DeFi sur HyperEVM. Ce token représente une part du vault et permet d’intégrer le HLPe dans d’autres stratégies (lending, LP, points, etc.).

Le HLPe distribue plusieurs sources de rendement : les fees générés par les stratégies de market making sur les marchés Hyena, le yield natif de l’USDe distribué via HyperCore, les points sur Ethena et potentiellement d’autres incentives. D’après les estimations, le HLPe devrait proposer environ 20 % de yield annualisé, soit plus que n’importe quel vault similaire (Hyperliquid, Lighter, etc.).

L’intérêt de Hyena pour les utilisateurs

Hyena transforme la manière dont les utilisateurs interagissent avec Hyperliquid. Qu’ils soient traders, utilisateurs en quête de rendement ou simplement farmers d’airdrops, Hyena ouvre de nouvelles opportunités particulièrement intéressantes.

• Un rendement natif pour compenser le funding, les frais ou optimiser la marge :

Le premier changement est immédiat : le collatéral arrête de dormir. Avec l’USDe comme base, chaque position génère un rendement natif qui peut servir à compenser le funding, absorber une partie des frais de trading ou renforcer la marge d’une position ouverte.

Dans le cas d’un perp classique, maintenir une position coûte cher, d’abord pour les frais d’ouverture mais surtout lorsque le funding devient positif : cette charge est entièrement à la main du marché et le trader ne dispose d’aucun levier pour la compenser. Avec Hyena, une partie de ce coût est naturellement neutralisée par le rendement de l’USDe.

Prenons un exemple. Un utilisateur qui doit payer 10 % de funding annualisé sur une position BTC est entièrement remboursé grâce au rendement de l’USDe, dont la moyenne sur les trois derniers mois tournait autour de 10 %.

• Un produit de rendement structuré autour de l'USDe et ultra compétitif :

Hyena ne s’adresse pas uniquement aux traders et propose également un produit de rendement structuré autour de l’USDe. Le vault HLPe combine les frais générés par l’activité de market making avec le rendement natif de l’USDe pour atteindre des estimations de l’ordre de 15 à 20 % annualisé.

• De nombreuses incentives et campagnes d’airdrops :

Si l'un des principaux points de critique envers Hyperliquid récemment porte sur le manque d'incentive claire pour les traders, Hyena apporte une solution en introduisant une nouvelle dynamique de récompense. Outre les rendements générés par l'USDe, les utilisateurs de Hyena bénéficie de plusieurs incentives :

D'abord, la migration des positions d’Hyperliquid vers Hyena ne coûte aucun frais (ils sont remboursés par la plateforme). Ensuite, le trading sur Hyena permet de gagner des points HyENA pendant 6 mois, qui seront finalement convertis en récompenses en tokens ENA (il n'y aura pas de token HYENA).

De plus, Hyena est conçu en collaboration avec Based, ce qui signifie l’utilisation de l’interface de trading permet de générer du volume sur Based dont la campagne est actuellement en cours. Par ailleurs, l'infrastructure finale reste Hyperliquid, qui pourrait potentiellement mener une S3 durant laquelle le volume sur les marchés HIP-3 auront une importance.

Enfin, pour les non traders, l'utilisation du HLPe permet à la fois de gagner un boost de x70 sur les points d'EThena (pour les airdrops récurrents d'ENA) et x5 sur les points d'Upshift, qui est le gestionnaire du vault. À cela s'ajoutent évidemment les récompenses estimées à 15-22 % d'APY.

Hyena, un alignement entre Hyperliquid et Ethena

Le terme “Hyena” existe depuis bien longtemps et fait référence à la contraction des noms des deux projets, en témoigne le memecoin éponyme lancé en décembre 2024. Il est le symbole des synergies profondes construites entre Hyperliquid et Ethena, dont le protocole lancé cette semaine est l’aboutissement le plus concret.

Hyperliquid est gagnant

Hyena est une réponse à une problématique simple : plus de 4,5 milliards de dollars de collatéral en USDC sont aujourd’hui immobilisés sur Hyperliquid sans générer le moindre rendement. Un capital indispensable au fonctionnement de la plateforme mais qui ne génère aucun revenu pour les utilisateurs ou pour l’écosystème.

En proposant l’USDe comme actif de référence pour les marchés perps construits via HIP-3, Hyena renverse cette dynamique : le collatéral devient productif, et le rendement n’est plus capté par un émetteur mais redistribué aux utilisateurs.

L’ambition de Hyena est évidemment de convertir une partie de l’activité en USDC par de l’USDe. En cas de réussite, l’impact pour les utilisateurs d’Hyperliquid serait considérable, et cela offrirait à la plateforme un hedge considérable face aux autres DEX Perps.

Voici l’impact annuel théorique selon différents scénarios de conversion du collatéral USDC en USDe :

Ethena est gagnant

Pour rappel, l’USDe est un stablecoin qui repose sur une stratégie delta-neutral. Pour maintenir cette neutralité, Ethena doit en permanence ouvrir des positions vendeuses sur les marchés perpétuels afin de se couvrir contre les variations du Bitcoin et de l’Ether.

Dans ce modèle, Hyena devient un point d’exécution naturel pour ces hedges : Ethena prévoit ainsi d’alimenter directement les marchés en USDe opérés par Hyena en y plaçant ses propres ordres.

Avec plus de 5,5 milliards de dollars de collatéral mobilisable, ces flux créent immédiatement une profondeur tangible sur les marchés Hyena et améliorent la qualité d’exécution pour l’ensemble des traders, un alignement structurel clairement unique entre un émetteur de stablecoin et une infrastructure de perps.

Il est important de rappeler qu’Ethena avait déjà tenté d’introduire un stablecoin natif sur Hyperliquid en candidatant pour émettre l’USDH, qui devait être collatéralisé par l’USDtb. Certes, il ne s’agissait alors pas de l’USDe, mais le principe était le même : les revenus devaient revenir aux utilisateurs et plus largement à Hyperliquid.

En définitive, grâce à HIP-3, Ethena va malgré tout proposer ce modèle, en plus de pouvoir utiliser les fundings d’Hyperliquid pour générer du yield sur l’USDe.

Conclusion

Hyena se positionne à la jonction de trois dynamiques : la montée en puissance d’Ethena et des stablecoins productifs, la domination d’Hyperliquid sur le marché des perps on-chain et l’ouverture de la création de marchés via HIP-3.

En transformant l’USDe en quote asset sur Hyperliquid, Hyena modifie la structure même des marchés perps de l’écosystème. Le capital devient productif, et les fournisseurs de liquidité profitent dans le même temps d’un vault conçu pour capter une part du mouvement tout en restant composable.

Si l’USDe venait à remplacer ne serait-ce qu’une fraction de l’USDC présent sur Hyperliquid, les bénéfices pour les utilisateurs seraient considérables. Une simple conversion de 10 % du collatéral actuel en USDC vers l’USDe représenterait déjà a minima plusieurs dizaines de millions de dollars redistribués annuellement.

Cependant, Hyena a pris la décision de reposer sur son propre puits de liquidité, le HLPe, et devra par conséquent relever le défi de la liquidité spécifique à ses propres paires, qui ne bénéficieront pas de la profondeur de marché habituellement apportée par le HLP.

C’est d’ailleurs là un risque auquel Ethena doit se préparer : nous l’avons vu avec les tentatives de manipulation sur le token JELLY ou plus récemment avec le POPCAT, les paires exotiques constituent des points de faiblesse pour une infrastructure telle que le HLP.

Mais si l’on met ces réserves en perspective avec la traction d’Ethena, la croissance des stablecoins porteurs de rendement et la vision infrastructurelle d'Hyperliquid, Hyena se positionne au croisement de trois forces majeures. C’est pourquoi nous pensons que Hyena fait clairement partie des projets à surveiller.

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